I timori di ricaduta recessiva per l’economia americana sembrano al momento eccessivi. La tenuta dei consumi sarà cruciale per mantenere una crescita aggregata positiva quando verrà meno il contributo delle scorte. Nonostante una dinamica molto modesta della crescita occupazionale e una restrizione persistente della politica fiscale statale e locale, il reddito da lavoro dovrebbe sostenere la spesa per consumi. Inoltre, i passi avanti fatti dalle famiglie nel riequilibrare i loro bilanci e il ripristino di un livello accettabile di risparmio dovrebbero contribuire a un sentiero di moderata crescita dei consumi, base essenziale per una previsione di crescita del PIL intorno al 3%. …
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I consumi delle famiglie sono la spina dorsale dell’economia americana, anche in tempi di crisi. Il crollo del PIL in questa recessione è stato esacerbato dalla contrazione dei consumi più ampia dal 1980. Lo scenario di crescita in questo ciclo è, sulla base delle altre fasi storiche di ripresa, modesto, ma i timori di una ricaduta recessiva dell’economia statunitense sembrano eccessivi. Nei prossimi trimestri non c’è spazio per nuove accelerazioni della crescita, sulla base dei dati disponibili, ma neppure indicazione di un rallentamento patologico. Il quadro di medio termine è essenziale per mettere in prospettiva i dati congiunturali che sono di recente sono stati omogeneamente più deboli rispetto ai mesi scorsi. I dati in uscita la prossima settimana dovrebbero avere un tenore analogo, ma non dovrebbero essere letti come il prologo di una ricaduta recessiva.
La necessità di ripristinare equilibrio nei bilanci delle famiglie dopo l’eccesso di indebitamento dei primi anni 2000, è il motivo fondamentale per prevedere una crescita dei consumi contenuta (compresa fra il 2,5% e il 3%) nei prossimi trimestri, necessaria anche a mantenere la dinamica del risparmio su un modesto trend verso l’alto. Un rallentamento a rischio di ricaduta recessiva vedrebbe i consumi crescere stabilmente al di sotto del 2%.
Una parte dei timori di rallentamento dei consumi deriva dalle prospettive della politica fiscale in un contesto di crescita occupazionale ancora debole. Da un lato, la persistente restrizione a livello statale, dall’altro qualche segnale di ridimensionamento dello stimolo a livello federale, a fronte di un mercato del lavoro che decolla molto lentamente, pongono qualche rischio di ripiegamento della dinamica del reddito e quindi dei consumi. L’andamento delle varie componenti del reddito delle famiglie e l’evoluzione del sentiero della spesa però non sono al momento coerenti con un netto rallentamento. Il reddito delle famiglie da inizio 2008 ha visto un contributo crescente dei trasferimenti pubblici, a fronte di un calo del contributo del reddito da lavoro dipendente. Il reddito complessivo è tornato sui livelli pre-recessivi, mentre il reddito da lavoro dipendente è ancora ampiamente al di sotto dei livelli del 2007. Anche il reddito da attività finanziarie è in ripresa, ma a inizio 2010 è sui livelli di metà 2006.
Il ripristino dei livelli di reddito dai minimi del 2009 riflette i crescenti trasferimenti pubblici. Una parte di questi è di natura ciclica e dovrebbe ridursi nel 2011 con il miglioramento congiunturale e la scadenza di alcuni programmi legati al pacchetto di stimolo del 2009 (per l’estensione dei sussidi di emergenza, vedi sotto). E’ da notare tuttavia che il trend in calo della quota di reddito da lavoro sul totale del reddito personale era in atto prima della recessione e ha una componente strutturale, al di là di quella legata alla fase ciclica. Questa componente è dovuta all’invecchiamento della popolazione e proseguirà accelerando ulteriormente nei prossimi decenni.
Disaggregando le spese per trasferimenti del governo federale fra quelle legate all’età e quelle di supporto al reddito, si osserva che la prima componente ha segnato un’accelerazione nel 2008 (vedi grafico). I percettori di pensioni e altri trasferimenti legati all’invecchiamento passeranno, nelle previsioni del Congressional Budget Office (CBO), da 42 milioni di persone nel 2009 a 57 milioni di persone nel 2020. Al di là dei gravi problemi di sostenibilità del programma di “Old Age and Survivors Insurance” (OASI), che dal 2040 non sarà più in grado di pagare i benefici contrattuali (vedi CBO; Social Security Policy Options, luglio 2010), una quota crescente di reddito delle famiglie sarà di origine previdenziale per motivi demografici.
Per quanto riguarda la componente del reddito generata dal lavoro, la ripresa della crescita occupazionale, se pure relativamente modesta rispetto ad altri cicli, è tornata a contribuire alla dinamica del reddito. Anche ipotizzando una dinamica contenuta dei salari, degli occupati e delle ore lavorate, il reddito da lavoro dovrebbe fornire supporto per una dinamica di almeno il 2,5% di crescita dei consumi, indipendentemente dall’andamento dei trasferimenti.
Il problema principale del mercato del lavoro è la persistenza di un tasso di disoccupazione di lungo termine molto elevato. Con i dati di giugno dell’employment report si conferma una quota straordinariamente elevata dei disoccupati da più di 27 settimane sul totale dei disoccupati (45,5%) e si registra un ulteriore innalzamento della durata della disoccupazione (sia media sia mediana, a 35,2 e 25,5 settimane, rispettivamente). La percentuale di disoccupati per un periodo contenuto di settimane, fra 15 e 26, è in calo, confermando che i disoccupati di lungo termine continuano ad avere le maggiori difficoltà a trovare un’occupazione.
Su questo punto è di rilievo, per la dinamica positiva di consumi e reddito nel breve termine, il rinnovo dei fondi federali per l’estensione dei sussidi di disoccupazione. Infatti, il mancato rinnovo dei fondi federali per il finanziamento dei sussidi di disoccupazione e dell’integrazione per la copertura sanitaria dei disoccupati, potrebbe avere effetti significativi sulla dinamica di redditi e consumi nei prossimi mesi. Entro fine luglio verrebbero a scadere 3,3 milioni di sussidi di emergenza, a cui sono associate anche le integrazioni per l’assicurazione sanitaria: complessivamente, in media, le due componenti di sostegno al reddito dei disoccupati sono pari a circa 2400 dollari al mese (1300 dollari in media i sussidi, 1100 dollari in media l’integrazione alla copertura sanitaria). Il reddito disponibile sarebbe ridotto di circa -0,5 pp nel 3° trimestre. Considerando solo l’effetto diretto del reddito perso per la scadenza dei sussidi, l’effetto di riduzione del reddito sarebbe pari a circa -13 miliardi, pari a circa un terzo della variazione attesa del reddito da lavoro. Ipotizzando che i percettori di sussidio spendano tutto il reddito che ricevono, e che sostituiscano circa un terzo della spesa per l’assicurazione sanitaria, l’effetto sui consumi potrebbe essere di circa -0,4 pp fra giugno e luglio. Nei mesi successivi si aggiungerebbe l’effetto della scadenza di altri 1,5 milioni di sussidi, frenando ulteriormente consumi e reddito. Il freno sarebbe rilevante, quindi, ma non decisivo per invertire il trend di crescita dei consumi finanziato dalla componente principale del reddito, quella dal lavoro. Il dibattito in Congresso è stato acceso per il finanziamento dell’estensione dei sussidi e i democratici hanno presentato diverse versioni di proposte di legge, sempre bloccate dall’ostruzionismo al Senato. Un’ultima versione di estensione dei sussidi e di trasferimenti agli stati per circa 10 miliardi di dollari è stata approvata alla Camera con un numero ampio di voti repubblicani, subito prima della chiusura dei lavori parlamentari di inizio luglio. La legge sarebbe retroattiva e coprirebbe il pagamento dei sussidi anche per il periodo di giugno e luglio, e garantirebbe copertura fino a novembre per estensione di durata fino a 99 settimane. La discussione in Senato dovrebbe essere in programma dopo la riapertura dei lavori, dal 14 luglio in poi.
Dal lato della capacità di spesa per consumi, si riduce l’entità di due freni alla crescita che hanno operato nella fase negativa del ciclo: la ricostituzione del risparmio e il calo degli oneri finanziari, in particolare per il servizio del debito.
La riduzione del debito delle famiglie libera risorse per la spesa corrente. Il Financial Obligation Ratio include tutti i pagamenti regolari delle famiglie: oltre a interessi su tutti i tipi di prestiti (mutui, carte di credito, auto, ecc.) include anche gli affitti per i non proprietari di casa. Come mostra il grafico qui sotto, gli obblighi finanziari regolari delle famiglie sono scesi da un picco del 18,9% del reddito disponibile a inizio 2008 al 17,3% di inizio 2010, vicino ai livelli vigenti fra il 1995 e il 2000. Questo “libera” l’equivalente di 1,6% del reddito disponibile, pari a circa 180 miliardi di dollari ai livelli di maggio 2010. Per mettere i valori in prospettiva, anche ipotizzando stabilità dei consumi nel mese di giugno rispetto a maggio, la variazione trimestrale della spesa fra il 1° e il 2° trimestre sarebbe pari a 130 miliardi di dollari. Il rapporto debito/reddito disponibile ha toccato un picco storico a 131% a inizio 2008 e da allora è in calo: nel 1° trimestre del 2010 era sceso a 120%, sui livelli di inizio 2005; questo rapporto era su un trend di crescita dall’inizio della serie (1953), e aveva superato il 100% nel 2002. Il credito al consumo ha svoltato, ma complessivamente il debito ha continuato a ridursi su base trimestrale per la componente mutui.
La necessità di aumentare il risparmio e mantenerlo su livelli più elevati rispetto alla media del periodo 2005-08 è ora molto meno onerosa per i consumi. Infatti il risparmio è tornato su livelli superiori a quelli dell’ultimo decennio, pur in presenza di un calo della partecipazione della forza lavoro, dovuta in parte a motivi ciclici, ma in parte, come notato sopra, a fattori demografici, che di per sé comprimono il tasso di risparmio aggregato.
Il freno della politica fiscale a livello statale resterà ampio per tutto il 2011 (vedi Scenario Macroeconomico, giugno 2010), ma la stance della politica fiscale federale resta espansiva. I fondi ARRA a fine maggio 2010 sono stati utilizzati per il 51% del totale in base alle rilevazioni del governo e hanno quindi ancora stimolo da impartire alla domanda. Come analizzato nel nostro Scenario di giugno, un elemento cruciale della politica fiscale per il prossimo anno riguarda le misure incluse nel budget, relative alle aliquote di imposta. Il congelamento della situazione attuale o una riforma vicina alle proposte del budget manterrebbero complessivamente espansiva la politica fiscale, rimandando a dopo le elezioni del 2012 la correzione dei conti federali.
In conclusione, in assenza di una svolta netta di politica fiscale, le condizioni del mercato del lavoro, del ciclo internazionale e della politica monetaria restano coerenti con una crescita moderata dei consumi e del PIL nella seconda metà del 2010 e nel 2011.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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