Alla riunione di luglio del consiglio direttivo BCE l’attenzione sarà probabilmente concentrata sul tema della liquidità fornita al sistema dalla Banca Centrale. Il “gradino” derivante dalla scadenza del p/t a 1 anno da 442 miliardi di euro è stato superato senza eccessive tensioni. In conseguenza di ciò la liquidità fornita dalla BCE è scesa, ma l’eccesso di riserve rimane consistente. Riteniamo che Trichet mantenga toni assai cauti visti i rischi sulla ripresa e le persistenti tensioni sui mercati, e che la BCE possa mantenere un meccanismo di full allotment per almeno tutto il 2010. …
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Alla riunione di luglio del consiglio direttivo della BCE l’attenzione sarà probabilmente concentrata sul tema della liquidità fornita al sistema dalla Banca Centrale. Non ci aspettiamo infatti né variazioni nei tassi di interesse di riferimento né particolari novità circa il giudizio che verrà dato da Trichet in conferenza-stampa sulle prospettive per il ciclo e l’inflazione: Trichet dovrebbe confermare toni molto cauti sulla solidità della ripresa in atto, un giudizio rassicurante sulla presenza di scarse pressioni inflazionistiche e una certa preoccupazione circa la dinamica assai debole del credito, in particolare alle imprese, e le persistenti tensioni sui mercati finanziari.
Il tema della liquidità è “caldo”: molta preoccupazione tra gli operatori era legata alla scadenza dell’asta straordinaria a 12 mesi che un anno fa aveva visto ben 371 banche rifinanziarsi in BCE al tasso fisso dell’1% per un ammontare straordinario, 442 miliardi di euro. La gestione del “gradino” è stata effettuata attraverso la reintroduzione di aste a tasso fisso a 3 mesi, la prima il 30 giugno (le successive il 28 luglio, il 25 agosto e il 29 settembre), nonché attraverso l’introduzione di un’asta a 6 giorni straordinaria effettuata il 1° luglio (alle quali si aggiunge ovviamente l’asta settimanale ordinaria del 29 giugno). Tali aste hanno avuto una raccolta significativa (162,9 miliardi l’asta settimanale del 29 giugno, 131,9 miliardi l’asta a 3 mesi del 30 giugno e 111,2 miliardi l’asta a 6 giorni del 1° luglio), con un numero di partecipanti parimenti discretamente elevato (rispettivamente 157, 171 e 78 banche).
l combinato di tali aste ha fatto sì che nella settimana a cavallo tra fine giugno e inizio luglio venisse creata liquidità aggiuntiva per 457 miliardi di euro. Tenendo conto però del fatto che venivano in scadenza 628 miliardi (la maggior parte dei quali dall’asta a 1 anno ricordata), la settimana si è chiusa con un bilancio netto consistente in una distruzione di liquidità pari a 171 miliardi. A seguito di tale drenaggio, l’eccesso di liquidità, ovvero la differenza tra la liquidità immessa dalla banca centrale e il fabbisogno di liquidità del sistema (somma di fattori autonomi e riserve), è calato nelle nostre stime da 348,4 a 147,3 miliardi. Peraltro, esso rimane non solo nettamente superiore all’epoca pre-crisi (prima dell’ottobre del 2008 tale indicatore oscillava attorno allo zero), segnalando che la politica di iniezione di liquidità rimane ampiamente espansiva, ma anche ben superiore ai livelli medi di tutta la prima metà e la parte finale del 2009 e circa in linea con la media post-ottobre 2008 (154,6 miliardi). Un’altra conseguenza è che la vita media della liquidità fornita dalla BCE si è notevolmente accorciata, con uno spostamento consistente verso la componente rappresentata dalla operazione principale di rifinanziamento.
Ricordiamo che nel sistema di full allotment la liquidità è determinata in maniera endogena dalle banche e dunque ha un senso limitato parlare di “minore iniziazione di liquidità” da parte della Banca centrale. Infatti, una minore liquidità potrebbe non essere dovuta a una “restrizione”, ma a una minore necessità di finanziamento da parte delle banche. Basti pensare che, in previsione della scadenza del p/t a 1 anno di inizio luglio, le banche avrebbero potuto ricorrere massicciamente all’asta a 6 mesi del 12 maggio, ma l’hanno fatto in misura assai limitata (appena 56 banche hanno chiesto 35,7 miliardi). Dunque, finché esiste il sistema di full allotment, le banche non possono dubitare del fatto che la BCE fornirà loro tutta la liquidità di cui necessitano.
Ora, l’eccesso di liquidità appare importante nello spiegare la dinamica dei tassi sul mercato monetario. Infatti, come si vede dal grafico, lo spread tra tasso Eonia e pavimento del corridoio sui tassi (ovvero tasso sui depositi) sembra avere una correlazione elevata proprio con l’eccesso di liquidità presente nel sistema. In particolare, la dinamica dell’eccesso di liquidità tra la metà del 2008 e la metà del 2009 appare spiegare interamente lo spread tra Eonia e tasso sui depositi. Tale correlazione appare indebolirsi nella seconda metà del 2009, quando il minor eccesso di liquidità non si è riflesso in una risalita dell’Eonia, rimasto schiacciato sul pavimento del corridoio dei tassi. La spiegazione di ciò sta probabilmente proprio nell’esistenza del p/t a 1 anno che schiacciava sotto il refi tutta la parte di curva Eonia sotto i 12 mesi. Tuttavia, la permanenza di aste a piena assegnazione a 3 mesi fa sì che almeno i tassi Eonia inferiori a quella scadenza ben difficilmente possano schiodarsi dal tasso sui depositi.
Inoltre, una nostra recente analisi1 mostra come non necessariamente l’inizio del drenaggio delle riserve in eccesso sarà associato a un aumento lineare dell’Eonia, in quanto il comportamento del mercato negli ultimi anni sembra suggerire l’esistenza di effetti “soglia”, per cui il tasso rimane insensibile al livello delle riserve in eccesso e schiacciato sul pavimento del corridoio se queste superano un livello abbastanza ampio (che pare collocarsi intorno ai 50-60 miliardi di euro). Livello che è ancora lungi dall’essere “bucato” al ribasso visto che le riserve in eccesso risultano oggi vicine a 150 mld, il che dovrebbe spegnere le residue tensioni sui tassi.
In generale, le tensioni sul mercato monetario in conseguenza del temuto “gradino” sono state tutto sommato contenute: si è verificato un modesto rialzo degli OIS, ma i tassi superano lo 0,6% soltanto dai 10 mesi a crescere. A parte la possibile volatilità di brevissimo termine, la garanzia della piena allocazione garantirà però tassi overnight vicini al pavimento del corridoio almeno fino ad ottobre.
Nella conferenza stampa Trichet potrebbe riconoscere il permanere di tensioni sul mercato interbancario, che continua ad essere in gran parte “ingessato”. D’altra parte, come ammesso di recente dallo stesso Trichet, ne è un chiaro segno la recente impennata dell’uso della “deposit facility” da parte delle banche (che ha toccato un punto di massimo a 384 miliardi l’11 giugno per poi rientrare nelle due settimane successive) e la recente risalita dei tassi sull’interbancario potrebbe essere un altro segnale di ritorno di tensioni su tale mercato. Da luglio, tuttavia, le statistiche sul ricorso alla BCE per il finanziamento degli attivi di sistema appariranno in netto calo, dopo due mesi di aumenti che in gran parte riflettevano la preparazione al drenaggio del 1° luglio. E la soluzione del problema, più che in altra liquidità, sta in una maggiore trasparenza sullo stato di salute delle banche e nel risanamento di quelle sottocapitalizzate.
In prospettiva, la liquidità immessa nel sistema dalla BCE è destinata inevitabilmente a rallentare, ma non sono all’orizzonte “gradini” potenzialmente insidiosi come quello di inizio luglio. Oggi la liquidità outstanding fornita dalle aste BCE è pari a quasi 650 miliardi (superiore ai 562 stimati come fabbisogno di sistema), e andrà a scemare in maniera graduale nei prossimi mesi. L’unico gradino potenzialmente preoccupante potrebbe essere quello di fine settembre, quando però interverrà l’ultima delle aste a 3 mesi già annunciate dall’istituto di Francoforte. In sostanza, mettendo in conto la liquidità aggiuntiva derivante dalle aste a venire, l’eccesso di riserve è destinato a persistere sicuramente fino a ottobre. Soltanto negli ultimi due o tre mesi dell’anno la BCE potrebbe abrogare la piena allocazione e riprendere il controllo dell’offerta di riserve; manteniamo però la nostra idea che la piena assegnazione di fondi verrà mantenuta perlomeno per tutto il 2010, anzi non è nemmeno da escludere che possano essere annunciate altre aste a lungo termine oltre quelle già in programma per scavallare al 2011 senza tensioni. A nostro avviso soltanto nel 2011, probabilmente nel primo trimestre, la BCE potrebbe ritirare il meccanismo di piena allocazione (ovviamente, solo nello scenario centrale in cui le tensioni sul mercato rientrino), per prepararsi poi ad alzare i tassi probabilmente nel secondo trimestre dell’anno.
Molto si è discusso di recente anche degli effetti sulla liquidità del programma di acquisto di titoli di Stato deciso dalla BCE due mesi fa, il cosiddetto “Securities Markets Programme”. Molto si è detto soprattutto circa gli effetti di tale programma su potenziali rischi inflazionistici di medio/lungo termine o su un eventuale rischio di minare l’indipendenza della Banca centrale che in tal modo finanzierebbe indirettamente i disavanzi pubblici di alcuni Stati. Al riguardo occorre ricordare che: 1) gli acquisti settimanali di titoli sono andati progressivamente calando, dai 17 miliardi della seconda settimana di maggio ai 4 miliardi delle ultime settimane di giugno. 2) la BCE ha adottato un meccanismo di “sterilizzazione” (i depositi a una settimana presso la banca centrale) che formalmente fa sì che l’impatto netto di tale programma sulla quantità di liquidità presente nel sistema sia nullo – anche se, finché esiste il meccanismo di piena assegnazione alle aste, non ha molto senso parlare di “sterilizzazione” perché la liquidità è determinata endogenamente dalle banche e non esogenamente dalla BCE. Peraltro, da notare che nell’ultima settimana i depositi di “drenaggio” di liquidità hanno registrato una domanda inferiore al target (31,9 miliardi su 55), da appena 45 banche (ad un tasso dell’1%); al riguardo, comunque, la settimana prossima i depositi di “drenaggio” saranno pari alla quantità di acquisti cumulati di bond, al fine di ottenere una sterilizzazione “piena”; 3) l’ammontare degli acquisti sinora effettuati dalla BCE è pari a circa lo 0,6% del PIL, un livello assolutamente non comparabile agli analoghi programmi decisi in precedenza da altre banche centrali. In particolare, gli acquisti di titoli di Stato da parte della Federal Reserve americana ammontano a 300 miliardi di dollari ovvero il 2,1% del PIL; ma se si aggiungono anche i titoli delle agenzie si arriva a 475 miliardi (il 3,3% del PIL); se si includono anche gli MBS garantiti dalle agenzie si tocca la cifra di 1.725 miliardi ovvero il 12,1% del PIL. Ancora più significativo il programma di acquisto di titoli di stato da parte della Bank of England, che sinora ha acquistato 200 miliardi di sterline di Gilt, pari addirittura al 14,3% del PIL. Più in generale, la quota di titoli di residenti presente nell’attivo della BCE è sì salita (a 410,4 miliardi, il 19,3% dell’attivo), ma rimane non preponderante rispetto alle altre poste (vedi grafico). Pertanto, sembra di poter dire che l’impatto del programma di acquisti di titoli di Stato (a meno di una improvvisa ma improbabile accelerazione nelle prossime settimane) nell’area euro sia assai minore che nelle altre principali aree geografiche, in merito sia ad eventuali rischi inflazionistici, sia soprattutto a eventuali rischi di perdita di indipendenza della Banca centrale rispetto ai governi.
La ragione del fatto che gli acquisti siano di entità così ridotta è che essi sono finalizzati ad attenuare le tensioni sui mercati periferici così sottili da poter essere influenzati da ammontari di acquisti non troppo elevati (in sostanza, Grecia, Portogallo e Irlanda). La decisione stessa infatti è stata contrastata e tuttora viene velatamente criticata da parte di alcuni esponenti dell’ala più “ortodossa” (Weber in primis). Anche in considerazione di ciò, riteniamo che, a meno di nuovi eventi potenzialmente dirompenti (ad esempio l’emergere di sorprese negative sui conti pubblici di altri Paesi oltre la Grecia), l’entità degli acquisti settimanali possa continuare a scemare o quantomeno restare sugli attuali livelli.
Il focus sulla liquidità deriva dal fatto che, se il sistema nel suo insieme è oggi meno fragile e perciò meno dipendente dalla BCE, tuttavia alcune istituzioni bancarie rimangono legate a doppio filo all’ossigeno proveniente da Francoforte. Si tratta come noto delle banche dei Paesi periferici: le banche greche in maggio dipendevano dalla BCE per quasi il 20% del loro attivo, e l’indice è sicuramente peggiorato ancora in giugno. Tuttavia, come argomentato sopra, i numeri della dipendenza dalla BCE sono stati gonfiati dalla preparazione al drenaggio del 1° luglio; inoltre, i timori che la BCE ritiri il suo supporto incondizionato sono a nostro avviso infondati per quanto riguarda almeno tutto il 2010.
1 Weekly Economic Monitor del 26 febbraio scorso, “Bussola della BCE: il prossimo passo verso l’uscita”
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