BlueBay AM: Il meeting della Fed di questa settimana è stato al centro dell’attenzione dei mercati, con il FOMC che ha aggiustato il proprio linguaggio per segnalare che potremmo essere più vicini a un cambiamento delle politiche di quanto suggerito in precedenza.
A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay Asset Management
Dall’ultimo incontro ad aprile vi sono stati due report sull’inflazione che hanno di gran lunga superato le aspettative del consensus.
Sebbene Powell abbia ribadito l’idea che gran parte del movimento al rialzo dei prezzi sia dovuto a effetti transitori legati alla riapertura dell’economia, ha anche comunicato che vi è un margine di incertezza a questo riguardo, con rischi sulle proiezioni inflazionistiche sbilanciati al rialzo.
Restiamo convinti che il mercato nel complesso sia eccessivamente compiacente rispetto all’inflazione USA e che l’indice dei prezzi al consumo core rimarrà elevato nei prossimi mesi. Crediamo anche che la domanda di lavoro possa far accelerare la crescita dei posti lavorativi e dei salari nei prossimi mesi, soprattutto via via che si esauriranno i sussidi di disoccupazione.
Tassi USA
Di conseguenza, manteniamo la convinzione che la Fed inizierà le discussioni sulla riduzione degli acquisti al meeting di Jackson Hole ad agosto, con un annuncio sul taper all’incontro del FOMC di settembre. Ci aspetteremmo anche che due o tre membri della Fed cambino le proprie aspettative sul rialzo dei tassi anticipandole di alcuni mesi e che quindi il dot plot si modifichi arrivando a segnalare il primo rialzo alla fine del 2022 e un totale di tre rialzi nel 2023.
I rendimenti USA sono aumentati dopo il meeting della Fed, ma successivamente sono calati, con la curva che si è appiattita in una sorta di anticipazione di un taper tantrum e un’inversione dei trade reflazionistici nelle commodity e in altri asset.
Sotto certi aspetti, una Fed più ‘colomba’ dovrebbe implicare una curva più ripida, e una Fed più ‘falco’ una curva più piatta. Di conseguenza, parte di questo movimento sembra logico. Tuttavia, sembra sbagliato concludere che il contesto economico sia cambiato e altrettanto sbagliato pensare che la Fed abbia alterato radicalmente il proprio framework. L’‘average inflation targeting’ resta in vigore e la crescita economica resta solida.
Tuttavia, tale framework implica che la Fed reagirà ai dati (invece che prevenirli), quindi ha perfettamente senso che la Fed aggiusti parzialmente la propria narrativa sulla base delle nuove informazioni. Nonostante il sentiment del mercato nel breve termine, siamo fiduciosi che saranno i dati a guidare le politiche e che i dati rimarranno solidi nella prossima fase.
In questo contesto, crediamo vi sia margine per ottenere guadagni attraverso posizioni corte sui tassi USA, dato che l’outlook per i rendimenti è sbilanciato al rialzo. Sulla scia del meeting della Fed, crediamo che i rendimenti decennali possano tornare nel mezzo dell’intervallo 1,50%-1,75% che è rimasto valido dalla dine del primo trimestre. Per vedere un aumento oltre il tetto superiore di questo intervallo potrebbero essere necessari nuovi segnali dai dati, come un report sull’occupazione USA più solido a inizio luglio.
Ciò detto, la Fed continua ad acquistare $120 miliardi di asset ogni mese, quindi le condizioni finanziarie rimarranno accomodanti ancora per diverso tempo.
Da questo punto di vista, se da un lato gli asset rischiosi hanno buone ragioni per temere un punto di flesso nel ciclo delle politiche monetarie, dall’altro le condizioni complessive restano favorevoli per il momento e potrebbe essere prematuro adottare un atteggiamento eccessivamente ‘orso’ sul rischio in generale, dato che l’outlook per la crescita e gli utili resta costruttivo.
I segnali della Fed hanno anche fatto rafforzare il dollaro USA rispetto ad altre valute globali e crediamo che vi sia spazio per un ulteriore apprezzamento del biglietto verde se le nostre aspettative sull’economia saranno confermate dai dati. Anche le notizie legate alla pandemia favoriscono gli USA su base relativa. L’economia statunitense è riuscita a riaprire completamente nelle ultime settimane, con la rimozione degli obblighi sulle mascherine e dei limiti sul numero massimo di persone, mentre i contagi continuano a diminuire.
Regno Unito
A differenza degli USA, il Regno Unito ha registrato numeri che sembrano muoversi nella direzione sbagliata, nonostante gli alti tassi di vaccinazione, mentre è in corso la lotta alla variante Delta. Ciò ha spinto il Governo britannico a mettere in pausa la cancellazione delle restrizioni ancora in vigore e il timore è che la situazione non sarà molto migliorata prima della prossima data di review, il 19 luglio.
Di conseguenza, crediamo che la sterlina possa finire sotto pressione rispetto al dollaro nelle prossime settimane, con il rischio aggiuntivo che la disputa commerciale post-Brexit con l’Unione possa esacerbarsi.
Nell’Unione Europea, i tassi di vaccinazione più bassi potrebbero lasciare alcuni Paesi esposti a un’ondata di variante Delta nelle prossime settimane.
Traiettorie divergenti potrebbero provocare movimenti ancora più ampi sul forex nel prossimo futuro.
Europa
I rendimenti dei Bund hanno seguito l’esempio dei Treasury USA durante la scorsa settimana. Le emissioni del programma Next Generation EU sono state ben accolte (anche se, a nostro avviso l’accordo stesso non è sembrato ben gestito da un certo numero di banche). Riteniamo che il NGEU potrebbe rappresentare un nuovo asset privo di rischio nell’Eurozona, in grado di competere con i Bund.
Allo stesso tempo, le prossime elezioni regionali in Francia servono a ricordare la possibilità di rischio politico a livello di singolo Paese.
In Francia, c’è il rischio che l’estrema destra possa conquistare un numero significativo di regioni e ciò potrebbe implicare una corsa più serrata nelle prossime elezioni presidenziali, con Marine Le Pen che sembra essersi relativamente avvicinata a Macron nei sondaggi.
Vediamo rischi limitati in riferimento alle elezioni tedesche di quest’anno, tuttavia le elezioni in Francia e Italia, rispettivamente nel 2022 e 2023, potrebbero mettere nuovamente alla prova la solidarietà europea.
Credito
I mercati del credito corporate rimangono relativamente ben sostenuti dalla continua domanda degli investitori. Le emissioni restano generalmente elevate, ma in assenza di una correzione più marcata dei titoli azionari sembra che le prospettive di una crescita più solida e di un miglioramento degli utili continuino a sostenere la qualità del credito.
Nel settore delle materie prime, c’è stato un parziale raffreddamento dei prezzi, come per il legname e il rame, che hanno subito una pressione speculativa nei mesi scorsi.
Guardando avanti
Sembra che l’outlook per l’economia e la politica monetaria statunitense continuerà a catalizzare l’attenzione degli investitori. I dati sembrano segnalare un boom dell’economia, con problematiche come la carenza di servizi per l’infanzia che sembrano agire da freno per il mercato del lavoro, costringendo i datori di lavoro a concorrere per i talenti, aumentando i salari e i pacchetti di benefit per i lavoratori.
La politica fiscale e monetaria resta di supporto e la domanda repressa sta portando a un incremento della produzione, quindi sono pochi i fattori che potrebbero frenare l’economia nei mesi a venire, anche se l’espansione alla fine rallenterà inevitabilmente dal tasso di crescita del 10% visto nel trimestre attuale. Crediamo che l’economia tornerà su livelli di piena occupazione entro la fine dell’anno. Nel frattempo, secondo la nostra analisi dei dati, l’inflazione core si avvicinerà al 4% nei prossimi mesi, restando sopra il 3% l’anno prossimo.
In tal caso, ci chiediamo se la Fed non dovrà riconsiderare la quantità di stimoli che ha fornito dall’inizio della pandemia. Il rischio di eccedere con gli stimoli sembrava molto basso un anno fa. Data la natura senza precedenti e incerta della crisi pandemica, era chiaramente giustificato che la Fed si impegnasse a fare ‘tutto il necessario’ per stimolare e supportare la ripresa economica.
Tuttavia, man mano che l’outlook si normalizza, potrebbe essere il momento di chiedersi a posteriori se gli stimoli non siano stati più di quanto fosse realmente necessario. In tal caso, avrebbe senso invertire la tendenza, per evitare di dover inasprire le politiche in modo troppo aggressivo a un certo punto in futuro, se si arrivasse davvero a un surriscaldamento economico. Sotto molti aspetti, nel 2020 il FOMC ha preferito rischiare di eccedere piuttosto che fare troppo poco, come un golfista che preferisce tirare troppo forte che troppo piano quando deve superare un bunker.
Tuttavia, il ritorno dell’avidità che ha preso il posto della paura – ad esempio in alcune aree del mercato azionario o nelle criptovalute – potrebbe suggerire che la Fed abbia esagerato e che debba tornare sui propri passi nelle prossime settimane.
In questo contesto, crediamo che la Fed seguirà i dati e che i mercati dovrebbero prestare più attenzione alle prossime letture. I mercati hanno beneficiato del fatto che la Fed abbia stampato moneta a raffica e potrebbero essere scontenti quando ciò verrà meno. Tuttavia, la Fed ha il compito di rispettare il proprio mandato, non di far felici gli investitori, e ciò potrebbe diventare sempre più evidente più avanti nel corso dell’estate.
Fonte: BondWorld.it
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