La Gran Bretagna è in ottima forma, almeno in base ai risultati ottenuti ai Giochi Olimpici………
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Chris Iggo – Chief Investment Officer, Fixed Income
Ma anche l’economia non sembra poi messa così male. Le condizioni finanziarie appaiono alquanto favorevoli e i pochi dati che sono stati pubblicati dopo il referendum sulla Brexit sono sorprendentemente al rialzo.
La flessione del tasso di cambio in genere è un fattore positivo per l’economia britannica. Se contribuirà al rafforzamento della crescita nel breve termine e il nuovo Cancelliere partirà col piede giusto, allentando la politica fiscale, i rendimenti obbligazionari potrebbero tornare a salire quanto prima.
Si stampa ancora moneta – Durante le vacanze leggevo dell’intenzione della Banca d’Inghilterra di tagliare i tassi d’interesse allo 0,25% e di ripristinare il piano di Quantitative Easing, e ripensavo all’efficacia della politica monetaria e alle speranze che vengono riposte nel QE per far ripartire crescita e inflazione. Il malessere economico in cui versano molti paesi sviluppati dipende dalla domanda aggregata carente, ovvero la somma di consumi, investimenti delle imprese, spesa pubblica e spesa netta sulle esportazioni dall’estero. In che modo la banca centrale può contribuire alla ripresa di queste aree di spesa acquistando più titoli di Stato?
È una domanda di fondamentale importanza poiché dopo diversi anni di politiche monetarie non convenzionali persiste la preoccupazione che la crescita non sia abbastanza solida e che l’inflazione sia ancora troppo bassa. La Banca d’Inghilterra reagisce al possibile impatto della Brexit sulla crescita ricorrendo ancora a politiche non convenzionali. Mi rendo conto che il dibattito sull’efficacia della politica monetaria non è una novità, tuttavia credo che valga la pena approfondirlo. In che modo gli acquisti di titoli di stato a lungo termine da parte della banca centrale possono far aumentare i consumi dei comuni cittadini? Se la risposta è che l’impatto è minimo o poco efficace, allora dovremmo incominciare a valutare il ricorso alla politica fiscale.
I vantaggi sulla spesa – Secondo la teoria economica convenzionale, il fattore determinate del livello di spesa è il livello di reddito. Più alto è il tuo stipendio, più potrai spendere. Il reddito deriva dall’occupazione e da altre fonti non collegate direttamente al lavoro, ovvero dividendi, locazioni, trasferimenti di fondi e interessi. La quantità di reddito che possiamo spendere dipende dalle imposte nonché dalla nostra preferenza tra consumare oggi oppure domani (risparmio). Il risparmio dipende dal tasso di rendimento previsto, dalle passività future e dalle precauzioni che decidiamo di prendere per eventuali imprevisti. Comunque buona parte di questi ragionamenti dipende prima di tutto dal reddito che riceviamo.
Nel suo complesso il livello di reddito delle famiglie dipende dall’occupazione. Pertanto, se i consumatori non spendono abbastanza per incrementare il PIL (e ricordiamoci che in genere la spesa al consumo è tra il 65% e il 70% del PIL), in che modo interviene il QE? Chiaramente, l’impatto sul reddito non è diretto. Gli effetti sono più indiretti e pertanto anche meno affidabili.
Primo, c’è l’impatto derivante dalla flessione dei tassi d’interesse che riduce il costo del servizio del debito per i mutuatari. A sua volta questo significa che il reddito disponibile da spendere è potenzialmente più alto. La flessione dei tassi potrebbe scoraggiare il risparmio e incoraggiare la richiesta di prestiti, entrambi fattori che possono incrementare la spesa. Tuttavia c’è anche la possibilità che le persone risparmino di più quando i tassi d’interesse scendono per proteggere il reddito futuro.
Secondo, il QE fa salire i prezzi degli strumenti finanziari. Si genera così un effetto ricchezza positivo per chi possiede strumenti finanziari e asset di altro tipo. L’aumento della ricchezza può incoraggiare la spesa facendo sentire le persone più ricche. Potrebbe spingere anche a chiedere prestiti a fronte di una maggiore ricchezza, alimentando ulteriormente la spesa. In questi ragionamenti ci sono troppi se e troppi ma. Innanzi tutto la distribuzione della proprietà di strumenti finanziari tra le famiglie non è equa, la ricchezza è concentrata prevalentemente nelle fasce di reddito più alte, che secondo la ricerca sono anche quelle che hanno una minore propensione al consumo. Dunque il QE può avere un impatto sulla spesa, ma in modo imprevedibile.
Invece, il taglio delle imposte sul reddito influisce direttamente sul reddito disponibile, incrementandolo. Un aumento della spesa pubblica genera una crescita del reddito attraverso un incremento della spesa per beni e servizi e dell’occupazione. Non è difficile concludere che la politica fiscale ha effetti più diretti della politica monetaria. Secondo gli economisti, l’equivalenza ricardiana implica che le famiglie risparmieranno di più se il governo spenderà di più in previsione di un futuro aumento delle imposte, neutralizzando dunque l’espansione fiscale. Ma se l’espansione viene in parte monetizzata attraverso il QE, questa condizione potrebbe non valere.
La flessione della sterlina – La stessa logica si applica agli investimenti delle imprese. Il QE non influisce direttamente sui ricavi delle aziende, tranne nel caso in cui si assista a una ripresa dei consumi. Riduce però il costo del capitale, generando di fatto opportunità per incrementare gli investimenti. Può aumentare la possibilità di distribuire i dividendi se il costo degli interessi diminuisce, alimentando il reddito delle famiglie. Ma le imprese potrebbero non investire in assenza di segnali visibili di aumento dei ricavi. In questo senso, un tasso di cambio più basso, derivante dall’allentamento monetario, aiuterebbe, perche’ influirebbe positivamente sulla domanda netta dall’estero e ridurrebbe il consumo di beni importati, facendo salire il PIL.
Questo è probabilmente il meccanismo di trasmissione più ovvio per l’economia britannica, almeno nel breve periodo. In passato l’economia del Regno Unito si è dimostrata estremamente sensibile alle oscillazioni del tasso di cambio. Non mancano gli esempi in cui la profonda svalutazione della sterlina ha ridato vigore alla crescita.
Successe quando il Regno Unito lasciò il Meccanismo dei tassi di cambio europeo nel 1992, e poi di nuovo dopo la svalutazione della sterlina a seguito della crisi bancaria del 2008. Una possibile fonte di sorpresa economica potrebbe essere la reazione delle esportazioni nette al calo del valore della sterlina. A fronte di un ampio deficit delle partite correnti, si tratta certamente di sviluppi favorevoli.
L’economia è in condizioni migliori di quanto molti pensano? – Finora gli acquisti di titoli nel Regno Unito hanno fatto salire i prezzi degli asset. I rendimenti dei Gilt sono scesi molto rispetto al periodo del referendum (85 punti base per i decennali, 95 punti base per i trentennali) e i prezzi delle azioni sono saliti (FTSE-100 +10%, FTSE 250 +20% rispetto ai minimi post-referendum). Il tasso di cambio medio ponderato della sterlina è sceso del 12% rispetto al giorno del referendum. Dunque, le condizioni finanziarie sono migliorate molto sull’onda della Brexit e non ci sorprende che finora i dati economici non abbiano avvalorato le fosche previsioni sul futuro dell’economia britannica.
Basta esaminare i dati sulle vendite al dettaglio per il mese di luglio. Il consensus secondo Bloomberg indica un moderato rialzo dello 0,1%, ma le vendite di fatto sono salite dell’1,4% rispetto al mese precedente. L’inflazione a luglio è salita più del previsto e il mercato del lavoro finora ha resistito; le richieste di disoccupazione sono scese di 8.600 unità nello stesso mese. Prima del referendum, la crescita dell’occupazione era robusta (e ricordiamoci che si è discusso molto della prudenza delle imprese in vista del voto, anche se i sondaggi d’opinione prevedevano una vittoria del Remain). Nei tre mesi a fine giugno, l’economia britannica ha creato 172.000 nuovi posti di lavoro.
L’appiattimento della curva dei rendimenti – Quali sono dunque le implicazioni per le obbligazioni in sterlina? Dopo che la Banca d’Inghilterra ha annunciato un nuovo allentamento, il rally del mercato ha spinto i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari nel Regno Unito più vicino ai mercati core in Europa rispetto agli Stati Uniti. Esaminando il mercato obbligazionario nel suo complesso, un rendimento del 3% su questa sponda dell’Atlantico è una vana speranza. Bisogna addentrarsi nelle componenti a più basso rating, sia in euro che in sterline, per ottenere il 3%, ovvero sui titoli con rating B e inferiore nei mercati high yield europei.
Negli Stati Uniti la situazione è diversa poiché la maggior parte dei segmenti high yield è ancora oltre il 3%, e anche le scadenze più lunghe del mercato investment grade prevedono rendimenti analoghi. Tornando al Regno Unito, le oscillazioni dei rendimenti dei Gilt sono un fenomeno molto interessante. La curva si è appiattita e lo spread tra i gilt decennali e il tasso base è in linea con lo spread tra Bund decennali e il tasso sui depositi della Banca Centrale Europea.
Se crediamo a Mark Carney, che sembra contrario a far scendere i tassi d’interesse in territorio negativo, potrebbe non esserci molto spazio per un nuovo calo dei rendimenti decennali. Ma lo spread tra i Gilt a 30 anni e il tasso di interesse bancario è più alto rispetto a quello tedesco, e nel Regno Unito potremmo assistere a un calo dei rendimenti a lunga scadenza, soprattutto a fronte delle dinamiche di domanda e offerta nel segmento a lungo termine della curva. Considerato il QE, si tratta più che altro di una mossa tattica in termini di valore relativo sulla curva. Dubitiamo però dei suoi meriti come investimento buy & hold, considerato il prezzo di mercato a 152,38 con una cedola del 3,5% per i prossimi 30 anni… con un rendimento a scadenza dell’1,29% soltanto.
Oltre il caos – E adesso molto dipende dalla combinazione delle politiche che saranno adottate. Certamente si è intensificato il dibattito sul possibile ricorso alla politica fiscale in combinazione con quella monetaria non convenzionale per far ripartire la domanda aggregata. Se il deficit pubblico viene finanziato dagli acquisti della banca centrale, i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari potrebbero restare bassi. Inoltre, se il governo spende per le infrastrutture finanziandosi con un ampliamento patrimoniale della banca centrale, non c’è alcun onere per il settore privato e l’economia beneficia di un aumento netto del capitale.
I rendimenti potrebbero salire se si ritiene che possa incrementare la crescita futura e parte del debito probabilmente verrebbe venduto a fondi pensione e compagnie di assicurazione. Stiamo a vedere cosa annuncerà il governo in autunno, ma potremmo assistere a un allentamento della politica fiscale nel Regno Unito che potrebbe bloccare la discesa dei rendimenti intorno ai livelli attuali. I fattori tecnici continuano ad essere molto favorevoli nel mercato obbligazionario, ma le valutazioni sono imprevedibili. Se la politica cambierà anche solo di poco, potremmo finalmente assistere a un’inversione di tendenza nel prolungato calo dei tassi d’interesse.
Rendimento e rischio vanno a braccetto – In altri segmenti del mercato obbligazionario si possono ottenere rendimenti potenzialmente più alti aumentando il rischio. Mentre i mercati high yield presentano valutazioni ottimali, le coorte a più basso rating B e CCC offrono rendimenti scioccanti, circa il 13% negli Stati Uniti e in Europa per le obbligazioni CCC. Ma attenzione, si tratta di strumenti rischiosi. Il tasso di insolvenza previsto è molto più alto rispetto al resto del mercato high yield. Secondo Standard & Poor’s, il tasso di insolvenza medio a lungo termine per le obbligazioni societarie americane con rating CCC e inferiore è del 25% rispetto al 3,8% dei titoli B. È un bel aumento del rischio e spiega la differenza di rendimento del 7% tra l’indice B Bank of America/Merrill Lynch (BAML) e l’indice CCC equivalente. È più in linea con il rischio azionario in termini di volatilità prevista e correlazione con gli strumenti obbligazionari risk free. Il sovrarendimento dell’indice CCC ha presentato correlazioni negative coi Treasury negli ultimi 10 anni intorno a -0,44. Al momento, il settore petrolifero rappresenta ancora la maggior parte del rischio di insolvenza. Tuttavia, con un aumento del prezzo del petrolio oltre i 50 dollari al barile, i rendimenti intorno al 19% nel breve termine per il settore CCC sul mercato USA dovrebbero attirare gli investitori a caccia di profitto, almeno nel breve periodo, a fronte della costante accelerazione del mercato.
Lo spirito britannico – È stata un’estate all’insegna dello sport. Il profondo imbarazzo per la performance dell’Inghilterra agli Europei di calcio ha lasciato spazio al grande orgoglio per le medaglie della nostra squadra alle Olimpiadi di Rio. Investire paga nel lungo termine. L’idea di finanziare lo sport con i soldi della lotteria ha aperto la strada al successo della Gran Bretagna in numerose discipline. È scandaloso che il calcio sia stato il destinatario di tanto denaro grazie alla maggiore copertura televisiva, senza però produrre risultati di rilievo per la nostra squadra nazionale. Sembra che, tolti i compensi per proprietari, agenti e giocatori, derivanti dai diritti televisivi, non resti molto da investire sul campo, a differenza di quanto sta invece accadendo nel ciclismo, nell’atletica, nella ginnastica e nel canottaggio. Forse le cose cambieranno, ma nel frattempo nella Premier League ricomincia la grande abbuffata. Una partita non basta per fare previsioni, ma il Manchester United sembra avere migliori possibilità oggi rispetto agli ultimi due anni, il Liverpool sarà imprevedibile, per l’Arsenal sarà difficile piazzarsi oltre il 4° posto ed è alquanto improbabile che vinca il campionato. Forse la mia vista è offuscata dai successi di Jason Kenny, Mo Farah, dei fratelli Brownlee e di Laura Trott in Brasile, ma in questo momento non riesco a provare lo stesso entusiasmo per il mondo del calcio. Lunga vita alla Gran Bretagna e auguriamo tanti successi ai nostri atleti olimpici!
Fonte: BONDWorld.it
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