Al di là di un rallentamento “fisiologico” nella seconda metà del 2010, il ciclo nell’area euro
rimane a nostro avviso ben impostato e non nella sua fase terminale, nonostante qualche segnale di minor vigore giunto dalle indagini di fiducia. Mentre il contesto ciclico giustificherebbe una “normalizzazione” della politica monetaria, in questo momento le preoccupazioni legate alla crisi sul debito sembrano contare maggiormente per la BCE, che (nonostante le perplessità di alcuni membri) potrebbe mantenere il full allotment per la prima metà del 2011 (eventualmente ritirando la piena allocazione prima sulle aste trimestrali) e alzare i tassi al più presto a fine 2011. Ma nulla di tutto ciò sarà deciso alla riunione di ottobre…..
rimane a nostro avviso ben impostato e non nella sua fase terminale, nonostante qualche segnale di minor vigore giunto dalle indagini di fiducia. Mentre il contesto ciclico giustificherebbe una “normalizzazione” della politica monetaria, in questo momento le preoccupazioni legate alla crisi sul debito sembrano contare maggiormente per la BCE, che (nonostante le perplessità di alcuni membri) potrebbe mantenere il full allotment per la prima metà del 2011 (eventualmente ritirando la piena allocazione prima sulle aste trimestrali) e alzare i tassi al più presto a fine 2011. Ma nulla di tutto ciò sarà deciso alla riunione di ottobre…..
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Il ciclo rimane ben impostato, almeno nel breve termine
La crescita nell’Eurozona sembra aver cambiato velocità a partire dal 2° trimestre, quando il PIL ha messo a segno una crescita straordinaria (+1% t/t), trainata dalla Germania (+2,2% t/t). Una parte di questo “boom” è avvenuto sull’onda di fattori temporanei (ad esempio il rimbalzo dell’attività edile in Germania), ma si è trattato di una crescita per così dire “sana”, in quanto né l’export netto né le scorte, che erano stati i principali drivers di crescita nei trimestri precedenti, hanno avuto un contributo decisivo: il commercio con l’estero è risultato ininfluente e i magazzini hanno contribuito per due decimi. Anzi, accanto alla ripartenza del ciclo degli investimenti, si notano i primi segnali di un rafforzamento dei consumi (+0,5% t/t nel trimestre primaverile, nonostante in quasi tutti i Paesi siano ormai venute meno le diverse forme di incentivo all’acquisto soprattutto di beni durevoli).
Dopo un trimestre tanto straordinario, è più che lecito attendersi un rallentamento “fisiologico” nella parte restante del 2010. Il trend sottostante di crescita resta però ben impostato, come visibile dall’intonazione più che espansiva mantenuta dagli indici anticipatori e in particolare dagli indici di fiducia nazionali.
Da un punto di vista meramente congiunturale, il ciclo appare meno maturo che negli Stati Uniti e, di fatto, l’unico vero segnale di rallentamento è venuto dall’indice ZEW (che esprime le aspettative a 6 mesi sull’economia tedesca da parte non di imprenditori, ma di analisti e investitori istituzionali) che, a partire dal mese di maggio, ha cominciato a segnalare un’inversione del ciclo fino ad arrivare a settembre su valori negativi. Tuttavia, giova ricordare che tale indice è particolarmente volatile, risentendo in misura importante del sentiment sui mercati finanziari, e in passato ha dato varie volte falsi segnali circa i punti di inversione del ciclo (ad esempio a metà 1999 o a metà 2007). Assai più capace di prevedere il PIL, appare l’indice ZEW sulla situazione corrente, che viceversa ha continuato a migliorare negli ultimi mesi, sino ad arrivare a settembre al massimo da fine 2007.
Per quel che riguarda le indagini di fiducia delle imprese (più affidabili come anticipatori del ciclo), è vero che i PMI hanno da qualche mese mostrato un arretramento dal picco toccato in aprile, ma: 1) il livello resta espansivo e coerente con una crescita pari a circa 0,4% t/t; 2) non dimentichiamo che si tratta di una sorta di “derivata prima” della fiducia, mentre il livello delle indagini nazionali continua a rimanere sui massimi (e anzi è salito ulteriormente a settembre per
lo meno nei due maggiori Paesi dell’area).
lo meno nei due maggiori Paesi dell’area).
Il ciclo nell’industria è meno vivace, ma non è ancora nella sua fase terminale
Anche i recenti segnali dai dati reali sull’industria (produzione e ordini) non sono a nostro avviso ancora convincenti a segnalare che il ciclo sia oramai nella sua fase finale. Infatti, è vero che comincia a venir meno il sostegno che alla produzione è venuto, per oltre un anno a partire dalla
primavera del 2009, da un livello di scorte giudicato “inadeguato”. Un anno fa1 avevamo anticipato che il ciclo delle scorte, partito a dicembre 2008, poteva durare sino al luglio del 2010. Proprio nei mesi estivi, infatti, le scorte sembrano essersi stabilizzate, e da qui in avanti probabilmente scemerà il loro contributo decisivo al recupero dell’output. In base alla correlazione storica (negativa) tra l’indice sulle scorte dall’indagine di fiducia della Commissione Europea e la variazione annua della produzione industriale, i punti di svolta delle scorte anticipano però di qualche mese quelli della produzione, che pertanto potrebbe toccare un punto di massimo in qualche mese tra luglio e dicembre.
primavera del 2009, da un livello di scorte giudicato “inadeguato”. Un anno fa1 avevamo anticipato che il ciclo delle scorte, partito a dicembre 2008, poteva durare sino al luglio del 2010. Proprio nei mesi estivi, infatti, le scorte sembrano essersi stabilizzate, e da qui in avanti probabilmente scemerà il loro contributo decisivo al recupero dell’output. In base alla correlazione storica (negativa) tra l’indice sulle scorte dall’indagine di fiducia della Commissione Europea e la variazione annua della produzione industriale, i punti di svolta delle scorte anticipano però di qualche mese quelli della produzione, che pertanto potrebbe toccare un punto di massimo in qualche mese tra luglio e dicembre.
In ogni caso, l’andamento degli ordini in rapporto alle scorte è coerente con un rallentamento del tasso di crescita della produzione industriale, sino a un ritmo di crescita annua all’incirca nullo a inizio 2011.
Non sembra in particolar modo poter venir meno, almeno nel breve termine, il sostegno dall’export: l’indice Intesa Sanpaolo di domanda mondiale per i prodotti dell’Eurozona (costruito come media ponderata degli indici PMI per i principali partners commerciali dell’area euro, ciascuno ponderato per la sua quota di mercato) segnala che il traino dall’estero rimane sostenuto. Evidenti, in particolare, le opportunità offerte dall’export verso i Paesi più dinamici nell’attuale fase di ripresa, opportunità sfruttate in particolar modo dalla Germania: nella prima metà dell’anno l’export tedesco è salito del 17,1%, ma l’export verso i Paesi extra-UE del 26,2%, con un’impennata verso il Brasile (+61,3%), la Cina (+55,5%) e la Turchia (+38,8%).
L’occupazione, dopo i pesanti cali del 2009, sembra essersi stabilizzata, in conseguenza del miglioramento del ciclo, già nella prima metà del 2010 (è risultata stabile in ciascuno dei primi due trimestri, dopo un calo medio di -0,6% t/t l’anno scorso). Di buon auspicio sono le intenzioni di assunzione delle imprese desumibili dalle indagini PMI, che sono tornate a segnalare espansione degli occupati già dal mese di maggio sia nel settore manifatturiero, che in quello dei servizi. Tali indici segnalano un possibile ritorno in territorio marginalmente positivo della crescita su base annua dell’occupazione già dalla fine di quest’anno. I miglioramenti che cominciano a intravedersi sul mercato del lavoro, se si rivelassero sostenibili, potrebbero avere un impatto positivo su fiducia e spesa dei consumatori, finora l’anello mancante nella catena della crescita.
I consumi di durevoli e in particolare di auto, continueranno a risultare all’incirca stagnanti.
Infatti, l’esperienza degli incentivi, valutata ex-post, si è confermata tradursi in un anticipo di acquisti più che in un incremento netto. Calzante si è rivelato il paragone, che proponevamo un anno fa, tra il boom di vendite che si è avuto in Germania nel 2009 e quello che si verificò in Francia sulla scia di un programma di incentivi simile nel 1996. Dopo essersi impennate in entrambi i casi addirittura ai massimi da quasi 50 anni, al venir meno degli incentivi le vendite non soltanto crollarono nei due mesi successivi, ma rimasero stagnanti per altri due anni. Questo paragone conferma il rischio di una sostanziale stagnazione delle vendite di automobili sino, per lo meno, a tutta la prima metà del 2011.
Dall’altra parte, già si è verificato il miglioramento della fiducia che indicavamo come il principale driver di ripresa della spesa delle famiglie nel 2010. E, come abbiamo più volte ribadito, la fiducia delle famiglie è assai più attendibile rispetto agli indicatori sul mercato del lavoro come anticipatore dei consumi. Ora, l’attuale livello dell’indice di fiducia delle famiglie secondo l’indagine della Commissione è coerente con una crescita annua dei consumi vicina al 2% a/a. Ove a ciò si aggiunga il fatto che l’occupazione ha smesso di diminuire e anzi potrebbe, nel corso del 2011, riprendere a crescere innescando un recupero anche del reddito disponibile, se ne deduce che c’è spazio per un, sia pur graduale e moderato, rafforzamento dei consumi (che in via cautelativa stimiamo crescere dell’1% nel 2011).
In sintesi, l’eccezionale dato sul 2° trimestre ci fa alzare la stima sulla crescita per il 2010, che ora
vediamo all’1,6%, circa in linea col consenso e con le proiezioni BCE. Tale stima non ci pare particolarmente ottimistica in quanto implica un tasso di crescita medio di 0,3-0,4% t/t nella seconda metà dell’anno, un livello lievemente inferiore a quello che indicherebbe le indagini di fiducia. Per il 2011, non vediamo per il momento sufficienti motivi per cambiare la nostra previsione di una accelerazione (sia pur modesta, all’1,7%) della crescita del PIL (in questo caso in controtendenza rispetto alle previsioni di consenso e della BCE, che invece stimano un rallentamento all’1,4%). Anche la restrizione fiscale attesa nella zona euro si preannuncia in media molto modesta; lo 0,1-0,2% del PIL se misurata sul saldo strutturale.
vediamo all’1,6%, circa in linea col consenso e con le proiezioni BCE. Tale stima non ci pare particolarmente ottimistica in quanto implica un tasso di crescita medio di 0,3-0,4% t/t nella seconda metà dell’anno, un livello lievemente inferiore a quello che indicherebbe le indagini di fiducia. Per il 2011, non vediamo per il momento sufficienti motivi per cambiare la nostra previsione di una accelerazione (sia pur modesta, all’1,7%) della crescita del PIL (in questo caso in controtendenza rispetto alle previsioni di consenso e della BCE, che invece stimano un rallentamento all’1,4%). Anche la restrizione fiscale attesa nella zona euro si preannuncia in media molto modesta; lo 0,1-0,2% del PIL se misurata sul saldo strutturale.
Infatti, a nostro avviso, il ciclo non è ancora maturo nell’industria e il testimone della crescita non è ancora arrivato ai consumi. Ma i segnali di miglioramento del mercato del lavoro segnalano che proprio l’anello mancante della crescita potrebbe sorprendere in positivo l’anno prossimo.
D’altra parte, il ciclo rimane assai correlato con gli sviluppi internazionali e, in presenza di un contesto di graduale rafforzamento della domanda interna, gli unici rischi possono essere di natura esogena e consistono principalmente in un’eventuale ricaduta recessiva dell’economia americana, che inevitabilmente avrebbe importanti ripercussioni anche da questa sponda dell’Atlantico (nonostante la crescente importanza della domanda dai Paesi emergenti, il ciclo nell’Eurozona non ha mai dimostrato, sinora, di essere capace di un vero decoupling dagli Stati Uniti). Non è il nostro scenario centrale per il 2011, potrebbe diventarlo per il 2012 o più probabilmente per il 2013. L’altro rischio è più di natura finanziaria che macroeconomica e consiste in una eventuale recrudescenza della crisi del debito che implichi un contagio ai Paesi maggiori (Spagna e Italia), che in tal caso potrebbe avere anche sensibili ripercussioni sull’economia reale. Ma continuiamo a ritenere che tale scenario sia a probabilità contenuta.
La exit strategy è legata a doppio filo all’evolversi della crisi sul debito
A partire dalla settimana del 20 agosto, in conseguenza della nuova impennata del rischio-Paese sui titoli periferici, è ripresa l’attività di acquisto di titoli di Stato, al fine di arginare gli effetti di contagio derivanti dall’aumento dei rischi emersi sulla sostenibilità del sistema bancario irlandese. Tuttavia gli importi (meno di 250 milioni in media tra metà agosto e metà settembre, che secondo notizie di stampa si sarebbero concentrati sui titoli irlandesi) non sono paragonabili a quelli che avevano caratterizzato la prima fase del programma deciso a maggio, il cosiddetto “Securities Markets Programme” (17 miliardi nella seconda settimana di maggio, 4 miliardi nelle ultime settimane di giugno). In ogni caso, ricordiamo che l’ammontare degli acquisti sinora effettuati dalla BCE è pari a circa lo 0,7% del PIL, un livello assolutamente non comparabile agli analoghi programmi decisi in precedenza da altre banche centrali (Fed, BoJ, BoE).
L’impatto di tale programma sulla liquidità esistente nel sistema è nullo. Solo mercati periferici “sottili” come quelli irlandese, portoghese e greco possono essere influenzati dagli acquisti; ma anche in questi casi, vista la recente, nuova impennata degli spread, il programma non sembra essere stato di grande efficacia, a meno di una sua improvvisa accelerazione, mossa che al momento appare non condivisa all’interno del Consiglio Direttivo. D’altra parte, la decisione stessa di procedere ad acquisti a titolo definitivo di titoli era stata contrastata sin dall’inizio, anche in forma inusualmente “esplicita” in diverse occasioni pubbliche, da alcuni membri del Consiglio Direttivo (Weber, Stark, Mersch). Anche in considerazione di ciò, non ci aspettiamo, a meno di nuovi eventi potenzialmente dirompenti, che l’entità degli acquisti settimanali torni ad essere quella delle prime settimane.
In prospettiva, riteniamo che ancora una volta le periodiche recrudescenze della crisi sul debito in alcuni Paesi (e segnatamente nell’ultimo periodo l’aumento del rischio di insostenibilità del sistema bancario irlandese) avranno l’effetto di rallentare la velocità di uscita dalle misure non convenzionali da parte della BCE, che verosimilmente nel momento in cui ha adottato le misure di stimolo (e in particolare la piena allocazione di liquidità nelle aste di rifinanziamento) aveva in mente una exit strategy più serrata.
Il meccanismo di fornitura di liquidità adottato dalla BCE ha, in effetti, un impatto “indiretto” sugli sviluppi della crisi, in quanto consente alle banche dei Paesi periferici di ricevere liquidità “fresca” a un tasso molto contenuto, con la quale investire in titoli di Stato domestici (che offrono un rendimento ben più elevato) assicurando così in un certo senso la copertura dei fabbisogni del Tesoro (da notare, infatti, che il ricorso alla finestra BCE, mentre da parte dei Paesi core è crollato dopo la scadenza del p/t a 1 anno, è rimasto elevato o ha continuato ad aumentare dalle banche dei Paesi nell’occhio del ciclone come Grecia, Irlanda, Spagna e Portogallo). Se a questa misura si aggiunge quella degli acquisti diretti da parte della Banca centrale, si nota come la politica della BCE sia legata in questo momento a doppio filo all’evoluzione della crisi sul debito dei Paesi periferici. In più, il ricorso appare sempre più concentrato su alcuni casi problematici (ad esempio Anglo Irish a giugno aveva debito verso BCE per 26 miliardi, oltre un quarto del totale per le banche irlandesi e il 36% della propria raccolta diretta); tanto più il ricorso alla liquidità BCE è concentrato, tanto maggiore è l’incentivo da parte della BCE a ritirare la piena allocazione, che si traduce in un sussidio a banche gestite in modo imprudente, se non già insolventi. La liquidità di emergenza in questi casi dovrebbe essere erogata a tassi penalizzanti.
In sostanza, la probabilità dello scenario che indicavamo tre mesi fa come “scenario di crisi prolungata” è aumentata di recente. Il fatto che la decisione di prolungare il full allotment fino a gennaio sia stata presa non all’unanimità fa pensare che all’interno del Consiglio Direttivo si stiano già oggi levando voci contrarie (che ad oggi sembra di poter individuare in Weber, Stark, Mersch, Nowotny); presumibilmente, il gruppo dei normalizzatori potrebbe raccogliere consensi via via maggiori al passare del tempo, e il netto calo della domanda alle ultime aste BCE ne rafforza la posizione. Questa settimana, infatti, le banche hanno rinnovato soltanto in parte gli oltre 225 mld di liquidità in scadenza, abbattendo il livello di riserve in eccesso a circa 27 miliardi di euro da una media precedente di 85 miliardi e facendo balzare a 0,88% l’Eonia. Pare, quindi, che il calo della domanda di riserve stia proseguendo, avvicinando i tassi a brevissimo termine al refi senza che la BCE muova un dito – sebbene questo movimento abbia poche possibilità di estendersi fino a quando rimane in vigore la piena allocazione.
I due “partiti” dei falchi e delle colombe all’interno della BCE sembrano avere in testa un timing molto diverso circa il ripristino dell’usuale meccanismo d’asta: si può azzardare che la componente “hawkish” voglia ritirarlo già a gennaio 2011, quella “dovish” mantenerlo in essere per tutto l’anno venturo. Un buon compromesso potrebbe essere mantenere la piena allocazione per la prima metà dell’anno (il che implicherebbe un rinnovo per altri due trimestri); eventualmente la BCE potrebbe pensare a una strategia “gradualista” che preveda prima (già a gennaio o al più tardi ad aprile) il ritorno a un meccanismo d’asta competitiva per le sole aste trimestrali, riportate all’usuale calendario mensile e alle normali modalità operative. Il rischio per la BCE sarebbe un rialzo eccessivo e una maggiore volatilità dei tassi Euribor sulle scadenze oltre il brevissimo termine, causato dai tassi più elevati che le banche marginali sarebbero disposte a pagare per garantirsi i fondi in asta – un rischio che però potrebbe essere contrastato con allocazioni più generose di fondi. Come abbiamo più volte argomentato, il ripristino del vecchio meccanismo d’asta è un passo importante perché l’Eonia torni a scambiare stabilmente al refi e perché il messaggio sulla politica monetaria sia coerente. Soltanto dopo aver ripristinato l’usuale meccanismo d’asta, la BCE potrebbe preparare un rialzo del tasso ufficiale, che a nostro avviso potrebbe avvenire a cavallo tra fine 2011 e inizio 2012.
D’altra parte è pur vero che il contesto internazionale non rende semplice il compito della BCE, visto che le altre banche centrali (in particolare Fed e BoJ), anziché mettere in campo una “exit strategy” sembrano orientate a nuove misure di stimolo quantitativo. Tuttavia, difficilmente pensiamo che la BCE aspetterà oltre la fine del 2011 per “normalizzare” la politica monetaria.
Ciò che è importante rilevare è che lo scenario macroeconomico, da un punto di vista squisitamente “ciclico”, giustificherebbe una “normalizzazione” della politica monetaria, anzi secondo la regola di Fisher (secondo cui i tassi devono eguagliare il tasso di crescita del PIL nominale) già oggi la politica monetaria sarebbe eccessivamente espansiva. D’altra parte, la regola di Taylor giustificherebbe tassi sui minimi ancora per tutto il prossimo anno, visto l’ampio output gap che permane nell’economia. Anzi, dopo un ritorno in zona 1% verso la metà del 2011, i tassi di equilibrio secondo tale regola tornerebbero a calare attorno al mezzo punto percentuale per fine anno. In sostanza, tale regola, che tiene conto del gap “strutturale” che la crisi ha comportato, giustificherebbe il mantenimento dell’attuale livello del refi per tutto l’orizzonte di previsione. In ogni caso, le incertezze finanziarie legate alla crisi sul debito, per le eventuali ripercussioni “sistemiche” che comportano (in caso di rischio-contagio ai Paesi maggiori come Spagna e Italia) sembrano essere al vertice delle preoccupazioni della BCE, visto che uno scenario di “contagio” ai Paesi maggiori (nel qual caso gli strumenti per affrontare la situazione sarebbero del tutto inadeguati), sebbene a probabilità non altissima, sarebbe assai più “doloroso” di uno scenario in cui la BCE mantenga troppo a lungo una politica accomodante.
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