Giovedì la BCE rinnoverà l’impegno a mantenere tassi prossimi allo zero per il futuro prevedibile. Durante la conferenza stampa, Draghi potrebbe confermare l’apertura della BCE ad un programma di credit easing in caso di sorprese negative sull’inflazione….
Tuttavia, per il momento pensiamo che le dichiarazioni rispondano all’esigenza di rafforzare la retorica accomodante e non anticipino un’azione a breve. Oltretutto, come riconosciuto dallo stesso Draghi, i tempi di implementazione di un programma di acquisto di crediti cartolarizzati non sono immediati date le differenze legislative all’interno dell’area.
Circostanze che potrebbero far scattare una risposta BCE
Tra le Banche centrali dei paesi avanzati, la BCE sarà l’ultima a contemplare l’uscita da un regime non convenzionale di gestione della politica monetaria. La questione è se la BCE dovrà fare di più nel corso del 2014 per superare il limite stringente di tassi a zero e mantenere i tassi reali in territorio negativo. Se tutto evolverà secondo le nostre previsioni di crescita del PIL reale all’1,0% quest’anno e all’1,5% nel 2015, peraltro allineate con il consenso e le ultime stime BCE, l’inflazione rimarrà più vicina all’1,0% che al 2,0%. In questo scenario centrale, pensiamo che la BCE manterrà i tassi fermi e l’easing bias fino al 2015 inoltrato.
Draghi, lo scorso 23 gennaio a Davos, ha chiarito quali sono le circostanze che potrebbero indurre la BCE ad adottare nuove misure di stimolo:
1.un aumento indesiderato dei tassi di mercato monetario a breve e più lungo termine;
2.un improvviso peggioramento della dinamica dei prezzi al consumo rispetto alle stime centrali BCE di inflazione all’1,1% nel 2014 e 1,3% nel 2015 e/o modifica delle attese di inflazione.
Entrambe le circostanze determinerebbero un aumento dei tassi reali non desiderabile per la zona euro, che viaggia con un output gap di almeno due punti e mezzo1. Inoltre, il processo di ribilanciamento degli squilibri interni è solo in parte avviato ed è tanto più oneroso quanto più alti sono i tassi reali. La messa in sicurezza del sistema bancario e finanziario è appena iniziata e condizioni monetarie ancora accomodanti consentirebbero di smussare gli effetti negativi di eventuali ricapitalizzazioni.
Le condizioni di mercato monetario sembrano essersi normalizzate. Non ci aspettiamo nuove operazioni di liquidità
Le condizioni di mercato monetario sembrano essersi normalizzate dopo un breve periodo in cui l’EONIA ha scambiato sopra il refi2. la BCE, nel bollettino di gennaio, nota che la volatilità dell’EONIA potrebbe aumentare con il ridursi dell’eccesso di riserve e tornare a scambiare più vicino al refi che non al tasso sui depositi, come avviene in condizioni normali. La BCE segnala che la riduzione dell’eccesso di riserve potrebbe accelerare da marzo 2014, dal momento che la liquidità ottenuta presso la Banca centrale con durata inferiore all’anno non rientra nel computo dei parametri regolamentari (net stable funding ratio) sulla liquidità strutturale.
Per limitare la volatilità dell’EONIA all’interno di un corridoio meno ampio la BCE potrebbe tagliare il refi a 0,10% e lasciare invariato il tasso di remunerazione dei depositi. Tuttavia, un intervento sul refi potrebbe risultare controverso e non incontrare un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio, dati i segnali di miglioramento dell’economia area euro. È più probabile che la BCE vorrà gestire eventuali tensioni sulla liquidità con operazioni ordinarie di rifinanziamento. Coeuré, membro del Comitato esecutivo della BCE, lo scorso 20 gennaio ha sottolineato che “non vi è un riconoscimento dell’impatto determinante del meccanismo d’asta ad assegnazione piena e che vi è ampia flessibilità per gestire shock sulla liquidità anche se il bilancio della Banca centrale non è costante”. Coeuré ha specificato che vi è una differenza significativa tra l’assicurare la stabilità finanziaria del mercato monetario e garantire che le banche rispettino i requisiti regolamentari sulla liquidità, dal momento che quest’ultimo non è compito della Banca centrale. Ci sembra quindi difficile, al momento, che la BCE annunci altre operazioni di rifinanziamento a lungo termine.
Quel che conta è che la retorica BCE sembra aver convinto i mercati sul fatto che i tassi rimarranno su livelli attuali o più bassi per un periodo esteso di tempo. La curva OIS sull’EONIA mostra tassi fermi sui livelli attuali nei prossimi 18 mesi. Sembra inoltre essersi ridotta la correlazione tra i tassi europei di mercato monetario e i tassi americani. Le attuali condizioni di mercato non sembrano richiedere un intervento immediato da parte della BCE.
La BCE non si muoverà se i dati confermeranno le stime dello staff di dicembre
Ma veniamo alla seconda delle circostanze che potrebbero innescare mosse ulteriori da parte della BCE: una deviazione inattesa della dinamica dei prezzi al consumo rispetto allo scenario centrale BCE.
Draghi e altri membri del Consiglio hanno riaffermato che il rischio di deflazione, intesa come un calo generalizzato e duraturo del livello dei prezzi di beni e servizi, rimane contenuto. L’attuale calo dell’inflazione è spiegato per lo più dalla moderazione dei prezzi dell’energia, fenomeno globale e legato sia a fattori di domanda che di offerta. Inoltre, il calo dell’inflazione core è simile a quello osservato dopo la crisi asiatica del 1998, ed è spiegato quasi interamente dal calo dei prezzi al netto di energia alimentari e tabacchi nei quatto paesi assistiti: Grecia, Irlanda Portogallo e Spagna. Quest’ultimo è un fenomeno che riflette un inevitabile processo di aggiustamento dei prezzi relativi e che per natura è da considerarsi temporaneo e virtuoso.
Draghi ha posto l’enfasi sul fatto che le attese di inflazione di medio periodo sono saldamente ancorate nell’area euro. Le attese di inflazione a 5 anni derivabili dai forward sono stabili ma le attese a 2 anni si sono mosse verso il basso (v. fig. 17, p. 14). Le attese di inflazione a cinque anni dall’indagine BCE dei professional forecaster sono in linea con l’obiettivo di stabilità dei prezzi della Banca centrale europea ma la distribuzione di frequenze si sta spostando verso la coda bassa della distribuzione (v. fig.18, p. 14). Le previsioni degli analisti sull’inflazione 2013 elaborate da Consensus economics sono state progressivamente riviste al ribasso.
La formulazione della forward guidance e le dichiarazioni di Draghi suggeriscono che la BCE potrebbe muoversi non solo a fronte di rischio di deflazione generalizzato nella media area euro ma anche in caso di sorprese verso il basso su crescita e inflazione.
Cosa guardare per anticipare una mossa BCE?
Le indicazioni nell’ultimo mese confermano un miglioramento del ciclo non solo in Germania ma anche nei periferici. Tuttavia, come abbiamo sottolineato ne il Punto dello scorso 24 gennaio, al momento non vi è spazio per revisioni verso l’alto. La ripresa rimane molto graduale soprattutto se si considera il calo di output dei due anni precedenti. I rischi sono ancora verso il basso e derivano da: 1) un recupero della domanda globale inferiore alle attese; 2) dal mancato deprezzamento del tasso di cambio effettivo EUR (4% per fine 2014) come nelle nostre stime centrali; 3) un recupero più fiacco del previsto della domanda interna penalizzata dal processo di
ribilanciamento degli squilibri interni; 4) un ritorno dell’avversione a rischio e un sell off sui periferici. Considerata la fragilità della ripresa, l’ampio output gap (almeno due punti e mezzo) con cui viaggia la zona euro e il basso livello di inflazione di partenza, il rischio di sorprese sulla dinamica dei prezzi al consumo non è trascurabile.
Continuiamo a ritenere (si veda per maggiori dettagli Focus in coda al testo) che difficilmente la media area euro entrerà in deflazione, in particolare se il PIL e la domanda interna tornano a tassi di crescita positivi anche nei paesi periferici, ma non è escluso un periodo di inflazione più bassa rispetto a quella stimata dalla BCE in caso di shock negativi.
Nei prossimi mesi, sarà opportuno monitorare, come sempre, l’andamento dei dati e in particolare: 1) la dinamica della domanda mondiale; 2) del cambio; 3) le indagini di fiducia area euro e nazional; 4) l’andamento dell’inflazione core non solo nella periferia ma anche al centro; 5) la dinamica delle attese di inflazione di mercato come rilevate sia dall’indagine BCE che da Consensus economics.
Un programma di credit easing non è escluso in caso di sorprese rispetto allo scenario BCE
Draghi, da Davos, ha indicato che in caso di sorprese sull’inflazione, la BCE potrebbe avviare un programma di acquisto di prestiti collateralizzati ABS (asset backed securities), dal momento che la BCE “non ha un programma di acquisto titoli governativi” dati i vincoli istituzionali e legali entro cui opera. Secondo il Presidente della BCE un intervento di credit easing potrebbe essere efficace nell’area euro dove circa l’80% del finanziamento all’economia passa per il sistema bancario. Il credito al settore privato continuava a calare del 2,3% a dicembre anche se i prestiti alle imprese hanno fatto registrare una contrazione meno severa che nei mesi precedenti. Inoltre le condizioni di tasso rimangono più restrittive nella periferia rispetto al centro. Ravvivare il credito al settore privato è un passo importante per la dinamica della domanda interna e dell’inflazione sottostante.
Quali gli effetti sull’economia di un programma di QE?
Un programma di acquisto a titolo definitivo di prestiti bancari cartolarizzati rientra nelle misure di credit easing come i programmi di acquisto di covered bond ed è assimilabile al QE1 della Fed3. Un programma di QE avrebbe come effetti:
1. quello di smussare il processo di consolidamento del sistema bancario a seguito del comprehensive assessment, dal momento che libererebbe capitale di rischio (presumibilmente non solo per gli istituti sistemici ma per la maggior parte delle banche dell’area);
2. potrebbe quindi favorire l’erogazione di nuovi prestiti o almeno limitare un’ulteriore stretta sugli impieghi più di misure ;
3. Un programma di acquisto di ABS potrebbe ravvivare uno specifico segmento del mercato del credito che lo stesso Draghi ha riconosciuto essere “morto” e quindi la liquidità di questa classe di asset;
4. Se il maggior credito avrà un effetto positivo sull’economia ed in particolare sulle piccole e medie imprese dipende dalla fattibilità di costruire degli ABS con sottostante prestiti di piccolo taglio;
5. Presumibilmente un programma di acquisto di ABS contribuirebbe a ridurre la frammentazione all’interno del mercato interbancario;
6. Non è chiaro se un programma di acquisto di ABS possa innescare una riallocazione di portafoglio verso classi di asset più rischiose, come avviene con il quantitative easing tramite l’acquisto titoli governativi su scadenze a medio e lungo termine e quindi un calo del premio per rischio di credito e rischio paese e dei tassi reali a medio lungo termine. (Indirettamente banche più solide riducono il rischio di interventi governativi);
7. Nel complesso un programma di credit easing dovrebbe avere un effetto positivo per la stabilità del sistema bancario e moderatamente positivo sulla dinamica del credito e quindi della domanda interna e delle attese di inflazione.
Sicuramente un programma di credit easing ha effetti meno potenti e comunque assai più indiretti sui tassi reali rispetto ad un programma di quantitative easing. D’altro canto un bond program incontrerebbe un ostracismo dal fronte tedesco del Consiglio BCE e sarebbe difficile farlo passare a meno di chiari segnali di deflazione generalizzata nella zona euro. Un programma di acquisto di ABS potrebbe incontrare un consenso4 decisamente più ampio e contribuirebbe ad accomodare i processi di aggiustamento interno tramite stimolo aggiuntivo. Ciò detto un programma di acquisto di ABS non è di facile implementazione in tempi brevi, date le differenze di regolamentazione all’interno dell’area sarebbero necessari interventi legislativi.
In conclusione continuiamo a ritenere che lo scenario più probabile per il prossimo futuro sia di tassi fermi in particolare se i dati dovessero confermare l’uscita dalla recessione della zona euro e dei periferici. In caso di sorprese negative sulla dinamica dei prezzi al consumo la BCE procederebbe prima con un taglio del refi a 0,10% e solo successivamente considererebbe un taglio in negativo del tasso sui depositi e/o misure di credit easing.
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