Rischi bilanciati sulla crescita e verso l’alto per la dinamica futura dei prezzi al consumo giustificano la postura di “stretta vigilanza”. Rimane probabile che la BCE voglia dare inizio a un ciclo moderato di rialzi volto a normalizzare i tassi di policy per inizio 2012. Il corridoio dovrebbe rimanere di 150pb. Verrà confermato il principio della separazione e quindi il mantenimento delle misure non convenzionali per tutto il tempo ritenuto necessario……
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Verso un moderato ciclo di rialzi
A marzo, la BCE ha segnalato di aver assunto un atteggiamento di “stretta vigilanza” e quindi preannunciato un imminente rialzo dei tassi. Nel ciclo del 2005 il riferimento a tale postura ha difatti sistematicamente preceduto un rialzo del refi alla riunione successiva. Solo nel 2008 la BCE si mosse a luglio avendo usato l’espressione strongly commited a maggio e monitor closely a giugno. Continuiamo, quindi, a ritenere come probabile un rialzo di 25pb alla riunione di aprile, nonostante gli eventi intercorsi: terremoto in Giappone, crisi in Nord Africa, il calo dei mercati azionari e gli sviluppi misti sulla crisi del debito sovrano nell’area euro. Il 29 marzo, Makuch della Banca Centrale Slovacca ha affermato che un rialzo dei tassi nella prossima riunione (del 7 aprile) BCE è molto probabile, e altri lo hanno poi seguito.
Rimaniamo dell’idea che la mossa di aprile non resterà isolata ma segnerà l’inizio di un moderato ciclo di rialzi finalizzato a normalizzare i tassi reali per inizio 2012. Indicazioni in tal senso sono venute da Stark: “i tassi non possono rimane sui livelli attuali ancora a lungo in particolare dato l’ampio supporto fornito alle istituzioni creditizie”. Dopo aprile, ci aspettiamo che la BCE voglia fare una pausa fino all’estate inoltrata per verificare gli sviluppi dello scenario macro. Vediamo i tassi di policy all’1,75% per fine 2011 e al 2% per marzo 2012 seguirà quindi un ulteriore pausa per valutare il rientro dell’inflazione. I tassi sono visti al 2,25% per fine 2012. Le nostre previsioni sono sostanzialmente in linea con quelle di mercato, anche se i future sull’Euribor scontano un rialzo in più per la fine del prossimo anno (si veda il grafico di sotto).
È probabile che il corridoio di oscillazione per il refi resti fermo a 150pb
Riteniamo che, a fronte di un rialzo del refi di 25pb in aprile, la BCE voglia lasciare invariata l’ampiezza del corridoio a 150pb alzando il tasso marginale e sui depositi di 25pb e, solo una volta verificata la solidità della ripresa, riportarlo agli usuali 200pb. In questa fase, un rialzo del tasso marginale di più di 25pb potrebbe risultare troppo penalizzante. In condizioni normali, il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale costituisce il limite massimo per il tasso di interesse del mercato overnight, Eonia. Un’altra possibilità è che il tasso sui depositi resti fermo a 0,25% e il tasso di rifinanziamento marginale sia invece spostato in linea con il refi ampliando il corridoio a 175bp. Tuttavia, storicamente la BCE ha mosso in modo simmetrico il refi, il tasso sui depositi e il tasso di rifinanziamento marginale.
Tassi in moderata salita di qui a fine 2012 Tassi reali ancora espansivi alla fine di questo ciclo. Ma se si tenesse conto dell’inflazione core la politica monetaria diventerebbe restrittiva già da metà 2011.
La decisione della BCE ha un carattere preventivo
La decisione della BCE si giustifica alla luce delle revisioni delle previsioni di crescita ed inflazione per il biennio 2011-12 in linea con il consenso degli analisti (si veda tabella). Il principale cambiamento emerso alla riunione di marzo, interessa la valutazione dei rischi. Quelli sulla crescita sono visti come bilanciati e non più verso il basso e i rischi per l‘inflazione verso l’alto e non più generalmente bilanciati. I rischi derivano non solo da possibili ulteriori aumenti dei prezzi delle commodity, ma anche da possibili nuovi rialzi delle imposte indirette (questi due fattori erano già citati a febbraio) e, infine, anche da pressioni derivanti da aumenti della domanda interna.
Le preoccupazioni della BCE potrebbero sembrare non condivisibili dal momento che il rialzo dell’inflazione complessiva sembra essere un fenomeno temporaneo stando alle stesse previsioni di consenso. Inoltre, a fronte del marcato rialzo dell’inflazione calcolata sull’indice generale, le diverse misure di dinamica sottostante hanno visto incrementi decisamente più contenuti.
Sulla misura preferita dalla BCE (al netto di energia e alimentari freschi), l’inflazione è rimasta stabile all’1,2% a/a negli ultimi sei mesi, ben al di sotto della media degli ultimi dieci anni. Anche la mediana calcolata su diverse misure di inflazione sottostante è rimasta all’1,1% a/a a febbraio. Tuttavia, come già evidenziato su questo editoriale (si veda WEM del 26.02.2011) la BCE ha a più riprese ribadito negli ultimi mesi che l’inflazione core non è un previsore attendibile dell’inflazione futura. Anche nel ciclo del 2005 la BCE aveva iniziato ad alzare i tassi a novembre con una dinamica del core circa stabile nei sei mesi precedenti intorno all’1,3%-1,4%. All’epoca però l’inflazione totale si era aggirata al di sopra del 2% nei sei mesi precedenti mentre in questo ciclo l’inflazione è risalita al di sopra del 2% solo a dicembre.
È pur vero che stanno emergendo chiari segnali che i rialzi dei prezzi a monte potrebbero diventare più pervasivi. La media troncata al 15%, utilizzata anche dalla BCE, ha guadagnato ulteriormente quota a febbraio. Generalmente, come mostra il grafico, la media troncata tende ad anticipare le svolte degli altri indicatori d’inflazione sottostante e suggerisce rischi di rialzo della dinamica sottostante nei prossimi mesi anche più marcati rispetto alle nostre stime. Al momento si tratta di effetti di ritorno dei passati aumenti dei prezzi all’import (anche non energetici) che riflettono il rincaro dei prezzi delle commodity e del passato deprezzamento del cambio.
Già da gennaio, la BCE aveva rispolverato la retorica sul rischio che un aumento temporaneo dell’inflazione possa dare luogo a effetti di seconda battuta via aumenti di salari e altri prezzi volti a compensare l’erosione di potere d’acquisto legato al rincaro dei prezzi delle commodity. Fino a fine 2010, la dinamica dei salari contrattuali nell’area euro, come misurata dalla BCE, si aggirava all’1,4% a/a in rallentamento continuo dal picco del 3,7% a/a di inizio 2009 e sui minimi assoluti dal 1993. È tuttavia probabile che si veda un’accelerazione a gennaio dato l’aumento dei salari contrattuali in Spagna: 3,1% a/a da un precedente 1,3% a/a (restano in vigore meccanismi di indicizzazione parziali). Il costo del lavoro nell’area dell’euro rimane su livelli storicamente bassi all’1,0% a/a a fine 2010 dallo 0,8% a/a del 3° trimestre del 20101 e vi potrebbe essere un margine di discesa prima di intraprendere una risalita. Infatti, sulla base della correlazione (con un ritardo di due anni) con la variazione annua del tasso di disoccupazione, il costo del lavoro potrebbe prima avvicinarsi a zero nel corso del 2011 e risalire solo nel 2012, arrivando a fine 2012 su ritmi di crescita circa in linea con la media storica (2,8%).
Secondo la BCE anche l’ampio slack nell’economia non mette al riparo dal rischio che il rialzo dell’inflazione diventi più pervasivo
La probabilità che uno shock da petrolio generi effetti di seconda battuta dipende dalla posizione ciclica dell’economia, dalla presenza di meccanismi di indicizzazione dei salari. L’elevato tasso di disoccupazione (al 9,9% a febbraio) dovrebbe limitare l’upside per i salari ed effetti di seconda battuta. Tuttavia, la BCE nel bollettino di marzo 2011 (si veda The link between inflation and the output gap ECB Monthly Bullettin, marzo 2011 pagg. 83-84) nota che le misure di slack contribuiscono a spiegare l’inflazione passata, ma hanno un limitato potere previsivo sia nel breve che nel lungo periodo. Dunque anche l’ampio output gap e l’elevato tasso di disoccupazione non mettono al riparo dal rischio che il recente aumento dell’inflazione headline possa diventare più pervasivo compromettendo la stabilità dei prezzi nel medio termine.
Quel che conta è la stabilità delle attese di medio lungo periodo
La BCE, nel citato studio, nota che quel che veramente conta per la dinamica inflazionistica futura è la stabilità delle attese d’inflazione soprattutto in una fase di rialzo dell’inflazione effettiva. A fronte di uno shock temporaneo sulla dinamica dei prezzi al consumo, come quello osservato nel 2007-08 quando il rialzo, e poi la correzione del prezzo del petrolio, fu esacerbato dal fallimento di Lehman, la stabilità delle attese d’inflazione di medio periodo è stata un elemento cruciale per evitare il materializzarsi di effetti di seconda battuta come nota la BCE nel Bollettino di febbraio scorso (si veda Inflation expectations: a review of recent developments).
Se guardiamo alla dinamica delle attese d’inflazione negli ultimi sei mesi, non ci sembra che vi siano motivi di allarme. Le attese di prezzo delle famiglie sono risalite ma rimangono appena al di sopra della media di lungo termine. Tuttavia, ciò non sorprende dal momento che storicamente le attese delle famiglie si muovono con l’inflazione effettiva e rispondono a shock temporanei. Quel che conta è l’ancoraggio delle attese di medio termine. Le previsioni di Consenso sono salite sensibilmente per l’anno in corso, adattandosi alle sorprese dai prezzi delle commodity, ma vedono ancora l’inflazione 2012 al di sotto del 2%; anche la Survey dei Professional Forecasters (SPF) indica un marginale aumento delle attese un anno in avanti. Le previsioni a 5 anni nell’indagine dei Professional Forecasters sono rimaste all’1,9% negli ultimi due anni nonostante le forti fluttuazioni dell’inflazione effettiva e dei movimenti delle attese di breve termine derivabili dalla stessa indagine, a conferma della credibilità della BCE. Tuttavia, la distribuzione di frequenze per le attese di medio termine si è spostata progressivamente verso l’alto negli ultimi sei/ nove mesi.
Il rialzo dei tassi sembrerebbe quindi avere una natura preventiva volta ad evitare che il rialzo delle attese di inflazione di breve termine sia traslato in avanti. Sostanzialmente l’idea di questa scelta di policy, come segnalato dallo stesso Stark, è che la BCE vuole rimuovere “gli effetti negativi” di una politica monetaria ancora estremamente accomodante.
Nel complesso, se effettivamente lo scenario di Consenso e BCE di crescita all’1,7-1,8% e inflazione all’1,8% nel 2012 dovesse essere confermato, con tassi Euribor a 2,25 – 2,50% a fine 2012 la politica monetaria rimarrebbe in area ancora moderatamente espansiva rispetto al ciclo e in particolare rispetto alla dinamica della domanda interna. Tuttavia, se deflazionati on il core i tassi reali tornerebbero positivi già da metà 2011 anche se su livelli inferiori alla dinamica della domanda interna. Ci sembra quindi che la scelta della BCE possa essere condivisibile se si tiene conto degli usuali parametri di analisi e di un target d’inflazione headline. Anche in questo caso si potrebbe, argomentare che la crisi sistemica che sta vivendo l’area euro potrebbe indurre a un margine di cautela.
La separazione tra misure convenzionali e non convenzionali rimarrà in essere ancora a lungo
È pur vero che la BCE, per gestire le emergenze legate alla crisi, mantiene in essere il principio della separazione tra misure convenzionali e non convenzionali. La piena assegnazione sulle aste di rifinanziamento è attesa rimanere in vigore fino al 12 luglio. A nostro avviso, la BCE non vorrà fare dichiarazioni circa un’eventuale rimozione di tale misura nel terzo trimestre. A nostro avviso, la rimozione della piena allocazione rimane subordinata alla definizione di una soluzione al problema delle banche “dipendenti” dalla liquidità illimitata fornita dalla BCE. La distorsione sta nel fatto, come ha spiegato Bini Smaghi in un intervento del 27 gennaio scorso2, che queste banche “non hanno incentivo a mettere a posto i propri conti e a ricapitalizzarsi. In alcuni paesi tale dipendenza può riguardare l’intero sistema bancario, le cui difficoltà riflettono quelle dell’emittente sovrano. Per evitare tale dipendenza si devono creare disincentivi per gli operatori a rifinanziarsi in modo eccessivo esclusivamente presso l’Eurosistema, e incentivi a tornare progressivamente sul mercato a tassi di interesse competitivi”. Lo stesso Trichet ha messo l’accento sul problema delle addicted bank fin dal novembre del 2009.
Il 28 marzo l’agenzia Reuters ha ventilato l’annuncio da parte della BCE di un nuovo strumento a medio lungo termine per risolvere il problema. La nuova facility dovrebbe sostituire la facility irlandese ELA, oggi fornita dalla Central Bank of Ireland. Lo strumento non avrà scadenza predeterminata e sarà sotto il controllo del Consiglio Direttivo BCE. Il meccanismo più semplice potrebbe essere un sistema a due scaglioni (two-tier) nel quale le banche possano prendere a prestito al refi sino a un determinato ammontare, e a un tasso di interesse maggiore oltre quella soglia (si tratterebbe di un sistema più vicino alla finestra di sconto della Fed). Oppure la soluzione potrebbe essere più radicale: il rapporto tra ognuna di queste banche e l’Autorità monetaria potrebbe venire “stralciato” e configurarsi come rapporto bilaterale all’interno del quale si negoziano le condizioni del prestito a fronte di piani di ristrutturazione o aumento del capitale.
La BCE ha deciso di affrontare il problema delle banche irlandese sospendendo il requisito minimo sulle garanzie costituite da “strumenti di debito emessi o garantiti dal governo irlandese”, seguendo, quindi, la linea già adottata perla Grecia.
1 Il calo si spiega almeno in parte con il rallentamento della dinamica dei salari fissati da contratti collettivi in Germania e, in minor misura, in Italia.
2 “Le Sfide della Politica Monetaria”, Discorso di Lorenzo Bini Smaghi, Membro del Comitato Esecutivo della BCE, Prometeia, Bologna, 27 gennaio 2011.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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