Area euro: è recessione, ma “lieve”. Lo scenario in sintesi

Nell’area euro è già in corso una lieve recessione. La contrazione del PIL dovrebbe rimanere
confinata ai trimestri a cavallo tra fine 2011 e inizio 2012, e pertanto risultare in una modesta
riduzione……

(-0,3% secondo le nostre stime più recenti) per la media del 2012. Il principale motivo per cui riteniamo che la recessione sarà meno grave di quella sperimentata nel 2008-09 è che la causa dell’attuale contrazione è molto precisa e localizzata nei Paesi periferici, mentre il ciclo al di fuori dell’Eurozona resta espansivo e, anche all’interno dell’area, la maggiore economia potrà continuare ad espandersi, beneficiando del forte impulso derivante dalla politica monetaria (e anche fiscale, nel caso della Germania). Nel 2012, in media l’inflazione dovrebbe oscillare intorno al 2,5% a/a, due decimi in più rispetto alle stime di dicembre, per poi calare all’1,7% a/a nel 2013. L’inflazione sottostante è vista circa stabile all’1,6% a/a nel 2012 e all’1,7% a/a nel 2013. Le condizioni dell’economia rendono improbabili tensioni endogene sui prezzi, ma pressioni verso l’alto sulla dinamica dei prezzi domestici potrebbero venire, invece, da rialzi di prezzi amministrati e tassazione indiretta.

– Lo scenario di “recessione lieve” per l’area euro nel 2012 sta trovando conferma. La contrazione del PIL dovrebbe essere limitata ai trimestri a cavallo tra fine 2011 e inizio 2012, e pertanto tradursi in una variazione del PIL negativa di qualche decimo (-0,3% secondo le nostre stime più recenti) per la media del 2012. Il principale motivo per cui riteniamo che la recessione sarà meno grave di quella sperimentata nel 2008-09 è che la causa dell’attuale contrazione è molto precisa e localizzata nei Paesi periferici, mentre il ciclo al di fuori dell’Eurozona resta espansivo e, anche all’interno dell’area, la maggiore economia potrà continuare ad espandersi (come segnala il livello elevato delle indagini), beneficiando del forte impulso derivante dalla politica monetaria (e anche fiscale, nel caso della Germania).

– Quanto durerà? Se il ciclo “recessivo” in corso durasse come nella media storica (18 mesi), allora il punto di svolta del ciclo potrebbe collocarsi (a seconda che lo si identifichi con il punto di minimo per la produzione o per il punto di massimo per le scorte) tra settembre del 2012 e febbraio 2013. Poiché la durata della precedente fase di espansione è stata inferiore alla media, tendiamo a ritenere che il punto di minimo possa collocarsi a fine estate (nelle nostre stime, il PIL tornerà a crescere tra il 3° e il 4° trimestre dell’anno, anche se successivamente la ripresa sarà molto graduale).

Componenti della domanda
– Il calo di “appena” tre decimi di PIL che ci aspettiamo quest’anno nasconde una flessione più marcata (di -0,7%) per la domanda interna. Infatti, a differenza che nel 2009 quando la componente di domanda più colpita fu l’export (-12,7%), schiacciato dallo scenario di recessione “sincronizzata” a livello mondiale, oggi la causa della recessione è tutta domestica (la crisi sul debito, anzi localizzata nei Paesi periferici e non in tutta l’area euro) e pertanto il commercio con l’estero dovrebbe continuare a contribuire positivamente alla crescita (anche se meno rispetto allo 0,9% medio del biennio 2010-11). Stimiamo, infatti, che l’import possa essere frenato dalla debolezza dei consumi interni, mentre l’export possa mantenere un segno positivo grazie a una domanda ancora accettabile dai Paesi extra-UE.

– Viceversa, tutte le principali componenti domestiche vedranno, a nostro avviso, una contrazione quest’anno. Se la spesa pubblica sarà frenata dall’esigenza di aggiustamento dei conti pubblici (nostra stima: -0,4% dopo il +0,1% del 2011), anche i consumi privati si contrarranno in misura superiore al PIL (stimiamo di mezzo punto). Infatti, il reddito disponibile reale delle famiglie potrebbe contrarsi di oltre l’1% quest’anno, sulla scia del calo degli occupati, dello scenario di moderazione salariale e degli effetti degli incrementi di imposte e tariffe indotti dalle manovre di correzione fiscale (in un contesto di inflazione ancora elevata).
Solo nel 2013 il potere d’acquisto delle famiglie potrebbe crescere, per la prima volta dal 2007 (sembra perciò di poter dire che i consumatori abbiano pagato il conto più salato alla crisi).

– Anche gli investimenti, penalizzati dalla debolezza della domanda, da condizioni finanziarie e del credito ancora tese, nonché dalla forte incertezza gravante sullo scenario, andranno incontro inevitabilmente a una flessione, stimiamo più accentuata di quella dei consumi (-1,6%, in pratica azzerando il recupero dell’anno scorso), ma non paragonabile a quella vista durante la precedente recessione (-12% nel 2009), vista l’elevata correlazione degli investimenti in macchinari e attrezzature con l’export. Un discorso a parte meritano le costruzioni, che stimiamo contrarsi per il quinto anno consecutivo nel 2012. Il peggio potrebbe essere alle spalle per il settore, ma sembra di poter dire che la correzione degli eccessi dell’ultimo decennio in alcuni Paesi periferici debba essere ancora completata (viceversa, le costruzioni tedesche hanno mostrato un buon rimbalzo nel biennio 2010-11 e possono continuare a espandersi anche nel biennio in corso).

Mercato del lavoro
– Uno dei principali rischi gravanti sullo scenario nell’Eurozona è il veloce deterioramento del mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è già salito al di sopra dei massimi toccati durante l’ultima recessione (al 10,7% a gennaio 2012 contro il 10,2% raggiunto nella primavera del 2010); infatti, nonostante l’attuale contrazione del PIL sia meno grave di quella del 2009, la ripresa del 2010-11 non è stata sufficiente a consolidare un significativo recupero dei livelli occupazionali. Il trend dovrebbe proseguire (anche in Germania il tasso dei senzalavoro secondo gli standard ILO ha cominciato a salire a inizio 2012), e la disoccupazione potrebbe raggiungere un picco sopra l’11% tra la seconda metà del 2012 e i primi mesi del 2013 (visto l’usuale ritardo con cui l’andamento del ciclo si riflette sul mercato del lavoro).

Persino superfluo aggiungere che la situazione del mercato del lavoro resterà molto differenziata tra i paesi più colpiti dalla crisi sul debito, con una disoccupazione già a due cifre (Spagna 23,3%, Grecia 19,9%, Irlanda e Portogallo 14,8% a gennaio), e i Paesi nordici con un tasso dei senza-lavoro molto contenuto non solo a confronto con altri paesi, ma anche in prospettiva storica (Germania 5,8%, Olanda 5%, Austria 4%). A metà strada si collocano la Francia (10%) e l’Italia (9,2%).

I rischi
– Il nostro scenario centrale prevede la prosecuzione dell’attuale trend di attenuazione delle tensioni di mercato. La recessione avrebbe potuto essere sicuramente più grave se le misure straordinarie prese dalla BCE a fine 2011 non avessero rappresentato un punto di svolta nell’evoluzione della crisi finanziaria. Tra i rischi gravanti sullo scenario c’è dunque: 1) innanzitutto una nuova escalation della crisi sul debito sovrano, il cui effetto risulta però di difficile quantificazione (in quanto dipenderebbe dalla natura dell’evento scatenante); 2) l’altro rischio rilevante, la cui importanza è cresciuta di recente, è quello di una ulteriore salita dei prezzi delle materie prime e del petrolio in particolare: nel nostro scenario centrale, il prezzo del brent cala a 109,4 dollari per fine anno. Nel caso in cui il prezzo rimanesse agli attuali 125 dollari, la crescita sarebbe più bassa di un decimo quest’anno e di tre decimi il prossimo; se poi il prezzo salisse a 150 dollari (il livello sfiorato nel luglio 2008), ne deriverebbe un impatto negativo di due decimi quest’anno e di ben sette decimi l’anno prossimo, in sostanza pregiudicando interamente la ripresa che ci attendiamo per il 2013.

Inflazione: ancora sopra il 2% nel 2012, ma sono solo energia e tasse
A inizio 2012, l’inflazione dell’area euro ha sorpreso verso l’alto, rimanendo quasi invariata al 2,7% a/a. Non ci aspettiamo che l’inflazione torni al 2,0% prima di settembre. Ancora una volta il perdurare di pressioni al rialzo sulla dinamica inflazionistica sono da ricondursi al prezzo del greggio. Rispetto alle stime di dicembre, la media del prezzo del petrolio è stata rivista da 112 dollari a 115,6 dollari a barile, a fronte di un cambio euro/dollaro marginalmente più debole (1,32 da 1,34). Per il 2013, ci aspettiamo un calo del prezzo del greggio a 110 dollari a barile, a fronte di un apprezzamento del cambio a 1,35. La revisione al rialzo del profilo del prezzo del petrolio interessa in particolare i primi cinque mesi dell’anno. A dicembre, prevedevamo che il greggio a marzo sarebbe stato intorno a 118 dollari, mentre il prezzo si è aggirato in media sui 124 dollari. Nel 2012, l’inflazione media dovrebbe essere del 2,5% a/a, due decimi in più rispetto alle stime di dicembre; nel 2013 si attende un calo all’1,7% a/a. La dinamica sottostante dei prezzi al consumo, al netto di energia e alimentari freschi, si è mantenuta su livelli più contenuti (1,9% a/a) rispetto all’headline. Nel biennio in corso, l’inflazione sottostante è vista circa stabile all’1,6% a/a nel 2012 e all’1,7% a/a nel 2013. Le indicazioni più recenti dalle indagini congiunturali (in particolare l’indice PMI prezzi pagati) sono coerenti con pressioni limitate, anche se in aumento, a monte della catena produttiva (si veda la Figura 1). Non ci aspettiamo quindi ripercussioni di rilievo sui prezzi interni nei prossimi mesi. L’elevato tasso di disoccupazione (10,7% a febbraio) e gli aumenti attesi nel 2012–13, dovrebbero limitare lo spazio per ulteriori aumenti salariali dopo il forte incremento del 2° trimestre 2011. A dicembre, il costo orario del lavoro cresceva del 2,8% a/a, già in calo dal picco del 3,6% a/a di giugno scorso. Anche la BCE nel bollettino di marzo indicava che il rallentamento del ciclo e la probabile stagnazione della domanda interna contribuiranno, invece, a frenare la dinamica di costi, salari e prezzi domestici nel corso del 2012. Pressioni verso l’alto sulla dinamica dei prezzi domestici potrebbero venire, invece, da rialzi di prezzi amministrati e tassazione indiretta, che già nel 2011 hanno contribuito, in media, per lo 0,4%. Al momento è certo un aumento dell’IVA soltanto in Italia (ottobre 2012), che potrebbe da solo aggiungere circa tre decimi all’inflazione area euro.

Ma è assai probabile che in corso d’anno Spagna, Portogallo e Belgio siano costretti ad aumentare la tassazione indiretta per far fronte al processo di consolidamento fiscale. Vi è ancora incertezza sul rialzo dell’IVA in Francia e quindi, al momento, non lo abbiamo incorporato nelle nostre previsioni.

I rischi per la dinamica inflazionistica sono verso l’alto nel breve termine dato il permanere di forti tensioni geopolitiche che potrebbero temporaneamente spingere il prezzo del petrolio su quotazioni ben più elevate dello scenario centrale. Ulteriori pressioni potrebbero derivare da rincari di prezzi amministrati e tassazione indiretta per far fronte alla necessità di consolidamento fiscale nei Paesi periferici. Nel medio periodo il ciclo, e in particolare l’ampio eccesso di offerta nel mercato del lavoro, limiteranno le pressioni da salari e costi sulla dinamica dei prezzi interni.
L’enfasi posta dalla BCE sulla dinamica inflazionistica nell’ultima conferenza stampa rispecchia le preoccupazioni per il breve termine e, riteniamo, voleva essere un segnale che le generose azioni della Banca centrale degli ultimi mesi non devono in alcun modo far pensare che la BCE abbasserà la guardia sui rischi per la dinamica inflazionistica.

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