BNP Paribas AM : Se siete venuti per il breakeven, restate per l’inflazione realizzata 

La stagflazione sta diventando il rischio macroeconomico dominante a causa delle tensioni in Medio Oriente. Privilegiate le obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione per catturare l’inflazione con rischi di duration limitati

Il giorno successivo alle prime incursioni statunitensi in Iran, abbiamo raccomandato di investire in breakeven e poi di acquistare obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione, in quest’ordine di preferenza, poiché ritenevamo che le aspettative di inflazione fossero troppo prudenti riguardo alle implicazioni a breve termine dell’aumento dei prezzi del petrolio: siamo lieti di poter affermare che avevamo ragione. I tassi di inflazione di breakeven hanno generato una performance del +1,04% e la performance assoluta delle obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione è pari al +0,10% (da inizio mese al 13 marzo), in linea con le nostre aspettative.

La domanda chiave è: continuiamo a sostenere questa asset class? La risposta è sì, ma non per le stesse ragioni.

A nostro avviso, i tassi di inflazione di breakeven prezzano perfettamente prezzi dell’energia più elevati nel breve termine e, di conseguenza, un’inflazione più alta per il resto dell’anno. In altre parole, i prezzi attuali sono coerenti con prezzi del petrolio che si attesteranno in media intorno agli 80-90 dollari al barile per il resto dell’anno. Ciò significa anche che, affinché i breakeven continuino a salire, è necessario un aumento sostenuto dei prezzi dell’energia rispetto ai livelli attuali o qualsiasi altro shock inflazionistico (tariffe, interruzioni della catena di approvvigionamento, aumento dei salari, ecc.).

Con una valutazione piuttosto equa delle aspettative d’inflazione, riteniamo che la principale fonte di performance per le obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione dipenda sempre più dall’inflazione realizzata: il recente shock energetico e il conseguente aumento dei prezzi si tradurranno in un reddito maggiore derivante dall’indicizzazione all’inflazione.

Nelle attuali condizioni di mercato, stimiamo che il reddito derivante dalle obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione si attesterà tra il 3% e il 3,5% tra aprile e fine anno, trainato principalmente dal meccanismo di indicizzazione all’inflazione.

Riteniamo che l’entità dell’indicizzazione all’inflazione nei prossimi mesi sarà sufficientemente elevata da fornire protezione contro un calo significativo dei tassi reali, come accaduto nel 2022, un periodo che ricorda quello che stiamo affrontando oggi: uno shock inflazionistico e il timore che le banche centrali siano costrette a inasprire la politica monetaria.

Le tensioni in Medio Oriente hanno portato un nuovo shock dal lato dell’offerta, spingendo al rialzo i rischi di inflazione proprio mentre la dinamica di crescita nelle economie avanzate si stava già deteriorando. Gli indicatori di attività segnalavano già un indebolimento della domanda e un rallentamento del mercato del lavoro. Di conseguenza, il contesto macroeconomico assomiglia sempre più a una combinazione stagflazionistica di rallentamento della crescita e persistenti pressioni inflazionistiche.

Tuttavia, non siamo nel 2022: i livelli di inflazione sono significativamente più bassi, la domanda aggregata sta rallentando e i tassi di interesse di riferimento sono ancora restrittivi nelle economie avanzate. Di conseguenza, riteniamo improbabile che le banche centrali reagiscano a un’inflazione più elevata, trainata dal settore energetico, con ulteriori misure restrittive, dato il rischio di un errore di politica monetaria in un contesto di crescita fragile. Questa visione contrasta con le attuali aspettative di mercato di un ulteriore inasprimento delle politiche monetarie.

In questo contesto, privilegiamo le obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione, in particolare nell’Eurozona. Questo segmento si è dimostrato efficace nel fornire una protezione contro un’inflazione effettiva più elevata, limitando al contempo l’esposizione alle oscillazioni dei tassi di interesse. Allo stesso tempo, riteniamo che beneficeranno di una potenziale riduzione dei prezzi dovuta ad aspettative di politica monetaria eccessivamente restrittive, diventando la copertura più efficace contro un quadro macroeconomico stagflazionistico.