La riunione del FOMC del 29-30 ottobre avrà un esito facilmente prevedibile: nessuna variazione al programma di acquisti. Il comunicato dovrebbe segnalare l’incertezza sull’evoluzione del quadro macroeconomico durante e dopo la …
crisi fiscale, con dati pubblicati in ritardo e viziati dagli effetti della chiusura del governo e dello scontro sul limite del debito. Una Fed “dati-dipendente” non può muoversi e verrà dichiarata una pausa di riflessione in attesa di nuove informazioni. Diversi fattori influenzeranno le decisioni di dicembre e gennaio: non solo i dati macroeconomici, ma anche il passaggio di consegne ai vertici della Fed e il possibile ripetersi di una crisi fiscale fra fine 2013 e inizio 2014. A meno di dati straordinariamente forti a novembre, per il momento prevediamo che la riduzione degli acquisti sia rimandata a inizio 2014.
L’esito della riunione del FOMC del 29-30 ottobre è pressoché scontato: tutto fermo. La riunione non ha conferenza stampa, e il comunicato prenderà atto della difficoltà oggettiva a leggere i dati macroeconomici, pubblicati con ritardo e influenzati dallo scoppio della crisi fiscale. Una Fed dati-dipendente non può fare granché senza dati, o con dati viziati da fattori transitori. Tutto quello che potrà fare il FOMC a fine ottobre sarà rilevare le informazioni positive, ma non complete, sullo stato dell’economia pre-crisi e segnalare la volontà di rimanere in attesa di indicazioni più affidabili sull’evoluzione della congiuntura.
Operativamente, a ottobre è escluso che il FOMC modifichi il programma di acquisti, ma qual è lo scenario per le riunioni successive? Le date delle riunioni possibili sono: 17-18 dicembre, 28-29 gennaio; 18-19 marzo. Nei paragrafi che seguono analizziamo i diversi fattori, macroeconomici ed extra-economici, che influenzeranno le decisioni del FOMC nei prossimi mesi. La nostra conclusione oggi è che la data più probabile per l’inizio della riduzione degli acquisti è fine gennaio.
1. Il calendario regna sovrano
Sul fronte economico, per fare previsioni sulla politica monetaria ci sono ora due ordini di condizioni: 1) avere i dati con informazioni libere dagli effetti transitori della crisi fiscale e 2) vedere quel miglioramento congiunturale su cui il FOMC era incerto a settembre. Come si sviluppa il calendario dei prossimi mesi?
Come evidente dalla tabella 1, alla riunione di ottobre la Fed sarà nella nebbia riguardo all’evoluzione dei dati all’inizio del 4° trimestre: questa considerazione rende poco controversa la previsione di nulla di fatto la prossima settimana. La questione relativa alla riduzione degli acquisti si sposta su dicembre, gennaio ed eventualmente marzo. Volendo restringere la valutazione alle informazioni macroeconomiche, per il 18 dicembre il FOMC avrà un solo dato quasi “pulito”- quello di novembre – per le principali variabili pubblicate mensilmente, mercato del lavoro, vendite al dettaglio, produzione industriale, vendite di case. Ma è possibile che dopo dati di ottobre piegati dalla chiusura del governo (redditi, spese, vendite, occupati in calo), ci sia un rimbalzo a novembre con aumenti transitori delle stesse variabili, che registrerebbero recuperi artificiali per compensare le correzioni del mese precedente. A gennaio ci sarà invece un insieme di informazioni mensili che, se positive, potrebbero sommarsi al quadro pre-crisi segnalando che la ripresa si è ulteriormente consolidata.
Le informazioni emerse dal quadro economico pre-crisi sono miste. In particolare, l’employment report di settembre ha registrato un rallentamento della dinamica occupazionale (+148 mila posti a settembre da +193 mila ad agosto), ma una diffusione omogenea a gran parte dei settori e un ulteriore calo del tasso di disoccupazione a 7,2%. Dai dati emerge che la “qualità” dei posti è migliore: più occupati full-time e meno part-time, e incrementi nei settori con forza lavoro più qualificata e meglio pagata (costruzioni, manifatturiero, servizi alle imprese). Da soli questi dati non indurrebbero la Fed a ridurre gli acquisti: occorrerà qualche altra informazione.
Evans (Chicago Fed) il 21 ottobre ha detto che la Fed “ha bisogno di un paio di buoni rapporti sul mercato del lavoro ed evidenza di crescita (del PIL) in aumento (…) e probabilmente ci vorranno alcuni mesi per risolvere questo”.
Considerando quanto “marginale” è stata la decisione di non muovere a settembre e ipotizzando dati positivi, il “fattore calendario” preso in isolamento, darebbe indicazioni di inizio della riduzione degli acquisti a gennaio e, in caso di informazioni non conclusive, persino a marzo. Un problema per la previsione di inizio della riduzione a gennaio è che alla riunione di gennaio non sono previsti né conferenza stampa né aggiornamento delle proiezioni macroeconomiche della Fed. Il tenore dei dati sarà comunque la discriminante principale.
2. Elementi “istituzionali”: l’inizio del 2014 non sarà un inizio d’anno qualunque
Per le decisioni del FOMC il calendario non è l’unico elemento importante. Un altro ordine di considerazioni avrà impatto sulla tempistica delle decisioni del FOMC e ha a che fare con questioni istituzionali interne alla Fed.
Prima di tutto, la riunione di dicembre ha le proiezioni macroeconomiche e dei tassi, e l’ultima conferenza stampa di Bernanke. A gennaio, la riunione del FOMC è senza conferenza stampa e senza aggiornamenti di previsioni. Il mandato di Bernanke come presidente della Fed scade il 31 gennaio. Per ora è probabile che Bernanke resti fino alla fine del mandato, e non scelga di dimettersi prima, una volta nominato il suo sostituto. J. Yellen è il candidato del presidente Obama ma deve essere confermato, dopo un’audizione, in Commissione al Senato e successivamente in aula. A favore di un intervento a dicembre, magari molto modesto (5 mld?), di riduzione degli acquisti, ci sarebbe il fatto che la svolta sarebbe spiegata e dissezionata da Bernanke durante la sua ultima conferenza stampa, con la possibilità di mettere in prospettiva la decisione e di spiegare, per quanto possibile, il quadro dell’evoluzione attesa della politica monetaria.
A favore dell’inizio della svolta a dicembre si aggiunge il fatto che nel 2014 il peso relativo del Board sarà straordinariamente ridotto all’interno del FOMC. Infatti, a fine agosto si è dimessa E. Duke, portando i membri del Board a 6, da 7. In tempi brevi se ne andrà anche Bloom Raskin, nominata a luglio come sotto-segretario al Tesoro e in attesa di adempimenti tecnici per l’insediamento nella sua nuova posizione. Così, da 6 si passerà a 5. A fine gennaio usciranno Bernanke e Powell, portando il numero dei governatori a 3. Entro maggio probabilmente si dimetterà anche Stein, che è in aspettativa dal dipartimento di economia di Harvard da maggio 2012. Il mancato rientro a Harvard entro maggio 2014 porterebbe alla perdita della sua posizione di professore: con ogni probabilità, quindi, entro maggio Stein darà le dimissioni dal Board, lasciando un Consiglio con solo due membri, Yellen e Tarullo. Ovviamente si aprirà il processo per la sostituzione dei membri in uscita, ma i tempi tecnici per la selezione e la successiva approvazione di membri del Board sono sempre lunghi, e saranno particolarmente complicati in tempi di ampia conflittualità in Congresso e a ridosso di elezioni.
Un Board così ridotto avrà due problemi: prima di tutto il carico di lavoro sarà quasi insopportabile per i due superstiti per la mole delle incombenze, ma diventerà anche quasi impossibile gestire la politica monetaria, per mancanza di governatori specializzati nelle diverse aree di competenza della Fed. Inoltre, il peso relativo del Board nelle decisioni di politica monetaria diventerà drammaticamente basso. I votanti nel FOMC sono 13, 7 membri del Board e 6 membri rotanti dall’insieme dei presidenti delle Fed regionali. Tipicamente, il Board rappresenta il “centro” del Comitato, e si coagula intorno al presidente. Un centro composto da due o tre membri, con un presidente nuovo, farà fatica a coagulare il consenso. Nel 2014, l’usuale rotazione annuale porterà a uno spostamento della distribuzione verso i falchi e a un temporaneo aumento di incertezza per la sostituzione di S. Pianalto. Pianalto, presidente della Cleveland Fed, ha annunciato che si dimetterà a inizio 2014, anno in cui la Cleveland Fed avrà diritto di voto nel FOMC: la ricerca di un candidato è iniziata, ma per ora non ci sono informazioni su chi sostituirà Pianalto, che tipicamente ha tenuto posizioni vicine al centro del FOMC, con voti a sostegno del consenso guidato da Bernanke. Per quanto riguarda gli altri presidenti, la rotazione porterà a un baricentro più spostato verso i falchi, anche prima di considerazioni legate alle posizioni vacanti. Nel 2014 i presidenti votanti sono Plosser (Philadelphia), super-falco; Fisher (Dallas), falco; Pianalto (Cleveland), centrista; Kocherlakota (Minneapolis Fed), a volte falco a volte colomba; Dudley (NY Fed), super-colomba. Dudley vota sempre; nella rotazione fra il 2013 e il 2014, l’uscita di Rosengren e Evans, sostituiti da Plosser e Fisher, chiaramente dà più peso ai falchi, sia in assoluto, sia in relazione al fatto che il Board sarà quasi azzerato.
Le considerazioni legate alla composizione del Comitato aggiungerebbero peso all’argomento istituzionale a favore di una svolta, anche solo simbolica, a dicembre: il peso specifico del Board, con la presenza di Bernanke e la composizione generale del FOMC aiuterebbero a impostare la svolta, lasciando poi il fine-tuning al nuovo Comitato, che non solo avrà una nuova leadership tutta da costruire, ma anche equilibri più difficili.
3. Un altro elemento extra-economico da non sottovalutare: la politica fiscale
La politica fiscale rimane una mina vagante nello scenario dei prossimi 12 mesi. Come noto, l’accordo siglato il 17 ottobre è ancora una volta un accordo-ponte che rimanda a un’altra serie di scadenze ravvicinate. La legge che ha riaperto il governo e alzato il limite del debito mette in evidenza tre date: 1) il finanziamento del governo è garantito fino al 15 gennaio, 2) il limite del debito è alzato in modo da permettere nuove emissioni fino al 7 febbraio, e 3) un “Budget Conference Committee” (BCC, commissione bicamerale per la riconciliazione di leggi discordanti fra le due camere) è incaricato di trovare un accordo bipartisan sul budget entro il 13 dicembre.
Di queste tre date, quella relativa al limite del debito è da considerare irrilevante. Prima di tutto, il raggiungimento del limite del debito lascia come sempre margine di manovra al Tesoro per utilizzare misure straordinarie che permettono di spostare in avanti di qualche mese il giorno X di eventuale default; questo permetterebbe di arrivare a ridosso del 15 aprile, data di pagamento delle imposte, che rende aprile un mese di avanzo netto, spostando addirittura a maggio il momento in cui il Tesoro sarebbe davvero vincolato dal limite del debito. Ma a queste considerazioni si aggiunge il fatto che la legge approvata il 17 ottobre include una versione limitata della cosiddetta “Mc Connell rule”, in base alla quale si attuerebbe una procedura che permetterebbe al Presidente di aggirare unilateralmente il limite del debito, a meno che il Congresso non voti contro di lui con i 2/3 dei voti, impossibile con l’attuale composizione.
Pertanto, il “7 febbraio e dintorni” non è una data rilevante.
Le altre due date invece sono importanti. In assenza di un accordo del BCC si arriverebbe a ridosso del 15 gennaio senza una legge per il finanziamento del governo e con una nuova possibilità di blocco dal 16 gennaio in poi. Qual è la probabilità di fallimento del BCC? Il BCC è costituito da 29 rappresentanti di Camera e Senato ed è co-presieduto dai presidenti delle Commissioni bilancio della Camera e del Senato, P. Ryan (Camera, Repubblicano) e P. Murray (Senato, Democratica). Dopo il primo incontro del BCC, Murray e Ryan hanno rilasciato dichiarazioni concilianti, segnalando che l’obiettivo della conferenza è trovare un accordo sui punti condivisi in modo da riuscire ad approvare un budget (cosa che non avviene dal 2009).
All’inizio le due parti presenteranno probabilmente posizioni lontane su spesa e tasse, ma è da rilevare che l’obiettivo del BCC non è di grande portata come quello che era stato assegnato alla Commissione bipartisan del 2011. Quest’ultima doveva siglare un accordo per la sostenibilità di spese e entrate nel lungo termine e non ci riuscì. Il BCC ha obiettivi più modesti, appunto un budget. Il punto centrale sarà la questione relativa ai tagli della spesa discrezionale del 2014, che entrambe le parti vogliono ridurre per non strangolare il Ministero della Difesa e, almeno dal punto di vista democratico, per non ridurre ulteriormente la spesa per istruzione e assistenza.
Intorno a questo elemento, ci saranno negoziati su condizioni minime per Medicare e entrate, che potrebbero essere condivise da gran parte dei “centri” dei due partiti. Sarà da vedere se le ali estreme di Repubblicani e Democratici verranno controllate dai rispettivi “centri”. L’inizio dei negoziati sarà inevitabilmente poco promettente: bisognerà vedere poi, scremando la retorica, se si delinea qualche punto condiviso che permetta di trovare un accordo. Gli ampi costi reputazionali inflitti dalla crisi ai Repubblicani dovrebbero dare qualche possibilità di riuscita.
Gli sviluppi dei negoziati saranno seguiti dalla Fed: se a metà dicembre il BCC fosse ancora lontano da un budget condiviso e non ci fosse una legge che estenda il finanziamento del governo, si può escludere che il FOMC muova il programma di acquisti: i rischi di crisi fiscale, importanti probabilmente già per la decisione di restare fermi a settembre, saranno considerati ancora più rilevanti a dicembre. Se invece a dicembre il budget fosse approvato, la questione di politica fiscale verrebbe considerata “neutrale” sulle scelte della Fed. Il segno di questo fattore per le previsioni di politica monetaria di dicembre resterà inevitabilmente incerto nei prossimi mesi. Ma al momento l’opinione alla Fed probabilmente coincide con quanto affermato da Evans il 21 ottobre: “è molto difficile sentirsi fiduciosi a dicembre dato che si ripeterà parte di quanto è appena successo a Washington”.
4. Conclusioni
La riunione del FOMC di ottobre dovrebbe essere un “non evento”, con il riconoscimento dell’incertezza indotta dalla crisi fiscale e di un quadro macroeconomico che ha ancora bisogno di conferme. Le previsioni di politica monetaria si spostano inevitabilmente sulle riunioni successive per l’inizio della riduzione degli acquisti. La mancanza di dati affidabili e i rischi sulla politica fiscale sono elementi a favore di un ulteriore spostamento in avanti del tapering, almeno a gennaio (o anche addirittura a marzo, in caso di indicazioni macroeconomiche non conclusive sull’accelerazione della crescita). C’è un fattore contrastante per questa previsione: la fine del mandato di Bernanke e la sua ultima conferenza stampa potrebbero rappresentare una spinta per iniziare una riduzione, magari simbolica (per esempio di 5 mld di dollari al mese) a dicembre.
Al momento, però, l’incertezza sui dati macro e sulla politica fiscale ci paiono dominanti rispetto al fattore “istituzionale”: la nostra previsione oggi è di riduzione degli acquisti a gennaio 2014 o eventualmente anche a marzo, in caso di dati molto volatili a ottobre/novembre per via della crisi fiscale.
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