Flossbach von Storch : I rialzi dei tassi di interesse delle banche centrali hanno rafforzato in modo significativo anche i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza.
A cura di Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch
I Bund tedeschi a un anno tornano a rendere un generoso 3,6%, il tasso più alto degli ultimi 15 anni. Nel migliore dei casi, ciò potrebbe persino essere sufficiente a compensare l’aumento dei prezzi per i prossimi 12 mesi.
Per quanto riguarda le aspettative di inflazione a medio termine, i vertici delle banche centrali hanno recentemente espresso ottimismo sulla possibilità di riportare l’inflazione generale dei prezzi all’obiettivo del 2% o quasi entro il 2025. Guadagnare quasi il 4% sulle obbligazioni sarebbe bello, a quel punto. Ma se l’inflazione fosse effettivamente bassa come si spera, si rifletterebbe sotto forma di rendimenti più bassi per le obbligazioni a breve scadenza e consentirebbe il reinvestimento solo a rendimenti inferiori. Chi volesse assicurarsi l’attuale livello di rendimento dei titoli a lunga scadenza non troverebbe molto da investire. Anche dopo l’ultimo aumento dei tassi, i Bund tedeschi a 10 anni rendono solo il 2,6%, un valore appena superiore alle ottimistiche aspettative di inflazione della BCE. Ciò si riflette anche nel rendimento reale dei Bund tedeschi indicizzati all’inflazione, che supera di poco lo 0%.
Mentre i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza sono tornati a essere relativamente elevati rispetto al passato, i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza e quelli reali delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sono ancora notevolmente inferiori rispetto ai massimi raggiunti dall’inizio del secolo. I rendimenti obbligazionari sono già notevolmente più elevati nell’area del dollaro USA, i Treasury a un anno rendono il 5,4%, il massimo registrato negli ultimi 23 anni. Un tasso simile non può essere garantito nemmeno per gli investimenti a lungo termine, poiché il rendimento del 4% dei titoli decennali è notevolmente inferiore. Con l’1,8% per le scadenze a dieci e il 2,2% per quelle a cinque anni, i rendimenti reali dei Treasury Usa indicizzati all’inflazione sono ancora nettamente inferiori ai precedenti valori record del 4% circa, ma almeno garantiscono un modesto aumento di valore al netto dell’inflazione, ovviamente in dollari.
Le obbligazioni “sicure” con scadenze brevi tornano tuttavia a essere interessanti come “parcheggio temporaneo” su entrambi i lati dell’Atlantico. La possibilità che i rendimenti nominali delle obbligazioni a lunga scadenza siano già abbastanza elevati per essere presi in seria considerazione come investimenti a lungo termine dipende dalle aspettative di inflazione per tale periodo. Se le banche centrali riusciranno a ridurre l’inflazione al livello target del 2% al massimo entro due anni, allora i titoli di Stato a lunga scadenza non genereranno più una perdita al netto dell’inflazione.
La sfida più grande per le banche centrali è la natura insolita dell’inflazione. Dopo essere stata alimentata principalmente dall’aumento dei prezzi delle materie prime nel 2021 e 2022, oggi l’inflazione deriva dall’aumento dei prezzi dei servizi. Il tasso d’inflazione di fondo degli Stati Uniti (esclusi cibo ed energia), pari al 5,3%, è quindi superiore al tasso d’inflazione complessivo del 4,0% e la sua persistenza lo ha reso oggetto di attenzione da parte delle banche centrali. I fattori principali sono i forti aumenti salariali causati da una carenza strutturale di manodopera.
Negli Stati Uniti ci sono 1,7 offerte di lavoro per ogni persona in cerca di occupazione. L’occupazione nel settore alberghiero e della ristorazione non ha ancora raggiunto il livello pre-pandemico, anche se da allora i salari orari sono aumentati in media del 25%. Questo complica il lavoro delle banche centrali, a causa del rischio di una spirale prezzi/salariali. Per raffreddare l’eccesso di offerta nel mercato del lavoro e rallentare gli aumenti salariali, le banche centrali dovrebbero aumentare i tassi di interesse a tal punto da creare una recessione al fine di ridurre la domanda di lavoro. Nel corso dell’ultima conferenza della BCE il presidente della Fed Jerome Powell ha avvertito che potrebbero essere necessari ulteriori rialzi dei tassi di interesse per ottenere una riduzione sostenibile dell’inflazione. Allo stesso tempo, ha espresso la fiducia che questo obiettivo possa essere raggiunto anche in assenza di una recessione o che questa possa essere lieve. Tale speranza mette in dubbio che, in una situazione di emergenza, le banche centrali siano davvero pronte ad attuare la loro politica anti-inflazione senza limiti, rischiando così una profonda recessione. Quel che è certo, tuttavia, è che non esistono modelli economici in grado di determinare l’esatto livello dei tassi di interesse necessario a raffreddare il mercato del lavoro al punto da eliminare le pressioni salariali dall’inflazione di fondo.
I critici di lunga data della politica delle banche centrali sostengono che i modelli utilizzati da queste ultime per guidare la loro politica monetaria siano inadeguati, sottolineando un decennio di tentativi di creare inflazione falliti. Quando è arrivata con prepotenza, inizialmente è stata considerata un fenomeno temporaneo, per poi rendersi conto che era più ostinata di quanto si pensasse. Le colombe della politica monetaria sono diventate falchi, che ora stanno cercando di rinchiudere nuovamente nella lampada il genio dell’inflazione che avevano così a lungo evocato.
Il rischio di recessione associato sarebbe sopportabile a patto che la stabilità dei mercati finanziari non venga messa in pericolo. Il quasi collasso di alcuni fondi pensione britannici lo scorso autunno e il fallimento delle banche regionali statunitensi a marzo hanno evidenziato i danni collaterali generati dai massicci aumenti dei tassi di interesse dopo un lungo periodo di tassi zero. Senza dimenticare che le banche subirebbero anche l’impatto negativo del calo dei valori immobiliari e dell’aumento delle insolvenze aziendali se ci fossero i tassi di interesse. Questo potrebbe anche essere il motivo dell’annuncio di una possibile pausa da parte della Fed, che si è giustificata affermando di voler aspettare prima per poter valutare meglio gli effetti dei massicci aumenti dei tassi di interesse chiave attuati negli ultimi 15 mesi.
La BCE, invece, non ha per ora annunciato pause e ha aumentato di 0,25 punti percentuali sia il tasso di deposito che il tasso di rifinanziamento principale, portandoli rispettivamente al 3,5% e al 4,0%. Ciò ha ridotto in parte il divario con gli Stati Uniti. Anche Bank of Canada e Bank of England hanno alzato ulteriormente i tassi di interesse. Nel Regno Unito il tasso di riferimento è ora pari al 5% e i tassi ipotecari sono saliti a circa il 6%, rendendo enormemente più costoso il rifinanziamento dei mutui e mettendo sotto pressione i prezzi degli immobili. Le banche centrali, del resto sono alle prese con la riduzione dei bilanci: la BCE, a partire da luglio, non acquisterà più nuove obbligazioni per sostituire quelle in scadenza acquistate nell’ambito del cosiddetto Asset Purchase Programme. Questo permetterebbe alla BCE di ridurre i titoli in portafoglio di circa 333 miliardi di euro entro il giugno dell’anno prossimo.
Alle banche centrali resta la speranza che l’economia globale si raffreddi anche senza fare nulla. Finora ci sono stati solo segnali che indicano che l’aumento dei tassi di interesse sta avendo un effetto negativo sullo sviluppo di alcuni settori economici, come quello immobiliare. La Cina, dove non si è ancora verificato l’auspicato boom dopo la riapertura, potrebbe contribuire a raffreddare l’economia globale. La debolezza della seconda economia mondiale potrebbe incidere su altre regioni, allentando le pressioni inflazionistiche globali. Tuttavia, non ci si deve aspettare una riduzione significativa del tasso di inflazione di fondo, ostinatamente elevato, negli Stati Uniti o in Europa.
Ci stiamo dunque avvicinando a una possibile resa dei conti. Quale obiettivo ha la priorità: la lotta all’inflazione o la stabilità dei mercati finanziari? In altre parole, fino a che punto le banche centrali possono spingersi nella lotta all’inflazione prima che il sistema finanziario mostri segni di stress? E quanto deve essere grave lo stress prima che le banche centrali si sentano costrette a fare marcia indietro, anche se l’inflazione non è ancora sotto controllo? Non esiste una risposta precisa a questa domanda. Tuttavia, se il sistema finanziario mostra tensioni che non possono essere limitate a istituti bancari regionali, come a marzo, possiamo presumere che le banche centrali dovranno rinunciare alla lotta contro l’inflazione a favore della stabilità dei mercati finanziari. Lo stesso accadrebbe anche nel caso di un successo solo parziale, perché l’aumento dei tassi di interesse porterebbe a una forte recessione, mantenendo l’inflazione significativamente al di sopra dell’obiettivo del 2%.
Le banche centrali dovrebbero allora fare un’inversione di rotta nella loro politica monetaria, pur non avendo raggiunto l’obiettivo reale. Questo scenario è attualmente quasi del tutto ignorato dai mercati dei capitali, soprattutto nell’eurozona, dove il successo nella lotta all’inflazione è già prezzato nei bassi rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza.
Fonte: BONDWorld
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
