Flossbach von Storch : Banche Centrali: il conflitto di interessi tra la lotta all’inflazione e la priorità della stabilità dei mercati finanziari
A cura di Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch
I fattori di inflazione a lungo termine (deglobalizzazione, decarbonizzazione e demografia) impediscono un’imminente discesa dell’inflazione verso l’obiettivo del 2%. La solidità del mercato del lavoro, con un tasso di disoccupazione ai minimi storici, lascia alle banche centrali un certo margine di manovra nella lotta all’inflazione, poiché non devono temere che i rialzi dei tassi provochino una disoccupazione di massa. Detto questo, ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia e accordi salariali elevati sono destinati a esacerbare la situazione.
Esiste anche un potenziale danno collaterale dovuto al forte e rapido aumento dei rendimenti obbligazionari. Le difficoltà incontrate da alcune grandi banche regionali statunitensi lo scorso marzo non saranno probabilmente gli ultimi effetti collaterali del forte e rapido aumento dei tassi che è continuato da allora. Il settore immobiliare è direttamente interessato: l’aumento dei costi dei materiali e dei salari e il rapido aumento dei tassi di interesse in alcune regioni hanno già portato a un calo dell’attività edilizia. A condizione che non si verifichi un crollo su larga scala dei prezzi degli immobili non vi è alcun rischio per la stabilità dei mercati finanziari. Se la situazione dovesse cambiare, tuttavia, le banche centrali dovrebbero ridurre la loro lotta all’inflazione.
L’aumento della spesa per interessi pesa anche sulle famiglie, e la velocità con cui l’aumento dei tassi ipotecari colpisce i proprietari di immobili varia notevolmente da Paese a Paese. Gli effetti dell’aumento dei tassi di interesse si faranno sentire naturalmente prima nei Paesi in cui predominano i tassi variabili, come Regno Unito e Spagna. Se infatti i tassi d’interesse medi per i mutui in essere in Francia e Germania sono oggi pari rispettivamente all’1,6% e all’1,9%, ossia solo leggermente superiori al dicembre 2021, in Spagna il tasso è già al 3,4%. Si tratta di ben due punti percentuali al di sopra del livello registrato alla fine del 2021 ed è destinato a continuare a crescere con il rifinanziamento dei prestiti alle nuove condizioni meno favorevoli. La spesa per interessi sul portafoglio prestiti nell’area dell’euro è ancora bassa, ma è destinata ad aumentare costantemente nei prossimi anni, dato che i tassi di interesse sui mutui inferiori al 4% sono ormai un ricordo del passato, almeno per ora.
Il potenziale della politica restrittiva delle banche centrali di provocare danni collaterali non è limitato solo al settore immobiliare. Anche le aziende altamente indebitate, che finora hanno fatto quadrare i conti grazie ai bassi tassi d’interesse, nel breve e medio termine dovranno affrontare un aumento significativo degli interessi passivi. L’aumento dei tassi di interesse avrà effetto più rapidamente sui prestiti alle imprese che sui prestiti immobiliari privati. Si tratta di un fenomeno puramente organico, dovuto ai termini di prestito più brevi e ai tassi di interesse fissi. In Germania, il livello medio dei tassi di interesse dei prestiti alle imprese è raddoppiato dalla fine del 2021, passando dall’1,6% al 3,2%. Nell’Eurozona, il tasso di interesse medio per i prestiti alle imprese è aumentato di ben due punti percentuali, raggiungendo il 3,7% durante questo periodo, sebbene il costo degli interessi dei prestiti esistenti sia ancora basso. Anche i tassi d’interesse sui nuovi prestiti per coloro che hanno un buon rating creditizio si mantengono a un livello accessibile del 4-5%, a condizione che vengano utilizzati per finanziare nuovi investimenti redditizi. In alcuni settori, come quello immobiliare, questo non è ancora possibile, come dimostrano la scarsa propensione agli investimenti e l’inizio dei fallimenti aziendali. Per ironia della sorte, questa situazione, anziché frenare l’inflazione, sta portando a un aumento degli affitti, che rischia di farla lievitare.
Le aziende meno redditizie, come quelle del settore dell’e-commerce, che hanno utilizzato prestiti o obbligazioni a basso costo per finanziarsi durante il periodo di bassi tassi di interesse, troveranno questa situazione problematica. Le loro obbligazioni sono spesso scambiate sul mercato dei capitali con rendimenti elevati a una o due cifre, e il rifinanziamento alla scadenza sarà di conseguenza più costoso. La fine del denaro a buon mercato segna quindi la fine di molte società zombie fortemente indebitate e poco redditizie che non possono permettersi tassi di interesse più elevati. È improbabile che i rischi per la stabilità dei mercati finanziari paventati dalle banche centrali prendano piede a causa di questa situazione. Piuttosto, le economie nazionali subiranno gli aggiustamenti desiderati. Più gravi, tuttavia, sono gli effetti che tassi di interesse significativamente più elevati hanno sulle finanze pubbliche.
L’inflazione è una benedizione per le casse pubbliche e contribuisce a ridurre il rapporto debito pubblico/PIL. L’aumento dei prezzi e dei salari genera un gettito fiscale elevato e dà al PIL un’ulteriore spinta (nominale) che riduce il debito pubblico rispetto alla performance economica. In passato, questo scenario ha spesso permesso ai Paesi fortemente indebitati di ridurre i preoccupanti rapporti debito/PIL a livelli sostenibili. Affinché ciò funzioni, tuttavia, i tassi di interesse devono rimanere al di sotto del tasso di inflazione (tasso di interesse reale negativo), in modo che l’onere aggiuntivo degli interessi non consumi i guadagni dell’inflazione. Ciò comporta un conflitto di interessi tra la lotta all’inflazione e la priorità della stabilità dei mercati finanziari. Se da un lato un tasso di interesse reale negativo è fondamentale per la solvibilità dei Paesi fortemente indebitati, dall’altro le banche centrali devono aumentare i tassi di interesse al di sopra dell’inflazione per raffreddare l’economia.
Se confrontiamo i tassi di interesse odierni con quelli degli anni ’70 e ’80, il timore che l’aumento dei tassi possa mettere a repentaglio la solvibilità dei Paesi, e per estensione dell’intero sistema finanziario, può sembrare infondato. All’epoca, il rendimento medio dei Treasury statunitensi a 10 anni era del 9%, con un picco del 16%. Oggi il dato è appena del 4,8%. Lo stesso vale per i Bund tedeschi, che attualmente hanno un rendimento di circa il 3% rispetto all’8-10% dei primi anni ’80 e ’90. I livelli di debito sono oggi molto più elevati. Il rapporto tra debito pubblico e PIL negli Stati Uniti all’inizio degli anni ’80, ad esempio, era pari ad appena il 31% del PIL, rispetto al 122% di oggi. Ciò significa che ogni percentuale di interessi rappresenta un onere finanziario molto maggiore oggi rispetto al passato.
Con il 92%, il debito nazionale medio dell’Eurozona è inferiore a quello degli Stati Uniti, ma le cifre variano significativamente da Paese a Paese e le differenze sono diventate molto più evidenti dopo la crisi dell’euro. Se il debito pubblico italiano è da tempo molto elevato, in Francia il debito è passato dall’85% del PIL al 112% dopo la crisi finanziaria, e in Spagna l’aumento è ancora maggiore, dal 61% al 113%. Questa crescente divergenza pone la BCE di fronte a una sfida enorme, resa ancora più difficile dall’elevato livello di debito dell’Italia. Ci vorrà del tempo, tuttavia, prima che l’aumento dei tassi di interesse si ripercuota del tutto sugli oneri nazionali. Sono ancora in circolazione numerose obbligazioni a bassa cedola emesse durante il periodo di bassi tassi di interesse. Solo quando queste scadranno e dovranno essere sostituite da titoli con tassi di interesse più alti, l’onere aumenterà in modo significativo.
La durata media residua dei titoli di Stato italiani è di circa sette anni e il tasso di rendimento medio si aggira attualmente intorno al 3%, un valore ancora sostenibile. Il prezzo dei titoli di Stato di nuova emissione in Italia è attualmente compreso tra il 4% e il 5,4% a seconda della scadenza. Se i tassi d’interesse rimangono invariati, il rendimento medio dei titoli in circolazione sarà di circa il 4% tra cinque anni. Se il rapporto debito pubblico/PIL rimarrà invariato, la spesa per interessi salirà al 5,8% del PIL o a poco meno del 20% delle entrate del governo centrale, un grosso onere per le casse dello Stato italiano. La BCE deve quindi considerare anche i rischi per la solvibilità dei Paesi altamente indebitati che derivano dalla sua politica anti-inflazione.
In questo contesto, è probabile che la BCE segua con estrema attenzione i livelli di rendimento in Italia e lo spread di credito rispetto ai Bund tedeschi. Qualsiasi ampliamento significativo del differenziale di rendimento sarebbe un primo segnale di allarme. La situazione diventerebbe seria se i rendimenti dei titoli di Stato italiani dovessero aumentare in modo significativo e i rendimenti dei Bund tedeschi dovessero scendere. Ciò preannuncerebbe una manovra di fuga in direzione del presunto porto sicuro dei Bund tedeschi. Per evitare un’altra crisi dell’euro e delle banche, la BCE dovrebbe intervenire acquistando i titoli italiani. Ciò significherebbe sacrificare l’obiettivo primario della lotta all’inflazione a favore della stabilità finanziaria.
La strada per il ritorno all’obiettivo di inflazione del 2%, soprattutto nell’area dell’euro, si preannuncia quindi molto difficile. Non sono attesi a breve tagli dei tassi di interesse e riduzioni significative dei rendimenti obbligazionari. Non siamo ancora arrivati al picco dei tassi. Ci troviamo piuttosto all’inizio di quello che forse è un altopiano in leggera pendenza, la cui durata dipenderà non solo dall’ostinazione con cui l’inflazione persisterà, ma anche dalla resistenza del sistema finanziario a ulteriori rialzi dei tassi.
Fonte: BONDWorld
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