La prossima settimana, la BCE segnalerà una pausa nel percorso di normalizzazione della politica monetaria. L’acuirsi della crisi finanziaria durante…..
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i mesi estivi penalizzerà la crescita nella zona euro già dall’autunno, limitando i rischi verso l’alto per la stabilità dei prezzi. Per la BCE, dunque, diventerà molto difficile continuare con la restrizione monetaria. Tuttavia, quello di un taglio dei tassi rimane uno scenario assai poco probabile, vincolato a una ricaduta della zona euro in recessione. Trichet, nella testimonianza al Parlamento Europeo, ha mantenuto toni piuttosto aggressivi e ribadito che le tensioni sui mercati saranno gestite con misure non convenzionali.
Non vediamo al momento ostacoli ad un proseguimento del meccanismo d’asta ad assegnazione piena e all’acquisto di titoli governativi sul secondario.
Tassi fermi dopo la calda estate
Nel comunicato del 4 agosto scorso, la BCE confermava il processo di normalizzazione della politica monetaria facendo ricorso all’espressione “monitor very closely” che generalmente anticipa una mossa sui tassi due riunioni più avanti. Contestualmente, la BCE, appellandosi al principio della separazione, ha fortemente potenziato l’uso delle misure non convenzionali per contenere le tensioni sui mercati. Il meccanismo d’asta ad assegnazione piena nelle MRO è stato esteso fino al 17 gennaio 2012. Inoltre si è tenuta il 9 agosto un’asta straordinaria a sei mesi e sono in programma tre operazioni a tre mesi (il 26 ottobre, il 30 novembre ed il 21 dicembre, a tasso indicizzato a quello prevalente nelle MRO). La BCE ha riattivato il Securities Market Programme (SMP) dal lunedì successivo alla riunione ed ha acquistato anche titoli italiani e spagnoli, con effetti significativi sui differenziali di rendimento con il Bund. L’ammontare di carta detenuta dalla BCE è salita a 115 miliardi di euro il 26 agosto, da 75 miliardi. Alla riunione della prossima settimana ci aspettiamo che la BCE smorzi la retorica, segnalando che il programma di normalizzazione dei tassi è sospeso.
Le previsioni BCE mostreranno revisioni al ribasso dello scenario di crescita e inflazione Pur tenendo fermo il principio della separazione, è ormai assai probabile che il protrarsi della crisi del debito sovrano abbia fatto spostare la bilancia dei rischi per la crescita verso il basso. In agosto, la fiducia presso famiglie e imprese ha perso quota vertiginosamente. L’indicatore di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è sceso sotto quota 100, il PMI manifatturiero ha rotto la soglia di 50 ad agosto. In Germania, l’IFO rimane al di sopra della norma storica, ma ha segnato il calo più marcato dall’ottobre 2008. La lettura delle indagini di clima suggerisce una stagnazione dell’economia area euro in estate, dopo il già deludente 0,2% t/t registrato nel 2° trimestre di quest’anno, e che ha ridotto le nostre stime per l’anno in corso all’1,9% dal precedente 2,1%. In assenza di dati reali per il mese di agosto su produzione, ordini e vendite al dettaglio è difficile valutare l’entità effettiva del rallentamento. Va considerato che già in tempi normali i dati estivi sono piuttosto volatili. Le tensioni sui mercati potrebbero aver esacerbato il pessimismo ed è probabile che parte del calo sia riassorbito tra settembre e ottobre. Tuttavia, è innegabile, come notava lo stesso Trichet nell’intervento al Parlamento Europeo, che “il grado di incertezza rimane elevato ed è esacerbato dagli eventi estivi”. È difficile che si veda una svolta nel breve termine dati i numerosi ostacoli istituzionali che vanno superati per rendere operative le modifiche all’EFSF concordate il 21 luglio scorso (si veda la tabella 2). Il protrarsi della crisi potrebbe penalizzare la crescita tramite diversi canali:
1) La necessità di risanare i conti pubblici ha determinato un anticipo delle misure correttive al 2012-13 (per circa l’1% di PIL in Italia e lo 0,5% in Francia).
2) L’elevato grado d’incertezza potrebbe indurre famiglie e imprese a posticipare i piani di spesa.
Ad agosto, le intenzioni di acquisto delle famiglie hanno rotto nuovi minimi assoluti.
3) Vi potrebbe essere un effetto ricchezza legato al calo delle quotazioni cross asset anche se tipicamente nella zona euro risulta più limitato che negli Stati Uniti.
4) Le tensioni sui mercati rendono le condizioni di finanziamento per le imprese e per le famiglie più onerose, per quanto l’offerta illimitata di liquidità argini i rialzi dei tassi interbancari a 3/6 mesi. I prestiti a medio termine a famiglie e imprese continuavano a contrarsi a luglio ed è difficile aspettarsi cambiamenti significativi nel prossimo futuro, dal momento che l’ultima indagine BCE segnalava l’intenzione delle banche di tornare a stringere le condizioni al credito.
Le prospettive per la domanda interna sono quindi poco brillanti. Fino ad agosto la BCE valutava
come ancora di supporto la dinamica dell’export. Ma il PMI globale di luglio è calato verso soglia
50. Gli indici di commercio internazionale per i Paesi emergenti hanno frenato tra giugno e luglio, anche se il terremoto giapponese potrebbe aver pesato (temporaneamente) in modo negativo. È quindi possibile che la crescita area euro nel 2012 rallenti più di quanto incorporato nelle stime BCE di giugno (tendenza centrale 1,7%), che si collocavano al di sopra delle nostre stime e del consenso di luglio (rispettivamente, 1,4% e 1,6%). Del resto segnali in tal senso sono venuti dalle dichiarazioni del presidente BCE, che nella Audizione dinanzi al Parlamento Europeo del 29 agosto indicava che l’economia europea “è attesa crescere ancora ad un passo modesto” e non più “moderato”, come invece si leggeva nel comunicato del 4 agosto.
La bilancia dei rischi per le stime d’inflazione potrebbe muoversi da “verso l’alto” a “equilibrati” La revisione delle stime d’inflazione potrebbe risultare di un decimo o poco più, se dovessimo tenere conto solo dell’andamento delle esogene. Sulla base dei prezzi impliciti nei futures, nelle due settimane precedenti il 25 agosto (periodo rilevante per la chiusura delle stime BCE di settembre), la media attesa per il Brent Crud si colloca intorno ai 106 dollari nel 2012. Si tratta di
un calo del prezzo del greggio rispetto alle ipotesi di giugno di circa il 2% a fronte di un cambio sostanzialmente stabile. Ma quel che conta è la valutazione dei rischi che, a nostro avviso, dovrebbe essere rivista da “verso l’alto” a “bilanciata”. Trichet, nell’audizione al Parlamento Europeo, ha indicato che i rischi per le stime d’inflazione “sono sotto esame” e non più “verso l’alto” come si leggeva nel comunicato di agosto. Del resto con una crescita più debole e prospettive occupazionali meno favorevoli, come segnalato dalle ultime indagini di clima, la dinamica dei salari rimarrà modesta limitando i rischi per la stabilità dei prezzi. Nel contempo, stanno rientrando le pressioni a monte della catena produttiva, come segnala l’andamento calante dell’indice PMI prezzi pagati.
Se le revisioni allo scenario macro BCE dovessero effettivamente collocare la crescita nominale nell’intorno del 3%, dal 3,5% implicito nelle stime di giugno, in linea teorica vi sarebbe spazio per ulteriori ritocchi ai tassi di policy che all’1,5% rimangono ancora bassi. Tuttavia, un rialzo dei tassi nel contesto attuale (ormai dominato da attese di taglio) potrebbe esacerbare le tensioni di mercato e un eventuale ulteriore appello da parte della BCE al principio della separazione potrebbe risultare poco convincente. Ci aspettiamo, quindi, tassi fermi nei prossimi due trimestri e non più due rialzi per marzo 2012. Se pure la crisi dovesse vedere una svolta convincente nei prossimi tre mesi, grazie ad una maggiore disciplina fiscale e a progressi più rapidi sul fronte istituzionale, è difficile che la BCE vorrà riprendere il percorso di normalizzazione della politica monetaria nella prima parte del 2012. La crescita, come argomentato sopra, potrebbe risentire dei contraccolpi degli ultimi mesi e dell’anticipo della correzione fiscale.
Un’inversione a U è improbabile
Se un rialzo dei tassi per fine 2011 sembra assai poco probabile, ci sembra altrettanto difficile che la BCE possa tagliare i tassi di qui a fine anno, come invece scontano i mercati. Trichet ha oltretutto mantenuto una retorica piuttosto aggressiva nella audizione al Parlamento Europeo sottolineando che la BCE rimane determinata a garantire la stabilità nei prezzi nel medio termine e che l’inflazione è attesa rimanere sopra il 2% nei prossimi mesi. Come argomentato, i tassi di policy rimangono bassi, anche assumendo che la tendenza centrale delle stime BCE per la crescita nominale del PIL area euro 2012 sia rivista al ribasso in un intorno del 3%. Va notato, peraltro, che il meccanismo d’asta ad assegnazione piena e l’elevato eccesso di riserve che ne deriva (intorno ai 100 miliardi di euro nelle ultime settimane) contribuisce a tenere i tassi Euribor a 3 mesi schiacciati sull’Eonia. Anche nel caso di recrudescenze della crisi e di acuirsi delle tensioni sui mercati è difficile che la BCE voglia tornare sotto l’1,5%. I membri del Consiglio BCE hanno espresso a più riprese preoccupazioni per le conseguenze di tassi reali così bassi per un periodo esteso. Solo nel caso di una prolungata recessione, con due trimestri di crescita negativa, la BCE potrebbe procedere ad un taglio dei tassi.
Fino a quando la BCE farà da prestatore di ultima istanza?
Il mese di settembre è denso di appuntamenti importanti per l’avanzamento del meccanismo di risoluzione della crisi (si veda la tabella in basso) e non è escluso che si vedano rinnovate tensioni sui mercati. Trichet nella audizione dinanzi al Parlamento Europeo ha ribadito che la BCE continuerà ad operare in base al principio della separazione. Il funzionamento di mercato sarà assicurato tramite il ricorso alle misure non convenzionali.
Non vediamo ostacoli tecnici per estendere il meccanismo d’asta ad assegnazione piena ancora a lungo; al contrario, la situazione di stress del sistema, i segnali di cattiva circolazione della liquidità sul mercato interbancario e la prospettiva che la crisi del debito, con le sue ripercussioni, duri ancora a lungo, suggeriscono che l’attuale regime dovrà essere prorogato anche dopo gennaio.
Per arginare le tensioni sugli spread, la BCE potrà continuare con l’acquisto di titoli nell’ambito del SMP, anche se la misura crea non poco imbarazzo. Trichet non ha nascosto che la misura non trova consenso unanime all’interno del Board. Weidmann della Bundesbank ha dichiarato che le misure adottate dalla BCE esulano dai confini della politica monetaria e sono al limite delle regole del Trattato di Maastricht. I maggiori problemi potrebbero sorgere nel caso di mancato rispetto degli impegni assunti dal governo italiano, come indicano le dichiarazioni critiche giunte da alcuni membri del consiglio direttivo (per es. Nwotny). Ma al di là delle posizioni discordanti all’interno del Consiglio BCE c’è da chiedersi se la misura possa incontrare ostacoli tecnici. Un primo problema potrebbe essere costituito dal capitale della BCE: gli acquisti di titoli nella settimana fino al 26 agosto lasciavano l’ammontare di titoli governativi in percentuale del capitale al 142%. Tuttavia, la Fed ha acquistato titoli governativi fino a 5000 volte il capitale. In caso di perdite la garanzia dovrebbe venire non dal capitale BCE, ma dal fondo BCE di riserva, stando all’Art 33.2 dello statuto dell’Eurosistema. Le perdite potrebbero essere inoltre condivise dalle diverse Banche Nazionali in relazione alla quota di partecipazione al capitale BCE.
Un secondo ostacolo tecnico potrebbe venire dalla necessità di collocare in quantità crescenti certificati di deposito per “sterilizzare” l’acquisto di titoli. Si ricorda che in realtà le aste di drenaggio non mordono sulla liquidità fin quando rimane in essere il meccanismo d’asta ad assegnazione piena. Finora non si sono osservate tensioni: sia il basso tasso (0,8%) pagato sui depositi collocati la scorsa settimana, sia l’ampio eccesso di riserve disponibili suggerisce che al momento c’è ancora molto margine di azione per la BCE.
In conclusione, riteniamo che gli eventi degli ultimi mesi abbiano spostato la bilancia dei rischi per lo scenario macro e le previsioni dello staff di settembre giustificheranno tassi fermi fino al 2012 inoltrato. Se si dovessero intensificare le tensioni di mercato, la BCE potrebbe potenziare ulteriormente le misure non convenzionali.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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