Invesco : Manteniamo una posizione neutrale sui tassi di interesse statunitensi.
A cura di Rob Waldner, Head of IFI Strategy and Macro Research di Invesco
Stati Uniti: Neutrale
La Fed ha recentemente rialzato i tassi di 25 punti base, portando il target range al 3,75%-4,00%, mentre il mercato ora prezza una pausa a ottobre e un possibile ulteriore rialzo entro la fine dell’anno: i dati più recenti sul mercato del lavoro hanno mostrato segnali di indebolimento, mentre l’inflazione rimane elevata e al di sopra dell’obiettivo. In condizioni normali, il recente repricing della parte breve della curva giustificherebbe una posizione più favorevole sulla duration. Tuttavia, il contesto fondamentale per i tassi a più lunga scadenza rimane complesso. L’elevato rischio geopolitico legato alle rotte energetiche in Medio Oriente continua a esercitare pressioni al rialzo sulle aspettative di inflazione di lungo periodo e sui premi per il rischio. Inoltre, le dichiarazioni del Presidente della Fed Warsh sul quadro di politica monetaria, insieme alla solidità della crescita nominale, non hanno ridotto le pressioni sui rendimenti a lunga scadenza. A ciò si aggiunge l’aumento delle emissioni investment grade a lunga scadenza e delle emissioni degli hyperscaler, che sta incrementando ulteriormente l’offerta di duration e amplificando la pressione sul term premium sui Treasury a 10 anni e sulle scadenze più lunghe. Rimaniamo pertanto neutrali sul Treasury decennale, esprimendo eventuali posizioni favorevoli sui tassi attraverso esposizioni sulla parte breve della curva (2-5 anni) e strategie di steepening della curva. Un cambiamento della nostra posizione richiederebbe probabilmente o segnali più convincenti di disinflazione e un ulteriore deterioramento del mercato del lavoro, oppure un’accelerazione dell’inflazione che rendesse necessario un orientamento più restrittivo della Fed.
Europa: Neutrale
La Banca Centrale Europea (BCE) ha adottato una risposta relativamente restrittiva all’aumento dei prezzi dell’energia seguito al conflitto in Medio Oriente. A settembre, la BCE ha alzato i tassi di riferimento di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,50%. I rendimenti iniziano ad apparire interessanti alla luce del recente repricing e dell’aumento del premio per il rischio sulle scadenze più lunghe. Tuttavia, manteniamo una posizione neutrale, poiché lo shock energetico potrebbe mantenere l’inflazione al di sopra dell’obiettivo più a lungo, mentre la crescita rimane fragile. L’aumento dei prezzi dell’energia potrebbe inoltre richiedere misure di sostegno fiscale, mentre la maggiore spesa per difesa, infrastrutture e transizione energetica potrebbe mantenere elevata la pressione sui rendimenti a lunga scadenza.
Cina: Sovrappeso
Continuiamo ad avere una view positiva sui titoli di Stato cinesi onshore e ci aspettiamo che nei prossimi mesi registrino una performance superiore rispetto ai titoli dei mercati sviluppati. Le politiche macroeconomiche favorevoli, una domanda interna ancora relativamente debole e una forte crescita delle esportazioni dovrebbero sostenere la domanda di titoli di Stato emessi dal governo centrale. La banca centrale ha iniziato a effettuare operazioni di reverse repo overnight e ha sottolineato che la crescita del credito dovrebbe essere caratterizzata da una quantità inferiore, ma da una qualità maggiore. Nel complesso, le condizioni finanziarie devono essere valutate considerando congiuntamente sia i prestiti sia le emissioni obbligazionarie. Al fondo di previdenza abitativa è stato recentemente consentito, per la prima volta, di investire in obbligazioni delle banche politiche, un ulteriore segnale dell’orientamento favorevole delle autorità. Consideriamo il quarto trimestre una possibile finestra per l’introduzione di ulteriori misure di allentamento, qualora se ne rendesse necessaria l’adozione.
Giappone: Neutrale
I tassi di interesse giapponesi hanno continuato a salire, con i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni vicini ai massimi degli ultimi 30 anni. Le dinamiche interne rimangono relativamente sfavorevoli per il mercato obbligazionario. Il governo ha annunciato un ulteriore allentamento fiscale attraverso la riduzione temporanea dell’IVA sui prodotti alimentari e un ambizioso piano di investimenti, mentre persistono interrogativi sulla sostenibilità delle relative fonti di finanziamento. Nel frattempo, l’inflazione rimane elevata, la crescita dei salari continua a rafforzarsi e lo yen resta debole, nonostante il recente intervento delle autorità statunitensi e giapponesi. Tuttavia, i mercati stanno ora scontando un inasprimento della politica monetaria della BoJ più concentrato nella fase iniziale, dopo il rialzo di 25 punti base a settembre che ha portato il tasso di riferimento all’1,25%, con crescenti aspettative per un ulteriore rialzo entro dicembre. Di conseguenza, lo spazio per un ulteriore repricing della parte breve della curva appare più limitato, anche se la BoJ dovesse accelerare il ritmo dei rialzi. Le prossime discussioni sul bilancio saranno probabilmente un importante fattore determinante per i rendimenti a più lunga scadenza, mentre le preoccupazioni relative a un possibile allentamento della disciplina fiscale rimangono elevate. Inoltre, ulteriori sviluppi relativi alle modifiche nell’allocazione degli asset del Government Pension Investment Fund (GPIF) potrebbero determinare maggiori flussi verso i titoli di Stato giapponesi.
Regno Unito: Sovrappeso
I rendimenti dei Gilt sono ai massimi recenti, con il rendimento decennale intorno al 5,5% e quello trentennale sopra il 6%, nonostante la BoE abbia mantenuto il Bank Rate al 3,75% a settembre, mentre nel corso delle ultime settimane la curva dei rendimenti ha registrato un significativo bear steepening. L’aumento dei rendimenti sulle scadenze più lunghe rispecchia i movimenti osservati negli altri mercati obbligazionari sviluppati ed è probabilmente dovuto alle preoccupazioni relative al persistere di un’elevata offerta di titoli di Stato e, soprattutto, all’aumento delle emissioni societarie legate all’AI che compete per l’allocazione del capitale. È improbabile che questa dinamica cambi nel breve periodo. Tuttavia, se i prezzi dell’energia dovessero stabilizzarsi e le evidenze di effetti inflazionistici di secondo livello rimanessero limitate, a nostro avviso gli attuali rendimenti sulla parte breve della curva apparirebbero relativamente interessanti. Il mercato sta ora scontando un’elevata probabilità di rialzi dei tassi nei prossimi mesi, un premio per il rischio relativamente elevato considerato che la BoE ha finora mantenuto i tassi invariati, pur riconoscendo che l’inflazione potrebbe aumentare ulteriormente a causa dello shock energetico. Le prospettive per la parte lunga della curva sono più complesse. I mercati rimarranno probabilmente cauti in vista della Legge di Bilancio del 28 ottobre, limitando lo spazio per una significativa riduzione del premio per il rischio. Finora, lo scostamento rispetto agli obiettivi fiscali è stato relativamente contenuto, sostenuto da una crescita superiore alle attese. Tuttavia, qualsiasi percezione che il governo possa attenuare il proprio impegno nei confronti delle regole fiscali potrebbe innescare un ulteriore repricing. La BoE ha inoltre definito a settembre un nuovo percorso pluriennale per la riduzione dei Gilt detenuti nell’APF, con vendite annuali di 20 miliardi di sterline, una dinamica che potrebbe contribuire a mantenere pressione sulla parte lunga della curva. Tuttavia, le dinamiche globali del term premium e le persistenti preoccupazioni relative alla Legge di Bilancio probabilmente prevarranno su questo modesto fattore di sostegno tecnico.
Australia: Sovrappeso
I rendimenti dei titoli di Stato australiani si stanno avvicinando ai massimi recenti, con i rendimenti decennali ormai superiori al 5%. Il sell-off ha rispecchiato in larga misura l’andamento dei prezzi sui mercati statunitensi ed europei, riflettendo la prevalenza dei fattori globali rispetto a quelli domestici. Sebbene un’ulteriore competizione globale per il capitale, alimentata da politiche fiscali espansive e dall’aumento delle emissioni societarie legate alla spesa in conto capitale per l’AI, possa spingere ulteriormente al rialzo i rendimenti reali sulla parte lunga della curva, a nostro avviso le valutazioni attuali stanno diventando interessanti sia in termini assoluti sia rispetto agli altri mercati. Sul fronte domestico, i dati sull’inflazione e sui salari sono risultati in qualche misura più deboli delle attese, innalzando l’asticella per ulteriori rialzi dei tassi da parte della Reserve Bank of Australia (RBA). Il mercato continua a scontare circa 18 punti base di rialzi entro la fine del primo trimestre 2027, ma è probabile che questo premio per il rischio si riduca se i dati dovessero mantenere l’attuale traiettoria. I tassi australiani sono ora i più elevati tra i mercati sviluppati e si collocano in un’area che la banca centrale considera restrittiva. Sebbene i dati domestici rimangano solidi, emergono segnali che indicano come tassi di interesse più elevati stiano influenzando i settori più sensibili al costo del denaro, come quello immobiliare. Inoltre, la solida posizione fiscale dell’Australia dovrebbe offrire una certa protezione rispetto alle preoccupazioni legate agli eccessi della politica fiscale presenti in mercati come Stati Uniti, Regno Unito e Francia.
Fonte: InvestmentWorld.it
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