BCE: basteranno gli interventi verbali?

La BCE continuerà a cercare di tenere sotto controllo i tassi di mercato con la comunicazione e riaffermerà di essere pronta a nuove misure di stimolo. I cali più forti delle attese dell’IFO e PMI area euro suggeriscono, per ora, solo una….

pausa del trend di ripresa. Un taglio del refi da qui a giugno non può escludersi in caso di sorprese sull’inflazione e se il rialzo dei tassi di mercato monetario dovesse essere confermato. Negli ultimi giorni, più membri del Consiglio, tra cui Weidmann, sono tornati a definire possibili sia tagli dei tassi ufficiali a livelli negativi, sia misure di stimolo quantitativo. Ma continuiamo a ritenere che per il momento si tratti di interventi verbali volti a rassicurare i mercati.

La BCE si è impegnata a mantenere i tassi bassi fino al 2016
Lo scorso marzo la BCE si è impegnata a mantenere i tassi sui livelli attuali o più bassi almeno fino al 1° trimestre 2016. Draghi ha specificato che i tassi rimarranno bassi anche quando l’economia tornerà a crescere al di sopra del potenziale (1,3% da ultime stime OCSE) e l’inflazione si avvicinerà al 2%, ovvero a fine 2016 secondo le stime BCE, dato l’ampio eccesso di offerta. La  guidance  rimane qualitativa, ma introducendo un esplicito riferimento all’ampia capacità inutilizzata nell’economia, la comunicazione della BCE converge verso quella più recente della BoE (12 febbraio 2014) e si avvicina a quella della Federal Reserve. Le misure di eccesso di offerta considerate dalla BCE1 (output gap e distanza della disoccupazione dal tasso naturale, come da stime della Commissione UE, OECD e FMI, e gli indicatori sui limiti alla produzione derivanti da carenza di domanda e fattore lavoro) indicano, difatti, che la capacità inutilizzata nella zona euro rimarrà ampia anche nel 2015-16 (v. fig. 10). La BCE ha cercato dunque di segnalare che i tassi rimarranno bassi più a lungo di quelli Fed e BoE, che con ogni probabilità inizieranno a salire dal 2015.

Ma la comunicazione di marzo ha in parte deluso i mercati
La questione è se la guidance sui tassi è sufficiente o se la BCE dovrà fare di più per mantenere le condizioni di politica monetaria ancora ampiamente accomodanti e/o per ripristinare la trasmissione della politica monetaria all’interno dell’area. Secondo Draghi la  forward guidance “crea un allentamento di fatto delle condizioni monetarie sull’orizzonte di previsione dal momento che i tassi reali scenderanno con l’aumento dell’inflazione innescando un ciclo virtuoso per le prospettive di crescita e inflazione”. Stando alle dichiarazioni di Draghi, alla BCE, dunque, basterebbe restare comodamente seduta “a guardare il fiume che scorre”. Del resto le stime di marzo dello staff non giustificano mosse ulteriori di politica monetaria dal momento che mostrano un’accelerazione dell’economia area euro dall’1,2% nel 2014 (rivisto al rialzo di un decimo rispetto alle stime di dicembre) all’1,5% nel 2015 e all’1,8% nel 2016 e un ritorno dell’inflazione all’1,7% nel 4° trimestre 2016, in  linea con il target. Il tasso di disoccupazione è visto in calo all’11,4% nel 2016 dall’11,9% nel 2014.
Tuttavia, la comunicazione della BCE alla riunione di marzo ha deluso i mercati. Successivamente alla riunione i future sull’Euribor a 6 e 12 mesi si sono mossi al rialzo e così gli OIS sull’EONIA (v. fig. 2); l’euro si è spinto a 1,3934 dall’1,3735 precedente la riunione per poi tornare in area 1,38 negli ultimi giorni. Di nuovo, la BCE è corsa al riparo mediante interventi verbali. Le dichiarazioni di Draghi, “che l’euro sta diventando un fattore sempre più rilevante nella valutazione dei rischi della dinamica inflazionistica” arrivate una  settimana dopo la riunione di marzo, hanno ridimensionato la reazione dei tassi, ma non hanno inciso sul cambio. Il rialzo dell’euro è stato frenato soltanto dalle nuove previsioni del FOMC di rialzi più aggressivi dei Fed funds (all’1,0% a  fine 2015 e al 2% a fine 2016) rispetto alle stime di dicembre. I future sull’Euribor a un anno si sono mossi al tarino di quelli sui Fed funds nel dopo FOMC, prima al rialzo e quindi in lieve calo; ora, dopo un altro giro di interventi verbali che ha coinvolto anche Weidmann, sono tornati vicini ai minimi di febbraio. Il decoupling dei tassi forward a due anni tra Stati Uniti e Area Euro (v.fig.3) suggerisce che la guidance dalla BCE sta funzionando e fin tanto che la comunicazione sarà efficace è probabile che la BCE si asterrà da ulteriori azioni di policy.

Il rischio è che le condizioni monetarie diventino più restrittive se i tassi di mercato monetario si muoveranno ancora al rialzo al traino di quelli Fed
L’indice di condizioni monetarie della Commissione Europea (v. fig. 4) segnalava a gennaio e febbraio condizioni più restrittive rispetto a fine 2013 per effetto dell’apprezzamento del tasso del cambio effettivo reale. Di contro, a fronte  di un deprezzamento del cambio le condizioni monetarie potrebbero diventare più restrittive se la BCE non dovesse riuscire a tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario e le attese di inflazione. Tipicamente i modelli (OCSE) indicano che un aumento dei tassi a breve di 100 punti base riduce l’inflazione di 0,3%, mentre un deprezzamento del cambio effettivo del 5% (come implicito nelle stime di Consenso se si assume che gli altri cross dell’euro restano sui livelli attuali) fa aumentare l’inflazione di circa tre decimi. L’impatto sul PIL di un aumento di 100 punti base dei tassi a breve è di circa 0,8% dopo un anno, mentre un deprezzamento del cambio del 5% ha un effetto di solo 0,3%. Per ora i tassi reali a due anni derivabili dagli swap si sono già mossi al rialzo nell’area euro da novembre 2013, mentre sono rimasti invariati negli Stati Uniti. La spiegazione è da ricercarsi nel calo, sia pure graduale, delle attese di inflazione a due anni (v. figg. 5 e 6). Il mercato sostanzialmente crede che la BCE stia sottovalutando il rischio di protratta disinflazione nel breve, ma la stabilità delle attese di inflazione a 5 anni  suggerisce che il mercato continua a dare credito alla BCE nel medio periodo.

Una semplice regola di Taylor indica che la BCE dovrebbe fare di più, subito
In ogni caso, dato il riferimento all’eccesso di offerta nell’economia, abbiamo usato una semplice regola di Taylor con il sentiero di inflazione e di gap occupazionale basato sulle stime dello staff BCE per valutare quale sarebbe il sentiero adeguato dei tassi di policy. Per il gap occupazionale abbiamo utilizzato la previsione di disoccupazione BCE e le stime OCSE per il tasso naturale (2014: 10,2% e per il 2015 la media 2005-12: 9,6%). Tale esercizio suggerisce tassi più bassi di circa 100 punti base fino a fine 2015. Inutile dire che una regola di Taylor per la Periferia indicherebbe tassi significativamente più bassi di quelli vigenti da inizio 2012 (v. figg. 11 e 12). Non escludiamo quindi che la BCE debba fare di più nei prossimi mesi.

Diversi Membri del Consiglio hanno aperto ad un QE, ma per ora è solo una misura di persuasione
Diversi Membri del Consiglio direttivo, fra i quali Weidmann, sono tornati a definire possibili sia tagli dei tassi ufficiali a livelli negativi, sia misure di stimolo quantitativo, pur precisando che si tratta di scenari ipotetici. Non pensiamo tuttavia che gli interventi verbali dei Membri del Consiglio anticipino nuove mosse già ad aprile, ma piuttosto che rispondano al tentativo di rafforzare la guidance. La BCE difficilmente reagirà a un mese di dati più deboli delle attese, dal momento che Draghi ha segnalato che ritiene che le azioni passate dovrebbero garantire un buffer di inflazione adeguato.

Le informazioni nell’ultimo mese suggeriscono che un taglio del refi rate non è escluso se la debolezza dei dati dovesse essere confermata
Se la BCE dovrà fare di più o meno dipenderà dall’evoluzione dello scenario macro e dall’andamento dei tassi a breve e del cambio. Draghi, del resto, ha chiarito le condizioni necessarie per ulteriori interventi di politica monetaria: 1) un aumento indesiderato dei tassi di mercato monetario; e/o 2) un peggioramento dello scenario di crescita e quindi di inflazione. Le variabili da monitorare per valutare se la BCE interverrà ad aprile o nei prossimi mesi sono:  

1)  La dinamica dei tassi di mercato monetario (v. fig. 2 & 3). I future si sono mossi al rialzo ma Draghi e Weidmann hanno dichiarato che il trend non è preoccupante.
2)  Il cambio (v. fig. 1) è rientrato dai massimi di metà marzo, ma rimane più elevato che nelle ultime stime dello staff (1,36, v. Tab. 1).
3)  I PMI europei e globali nonché le indagini di fiducia nazionali: il calo di marzo di PMI AE e IFO suggerisce per ora solo una pausa e non un’inversione di tendenza.
4)  Come si sta spostando la distribuzione dei prezzi di beni e servizi (v figg. 7 e 8) inclusi nell’indice armonizzato. La BCE ha cominciato a monitorare la distribuzione dei prezzi e servizi nel bollettino di marzo per verificare se vi è uno spostamento verso il basso. I movimenti non sono più accentuati che in passato.
5)  Le  attese di inflazione (v. fig. 6). Le attese di mercato implicite negli swap stanno scivolando verso il basso.
6)  La dinamica degli aggregati monetari ed in particolare la dinamica del credito alle imprese non finanziarie continua a calare a ritmi senza precedenti. La dispersione dei tassi sui prestiti a imprese e famiglie all’interno dell’area rimane ancora elevata (v. figg. 13 e 14).
7)  La dinamica del tasso di disoccupazione per cogliere se il  gap occupazionale si sta chiudendo alla velocità implicita nelle stime dello staff (v. tab. 1).

La nostra valutazione è che gli sviluppi nell’ultimo mese sono ancora troppo preliminari per spingere la BCE ad un intervento sui tassi ad aprile. La BCE potrebbe voler aspettare di aver maggiori informazioni ed eventualmente intervenire più a ridosso della prossima riunione della Fed per cercare di prevenire un rialzo dei tassi di mercato monetario al traino di quelli statunitensi.  
In conclusione, pensiamo che la BCE manterrà i tassi sui livelli attuali fino almeno ad inizio 2016, ma non è escluso che si trovi costretta a dover fare di più. Se la tendenza al rialzo dei tassi di mercato monetario dovesse accentuarsi e se l’intervento verbale non bastasse a convincere i mercati, la BCE potrebbe limare il refi a 0,10%; in caso di sorprese verso il basso su crescita e inflazione la BCE potrebbe sospendere la sterilizzazione del SMP e tagliare il tasso sui depositi e solo in ultima istanza, e in caso di chiaro rischio di deflazione, procedere con un programma di acquisto titoli.

¹ Si veda il Bollettino di Novembre 2013 pp.89-94.

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