La riunione della BCE del prossimo giovedì sarà piuttosto interlocutoria. Non ci aspettiamo, per
ora, alcuna novità sulle misure non convenzionali…….
La BCE ribadirà che un eventuale intervento congiunto con l’ESM rimane strettamente condizionato all’adesione di un Paese ad un memorandum di intenti e che la soluzione ultima della crisi è responsabilità dei Governi. A questo punto la BCE non può far altro che aspettare le decisioni del Governo di Madrid. Dato l’aperto disappunto della Bundesbank e le esternazioni di Weidmann sui rischi inflativi associati alla linea di azione scelta dal resto del Consiglio BCE ci sembra poco probabile un taglio dei tassi ufficiali. Tuttavia, non escludiamo un taglio di 25 punti base entro inizio 2013, dati i chiari segnali di ulteriore rallentamento ciclico anche in Germania.
L’annuncio sui dettagli del piano di acquisti “illimitati “di titoli governativi con vita media residua tra 1 e 3 anni, unitamente al fatto che la BCE si è impegnata a procedere pari passo con gli altri creditori, ha chiaramente contribuito al consolidamento del trend più disteso sui mercati innescatosi con il discorso di Draghi a Londra a fine luglio scorso. Il piano insieme alla sentenza della corte di Karlsruhe ha determinato un netto spostamento delle attese da scenari apocalittici e riportato la zona euro da un equilibrio “cattivo” (legato appunto alle attese di rottura dell’unione monetaria) a un equilibrio intermedio. Siamo quindi più positivi sulle prospettive per la zona euro. Riteniamo che il parziale ritorno di fiducia e la compressione dei premi al rischio sarà confermata nei prossimi mesi dal momento che:
1. L’impegno della BCE a innalzare il proprio ruolo nella gestione della crisi a “quasi lender of last resort”, sia pure sotto stretta condizionalità, riduce il rischio di liquidità per i Paesi Membri dal momento che potenzia in modo illimitato il muro frangifuoco europeo. Al calare del rischio di liquidità, si riduce anche il rischio di eventi estremi;
2. La minaccia di un intervento “illimitato” da parte della BCE, sia pure sul tratto a breve della curva, manterrà sotto controllo la volatilità e potrebbe innescare un allentamento delle condizioni finanziarie nei paesi periferici con effetti positivi sulla dinamica del credito e sulle prospettive cicliche nella seconda metà del 2013. Inoltre, il graduale ritorno della fiducia potrebbe determinare un parziale rientro dei capitali esteri e quanto meno arrestare la frammentazione dei mercati all’interno dell’area euro.
3. Costi di rifinanziamento meno onerosi avranno effetti positivi anche sul consolidamento fiscale e sulla sostenibilità dei saldi di finanza pubblica nel medio periodo;
4. La minaccia di un intervento illimitato da parte della BCE potrebbe rendere superfluo l’uso della linea di credito accesa presso l’ESM per acquistare sul primario;
5. Il Piano non dovrebbe aumentare le interdipendenze tra banche ed emittenti sovrani. Con gli acquisti a titolo definitivo la BCE assume sul suo bilancio parte della carta in circolazione;
6. ll Piano offrirà respiro ai Paesi dell’area che hanno già aderito ad un programma di aiuti e che potrebbero incontrare difficoltà a tornare sul mercato nel 2013.
Se valutiamo positivamente il Piano BCE, riconosciamo che rimane un rischio di implementazione non trascurabile, connesso alle procedure decisionali di EFSF ed ESM e alla condizionalità. Può esserci anche un rischio di moral hazard (la BCE sospenderebbe veramente gli acquisti di titoli in caso di mancata ottemperanza dei Governi?); in realtà, i mercati continueranno a fare la loro parte ponendo un freno alla tentazione dei Paesi assistiti di deviare dagli obiettivi fiscali e di riforma, perché la BCE non si è impegnata a garantire un livello prestabilito per gli spread. Infine, è ovvio che l’intervento della BCE non rimuove i problemi fondamentali dell’unione monetaria:
la soluzione della crisi del debito rimane complessa e richiederà interventi su più fronti, con orizzonti di azione che possono estendersi su più anni.
Diversi segnali fanno ritenere che la BCE sia pronta ad agire in modo deciso e tempestivo, una volta che un Paese abbia fatto richiesta formale di aiuto e che gli acquisti potrebbero partire anche prima di un intervento dell’ESM sul primario. È possibile che la BCE dettagli maggiormente su questo punto il prossimo giovedì. A questo punto la BCE non può fare altro che aspettare una mossa da parte di Madrid. Riteniamo che la Spagna farà richiesta di aiuto all’ESM entro la fine dell’anno, e non è escluso che negozi le condizioni di un eventuale programma già all’Eurogruppo dell’8 ottobre.
Nessuna nuova sulle misure non convenzionali
“Non c’è alcun dubbio che le nostre scelte hanno contribuito al rientro delle pressioni sui mercati finanziari. Le nostre mosse sono rivolte a rimuovere i timori infondati sulla sopravvivenza dell’euro ed in questo modo garantiremo la stabilità dei prezzi nel medio periodo. Il più grande rischio per la stabilità sistemica è l’inazione, la politica del nein zum allen, non l’azione“ Tuttavia, ha aggiunto il Presidente della BCE “il piano di acquisti OMT può solo costituire un ponte verso un futuro più stabile. Il resto devono farlo i Governi”. Con queste parole Draghi ha difeso e giustificato il piano deciso dalla BCE all’assemblea della BDI, la confindustria tedesca, rispondendo alle crescenti preoccupazioni espresse da Weidmann, presidente della Bundesbank, e da alcuni membri della maggioranza di Governo sui possibili rischi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo associati al programma di quantative easing della BCE. La nuova tappa di Draghi sarà un incontro con i parlamentari della Commissione bilancio del Bundestag per cercare di spiegare la ragione della scelta BCE.
Riteniamo che la difesa del piano di azione congiunto con l’ESM sarà il leit motiv della prossima riunione BCE. Ci sembra, quindi, assai improbabile che possano essere annunciate nuove misure non convenzionali a breve termine. Tuttavia, come ampiamente dettagliato in questo settimanale (si veda La Bussola della BCE: dopo le parole i fatti? nel Weekly Economic Monitor del 31 agosto 2012) in futuro la BCE potrebbe essere costretta ad ampliare ulteriormente gli strumenti di politica monetaria volti a contrastare la mancata trasmissione dell’impulso di politica monetaria in alcuni Paesi dell’area euro e la frammentazione dei mercati. A tal fine, la BCE potrebbe rivedere i margini di garanzia applicati nelle operazioni di rifinanziamento, annunciare un programma di acquisto di carta commerciale, limitare l’affidamento su rating esterni e altre operazioni di rifinanziamento oltre l’anno.
“Oh well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”
“It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economy in an expansion”. MiIlton Friedman (2000 comments on Japan).
La BCE, come la Fed e la BOJ, si trova a dover esplorare strumenti alternativi per trasmettere l’impulso di politica monetaria all’economia reale, dal momento che il tasso di riferimento è a zero1. L’ipotesi è che l’impulso di politica monetaria non si trasmetta solo tramite i tassi a breve ma anche tramite la modifica dei prezzi relativi di altre asset class. Tra gli strumenti alternativi di politica monetaria già esplorati da altre banche centrali, vi è la forward guidance sui tassi ufficiali, programmi di stimolo quantitativo (QE), programmi di credit easing o acquisti mirati di alcune asset class.
Il piano di acquisti BCE può considerarsi Quantitative Easing? No. Nella teoria monetaria per quantitative easing puro (il termine origina dalle scelte di policy attuate dalla Banca del Giappone nel 2001-06) si intende un’espansione continuata del bilancio della Banca centrale volta a stimolare la spesa nominale. Nel QE la Banca centrale impone al sistema di assorbire più riserve di quelle che domanderebbe spontaneamente ai tassi (zero) prevalenti. La BCE quindi non fa QE, perché si limita ad assecondare la domanda di riserve del sistema. L’ipotesi di fondo affinché un programma di QE puro funzioni é che l’aumento di base monetaria determini un aumento degli aggregati monetari più ampi e che la crescita di M3 si traduca in maggiore spesa.
Inoltre, in questa crisi come nel 2008, sono crollati i moltiplicatori monetari per effetto di un aumento della preferenza delle banche a detenere riserve (si veda il bollettino della BCE di novembre 2011). Nel caso dell’Eurozona, quindi, l’effetto di stimolo sulla spesa nominale e quindi sulla dinamica inflativa sarà limitato dal suddetto calo dei moltiplicatori monetari. La BCE inoltre per il momento non ha ancora iniziato ad acquistare.
Il diagramma di seguito schematizza i canali di trasmissione di un programma di espansione del bilancio di una Banca centrale. Per il momento l’annuncio di strumenti alternativi si sta trasmettendo all’economia reale tramite un recupero di fiducia e il calo dei rendimenti generato da una modifica delle attese di mercato (sulle prospettive per la zona euro). Ciò dovrebbe portare a migliori prospettive per la dinamica della spesa, dal momento che è stata rimossa parte dell’incertezza.
Un potenziale canale di trasmissione di un programma di acquisti di una Banca centrale è la “riallocazione del portafoglio” che, a seconda del target degli acquisti può determinare uno spostamento degli investitori lungo la curva del rischio (spostamento verso asset con stessa duration ma maggiore rischiosità o con duration più lunga). Il canale di riallocazione del portafoglio ha un effetto importante sul prezzo relativo degli asset che può determinare un effetto ricchezza positivo per la spesa nominale. L’aumento dei prezzi degli asset determina un calo dei rendimenti e quindi condizioni finanziarie più favorevoli. Quando gli asset vengono acquisti da altre investitori rispetto alle istituzioni monetarie e finanziarie, libera riserve per le banche che potrebbero espandere l’offerta di credito. Per il momento questo effetto nell’area euro è ancora limitato, come segnalano i dati sulla crescita dei prestiti al settore privato.
Un taglio del refi a 0,50% entro i primi mesi del 2013 non è da escludersi
È possibile che la BCE decida di tagliare il refi a 50 punti base nei prossimi mesi allo scopo di ridurre il costo di finanziamento della liquidità concessa al sistema per oltre un trilione di euro con le VLTRO (Very Long Term Refinancing Operations) e tramite l’ELA (Emergency Liquidity Assistance). L’ulteriore frenata del ciclo, anche in Germania, nei mesi estivi offrirebbe una giustificazione. Tuttavia, dubitiamo che un taglio dei tassi possa incontrare un consenso sufficientemente ampio all’interno del Consiglio già la prossima settimana. Lo scontro sulle OMT consiglierà di non spaccare il Consiglio su decisioni non cruciali per la risoluzione della crisi.
Una penalizzazione sui depositi rimane ancora assai improbabile, dal momento che si tratta di un territorio inesplorato e poiché la BCE è ancora in fase di valutazione degli effetti di azzeramento del tasso sui depositi introdotto a luglio. È possibile che una penalizzazione sui depositi induca le banche a prestare e a investire la liquidità in attività più remunerative. Tuttavia la penalizzazione sarebbe particolarmente onerosa per i bilanci delle banche dei Paesi core, dove è concentrato l’eccesso di riserve e pertanto è assai improbabile che la misura trovi un largo consenso all’interno del Consiglio. Va inoltre considerato che un tasso negativo sui depositi potrebbe distorcere il funzionamento del mercato repo e dunque il potenziale effetto benefico sulla circolazione della liquidità potrebbe essere in parte vanificato.
Il ruolo della BCE nella supervisione bancaria
È possibile che dalla conferenza stampa del prossimo giovedì Draghi torni a commentare la posizione della BCE sul processo di riforma della vigilanza bancaria. Come è noto, la Germania preferirebbe che la BCE assumesse la sorveglianza solo degli istituti di credito con rilevanza sistemica, in netto contrasto con la proposta della Commissione che vorrebbe trasferire gradualmente tutti i poteri di vigilanza alla BCE. La posizione della BCE a favore della proposta della commissione è già nota. Il comunicato del 12 settembre preannunciava un commento legale dettagliato. Sarebbe inoltre interessante conoscere la posizione della BCE riguardo alla diversità di regole che scaturirebbe dal trasferimento dei poteri di vigilanza alla BCE delle sole banche della zona euro e non di tutte le restanti istituzioni dell’Unione Europea. Un ulteriore tema potrebbe riguardare lo schema unificato di garanzia dei depositi. La Germania vorrebbe che il sistema fosse armonizzato a livello europeo ma che gli oneri finanziari rimanessero entro i confini nazionali.
Verso una pubblicazione più tempestiva delle minute dei meeting BCE?
Infine potrebbero esservi domande sull’eventualità di un pubblicazione più tempestiva dei verbali delle riunioni BCE. Attualmente lo statuto della BCE prevede che le minute vengano rese note dopo 30 anni. Secondo il Suddeutsche Zeitung, Draghi vorrebbe una pubblicazione più tempestiva dei verbali e Weidmann sarebbe egualmente favorevole. Tempi più brevi renderebbero sicuramente il processo decisionale più trasparente. Riteniamo, tuttavia, che le obiezioni poste da Trichet alla pubblicazione dei verbali nella sua ultima conferenza stampa (6/10/2011) siano ancora in parte condivisibili. “La BCE emette moneta per 17 Paesi. Agli albori di quest’istituzione decidemmo che era necessario concentrarsi su di una sola voce quella del Consiglio BCE in modo trasparente tramite la pubblicazione tempestiva del comunicato. Non ritengo che fornire informazioni aggiuntive sulle posizione dei singoli Membri del Consiglio sia in linea con il fatto che siamo una sola banca per 17 paesi”.
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