La svolta rivoluzionaria della BOJ ha avuto un effetto balsamico sui mercati e anche sull’obbligazionario europeo. E’ probabile che questa sia la novità più significativa per le condizioni finanziarie nell’area euro per un po’..…
E’ probabile che questa sia la novità più significativa per le condizioni finanziarie nell’area euro per un po’. La BCE si è detta pronta a mantenere la politica monetaria accomodante fin quando necessario. Ma come? Un taglio dei tassi di almeno 25 punti base per giugno è pressoché scontato dopo le conferme di una protratta debolezza del ciclo in Germania e area euro. Ma un taglio avrà un effetto limitato sull’economia reale, come hanno tenuto a rimarcare, a più voci, i Membri del Consiglio. Sul fronte delle misure non convenzionali, per giugno, potrebbero essere ammesse, tra le garanzie stanziabili, cartolarizzazioni di prestiti a piccole e medie imprese. La misura potrebbe liberare collaterale e quindi liquidità per le banche (per lo più di piccola dimensione) ma non necessariamente riattiverebbe l’erogazione di credito. Si è inoltre parlato di una collaborazione tra BCE e BEI ma non è chiaro come si possa aumentare significativamente la leva della BEI senza violare i requisiti di capitale e il rating di supranational.
Nelle ultime settimane, si è assistito a un calo dei rendimenti obbligazionari europei e a una parziale chiusura dello spread dei periferici sul Bund. Il movimento è stato innescato dall’accordo su Cipro, ma l’annuncio rivoluzionario della BOJ dello scorso 3 aprile ha fatto la sua parte.
L’inondazione di liquidità da parte di FED e BoJ contribuirà a tenere vivo l’appetito per l’obbligazionario europeo, ancora in grado di offrire una combinazione di rischio-rendimento relativamente attraente. Inoltre, le politiche ultra espansive della FED e BoJ avranno indirettamente un effetto positivo sull’economia area euro anche tramite l’export, dal momento che hanno contribuito e contribuiranno a risollevare la domanda mondiale. Pensiamo che gli “steroidi” della FED e ora anche della BoJ rappresentino la principale novità per la relativa stabilità dei mercati finanziari europei e indirettamente per le prospettive cicliche. E’, infatti, assai probabile, come ripetiamo da un po’, che in Europa le novità sul fronte della politica monetaria saranno limitate, dati i vincoli istituzionali in cui si trova ad operare la BCE.
“La politica monetaria rimarrà accomodante fin quando necessario” Ma come?
Draghi, del resto, non ha perso occasione per ricordare che la BCE non può risolvere tutti i problemi, che deve operare entro i limiti del proprio mandato e che difficilmente potranno essere annunciate misure della portata delle OMT. A fronte di un sistema in cui la trasmissione dell’impulso di policy alla periferia rimane inceppata e l’erogazione di fondi a piccole e medie imprese bloccata, la principale novità dalla BCE è stata l’introduzione di una sorta di verbal guidance: “la politica monetaria rimarrà accomodante fin quando necessario”. Ma alle parole dovranno seguire i fatti altrimenti la verbal guidance rischia di diventare un bluff. Cosa potrebbe fare la BCE per mantenere la politica accomodante nella media area euro e per renderla meno restrittiva nella periferia?
Un taglio dei tassi è pressoché scontato ma servirà a poco
L’intervento più facilmente praticabile per la BCE è indubbiamente un taglio del refi. I dati nell’ultimo mese e in particolare il calo superiore alle attese degli indici ZEW, PMI, INSEE e IFO confermano che “la debolezza di fine 2012 si è estesa alla prima parte di quest’anno”, come segnalava il comunicato BCE dello scorso 4 aprile. E’ possibile che le rilevazioni delle indagini a marzo e aprile abbiano risentito delle tensioni e dell’incertezza legate alle trattative su Cipro e/o della debolezza dei dati americani e asiatici (che pensiamo sia temporanea come dettagliato nel Punto dello scorso 19 aprile). Le politiche monetarie fortemente espansive della FED e ora della BOJ dovrebbero garantire un recupero della domanda mondiale di cui beneficeranno la Germania e l’area euro. E’ tuttavia assai probabile che la spinta dall’export arrivi con un trimestre di ritardo e possa essere contenuto dal deprezzamento dello yen, rispetto a quanto originariamente assunto anche dalla stessa BCE. Nel complesso, ci sembra che le ultime informazioni sul ciclo rendano assai probabile un taglio del refi di 25 punti base a maggio o al più tardi a giugno, quando la BCE presenterà la revisione alle stime di crescita e inflazione. A più voci i membri del Consiglio BCE, tra cui anche i tedeschi Weidman e Asmussen, hanno segnalato che la BCE avrebbe sì rivalutato “l’adeguatezza del refi sulla base dei dati in uscita” ma hanno tenuto a rimarcare che “un taglio avrebbe un effetto assai limitato”. Se pure dunque il refi dovesse essere tagliato di 25 o 50 punti base per l’estate l’effetto sarebbe assai limitato sull’economia reale dal momento che il tasso guida è il tasso sui depositi, che è già a zero. Come abbiamo ribadito più volte in questo settimanale pensiamo che la BCE non vorrà spingere il tasso sui depositi in territorio negativo dal momento che la misura potrebbe essere finanche controproducente. Le banche potrebbero difatti scaricare sulla clientela il costo di detenere riserve.
La prospettiva di un taglio dei tassi ha già avuto un effetto positivo sull’andamento dei mercati.
Al margine, un taglio potrebbe mantenere il cambio in una soglia di oscillazione più bassa con ripercussioni positive sulla dinamica dell’export.
Un taglio del refi ridurrebbe il costo dei fondi presi a prestito in BCE. Ma la liquidità non sembra essere il principale problema
L’unico effetto di rilievo di un ritocco del refi sarebbe quello di ridurre il costo dei fondi presi a prestito nelle operazioni di rifinanziamento in BCE e quindi di rimuovere eventuali vincoli residuali di liquidità per l’erogazione di credito. L’indagine di aprile sul credito della BCE conferma che il principale ostacolo all’erogazione di nuovi prestiti da parte delle banche è il rischio macro e settoriale, mentre i vincoli di liquidità e la difficoltà di accesso al mercato sono diminuiti sensibilmente. Ulteriore indicazione del fatto che la liquidità non è più il principale ostacolo per le banche viene dalla restituzione di fondi a medio lungo termine (270 miliardi di euro fino al 19 aprile) anche rispetto alle attese BCE (250 miliardi di euro). In generale si è ridotto il ricorso alla BCE da parte delle banche non solo al centro ma anche nella periferia.
In arrivo nuove estensioni delle regole sul collaterale, ma non è scontato che servano a ravvivare il credito
Il rischio macro nella zona euro è chiaramente esacerbato dalla mancata trasmissione dell’impulso di policy alla periferia che finisce per essere gravata da una politica fiscale restrittiva e da condizioni finanziarie vessatorie in particolare per le piccole e medie imprese. Draghi ha più volte ribadito che la trasmissione dell’impulso di policy passa principalmente per la minore frammentazione dei mercati all’interno della zona euro e a tal fine, il passo fondamentale è l’operatività in tempi rapidi dell’unione bancaria e di un meccanismo di risoluzione unico europeo. Pensiamo che i tempi non saranno immediati anche quando l’unione bancaria sarà pienamente operativa. Nella transizione andrebbero introdotte misure in grado di ridurre il differenziale di tasso sui prestiti alle piccole e medie imprese nella periferia.
Sappiamo dalle dichiarazioni di Draghi all’ultima conferenza stampa, di Praet dello scorso 17 aprile e quelle di Mersch dello scorso 19 aprile che la BCE ha allo studio nuove misure per cercare di ravvivare l’erogazione di credito alle piccole e medie imprese. A maggio o giugno, la BCE potrebbe annunciare:
1. una riduzione dei margini di garanzia sui prestiti alle imprese e sui prestiti cartolarizzati;
2. l’estensione delle garanzie stanziabili alle cartolarizzazioni di prestiti a piccole e medie imprese. Mersch ha indicato che ciò potrebbe ravvivare il mercato di questa classe di attività finanziaria e penalizzata in parte dalla nuova regolamentazione che prevede un aumento degli accantonamenti di capitale di 5 volte rispetto ad altre classi di asset;
3. un programma di acquisto di covered bond con sottostante prestiti alle piccole e medie imprese.
Per quanto riguarda la misura di cui al punto 1 questa non dovrebbe presentare particolari difficoltà d’implementazione. Per quanto riguarda la misura di cui al punto 2 dovrebbe essere percorribile anche se è possibile che i tempi non siano immediati dal momento che i prestiti cartolarizzati dovrebbero rispondere a dei criteri minimi di uniformità all’interno dell’area euro.
Per quanto riguarda la misura di cui al punto 3 vi potrebbero essere delle limitazioni di tipo regolamentare all’emissione di covered bond con sottostante cartolarizzazioni di prestiti alle piccole e medie imprese.
Un‘eventuale riduzione dei margini di garanzia e l’estensione alle cartolarizzazioni di prestiti alle piccole e medie imprese non dovrebbe incontrare forti opposizioni all’interno del Consiglio, in particolare se il rischio associato alle nuove garanzie, rimanesse sul bilancio delle banche centrali nazionali (e quindi in ultima istanza del Tesoro dei paesi membri), come è stato fatto con l’estensione delle garanzie ai prestiti alle imprese e ai mutui alle famiglie a marzo del 2012. Le misure, tuttavia, avrebbero come effetto principale quello di ridurre il costo delle garanzie già stanziate e di liberarne di nuove, alleviando eventuali vincoli residuali di liquidità per le banche (per lo più) di piccola e media dimensione che potrebbero avere ancora difficoltà di accesso al mercato. L’ultima indagine sul credito BCE indica che le banche si aspettano un ulteriore miglioramento delle condizioni di finanziamento nel 2° trimestre 2013 con l’eccezione delle cartolarizzazioni e dunque una misura sulla cartolarizzazioni potrebbe essere positiva. Tuttavia, i nuovi asset, stanziabili come garanzia, rimarrebbero comunque sul bilancio delle banche e pertanto, non libererebbero capitale di rischio e quindi difficilmente stimolerebbero l’erogazione di nuovo credito alle imprese.
Un programma di acquisto di covered bond con sottostante cartolarizzazioni di prestiti alle imprese potrebbe essere più efficace, dal momento che libererebbe capitale e quindi creerebbe le condizioni per ravvivare il credito. Tuttavia, la decisione di aumentare meno gli impieghi dipende anche dalla redditività di altre attività che possono iscriversi in bilancio.
Nel complesso pensiamo che, se queste saranno le misure introdotte, dalla BCE l’impatto sull’erogazione di nuovi prestiti e sul costo del credito nella periferia rischia di essere limitato. La misura avrebbe il pregio di rispondere a un problema che è ormai diventato politico.
Una collaborazione con la BEI
L’altra ipotesi prospettata da Draghi è stata quella di una collaborazione con la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) e in particolare, si presume con il Fondo Europeo per gli Investimenti (EIF). La BCE non può prestare direttamente alle imprese ma solo a istituzioni soggette a coefficiente di riserva. In linea di principio, la BCE potrebbe prestare alla BEI e questa potenziare il credito alle piccole e medie imprese. Ma la fattibilità di un’operazione di questo tipo non è affatto scontata. Il problema per la BEI non è la liquidità o il funding ma il capitale. Per mantenere lo status di supranational, la leva finanziaria della BEI non può eccedere 2,5 volte il capitale versato e le riserve. A fine 2012, il capitale delle BEI è stato innalzato a 242 miliardi di euro così da poter aumentare la capacità di prestito di 20 miliardi di euro fino a 70 miliardi di euro. Ulteriori aumenti di capitale dovrebbero venire dai Governi dei Paesi Membri. Oltretutto, la BEI è tenuta a prestare a tutti Paesi dell’unione a 27 stati e non solo ai Paesi della zona euro. Il rischio è dunque che, a fronte di un aumento della leva della BEI tramite la BCE, si veda un limitato incremento dei prestiti alle imprese della zona euro.
La BCE continua a non avere il mandato politico per replicare l’esperienza di altri Paesi Indubbiamente cercare di ridurre i tassi sui prestiti nei Paesi della periferia è una sfida non da poco per la BCE, dati i vincoli istituzionali entro cui opera. La conduzione della politica monetaria, quando i tassi di riferimento sono a zero o prossimi allo zero e la trasmissione dell’impulso è inceppata, passa per la gestione attiva del bilancio della banca centrale. In Europa, tuttavia, la gestione della dimensione del bilancio della banca centrale è rimessa alle banche da quando vige l’assegnazione piena alle aste di rifinanziamento. Da gennaio la dimensione del bilancio BCE si è finanche ristretta per effetto della restituzione dei fondi triennali per 270 miliardi di euro.
L’esperienza degli altri Paesi, leggi l’espansione del bilancio della FED e BoJ -tramite l’acquisto di attività finanziarie e in particolare di titoli di stato – non è replicabile dalla BCE o almeno lo è solo sotto stretta condizionalità per i Paesi beneficiari degli acquisti, dopo l’annuncio delle OMTs.
Una misura tipo funding for lending scheme (FLS) adottata dalla BoE non ci sembra un’opzione percorribile nel caso della zona euro per come sono attualmente gestite le aste BCE. Le banche si troverebbero difatti ad avere accesso illimitato ai fondi BCE con le operazioni di rifinanziamento ordinarie e straordinarie e, tramite un altro canale, ulteriore liquidità a tassi agevolati posto che i fondi siano destinati all’erogazione di maggiori prestiti. Inoltre, il rischio associato a un intervento tipo FLS ricade sul Tesoro in ultima istanza e non sulla BoE: Dunque anche nell’area euro uno schema di finanziamento tipo quello della BoE andrebbe gestito dalle banche centrali nazionali. Ma in questo modo si finirebbe per rimettere la politica monetaria dell’area euro alle Banche centrali nazionali.
In conclusione al momento ci sembra che la BCE, dati i vincoli istituzionali, non possa annunciare interventi rivoluzionari per rendere le condizioni finanziarie nella periferia meno restrittive. In caso di rinnovate tensioni è importante che i Governi sappiano calibrare il timing di una richiesta di aiuto all’ESM e quindi alla BCE perché nel caso di procrastinazione troppo estesa il rischio e quello di perdita di accesso al mercato e alla finestra BCE. Per fortuna che ci sono la BOJ e la FED a tenere bassi i rendimenti in giro per il mondo!
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