La ripresa in Germania è ben avviata: il PIL è atteso crescere dell’1,8% quest’anno e del 2,0% (1,8% al netto degli effetti di calendario) nel 2015, quindi al di sopra delle ultime stime di crescita potenziale (1,4%). La crescita sarà….
trainata dal recupero dei consumi privati e da un ciclo espansivo degli investimenti industriali, dato il forte aumento degli ordini di beni capitali, l’elevato utilizzo della capacità produttiva, condizioni finanziarie ancora ampiamente espansive e la minore incertezza politica. La ripresa tedesca avrà effetti positivi sul resto dell’area e in particolare su Olanda, Francia e Italia. I rischi per lo scenario sono ancora verso il basso, ma anche un brusco rallentamento dei Paesi emergenti non dovrebbe deragliare la ripresa.
La Germania crescerà, secondo le nostre stime, dell’1,8% quest’anno e del 2,0% (1,8% al netto degli effetti di calendario) nel 2015, quindi al di sopra delle ultime stime di crescita potenziale (1,4% per la Bundesbank). La nostra valutazione dello scenario paese è sostanzialmente invariata da giugno scorso quando ci aspettavamo per il 2014 una crescita dell’1,7% e dell’1,8% nel 2015. I fondamentali rimangono solidi e dovrebbero consentire di assorbire eventuali shock negativi. In particolare il settore pubblico, le famiglie e le imprese sono poco indebitate. La Commissione UE, nella review dettagliata sulla Germania di marzo 2014, non giudica come eccessivi gli squilibri del paese proprio tenuto conto dei fondamentali. Tuttavia, è necessario prevenire un ulteriore aumento del surplus con l’estero. Ciò detto è difficile che una politica fiscale ampiamente espansiva possa generare spillover positivi per il resto della zona euro dal momento che il FMI, nell’ultimo articolo IV, sottolinea che un aumento di spesa di 1% in Germania ha tipicamente un effetto di soli due decimi sul resto dell’area. I paesi che beneficerebbero maggiormente sono l’Austria, la Repubblica Ceca e l’Olanda data la prossimità degli scambi commerciali. La Bundesbank nel rapporto annuale ha contrattaccato gli inviti a stimolare la domanda interna tedesca per contribuire al ribilanciamento degli squilibri macro all’interno dell’area ed ha sottolineato che l’export tedesco rallenterà all’aumentare della competitività delle esportazioni di altri paesi UE. La Bundesbank ha inoltre criticato l’introduzione di un salario minimo e la riduzione dell’età pensionabile decisi dalla nuova coalizione, ritenuti potenzialmente dannosi per la dinamica occupazionale e per la competitività del Paese nel medio periodo.
I rischi per lo scenario sono ancora verso il basso e potrebbero derivare da una crescita meno sostenuta della domanda mondiale e in particolare dagli Emergenti. La Germania esporta circa il 2% del PIL verso la Cina, l’1,3% verso la Russia e lo 0,7% verso la Turchia, un brusco rallentamento dei Paesi emergenti “più caldi” potrebbe, quindi, avere un effetto non trascurabile sulle prospettive di crescita della Germania, ma difficilmente deraglierebbe la ripresa (si veda per maggiori dettagli sull’impatto di un hard landing della Cina il Weekly Economic Monitor del 21/02/2014). I rischi per la dinamica della domanda interna sembrano più contenuti date le prospettive solide per il reddito disponibile reale, condizioni finanziarie che sono attese rimanere ancora ampiamente espansive e in generale una minore incertezza politica.
Prospettive di breve termine. I principali motori di crescita nei mesi centrali del 2013 sono stati i consumi privati (+1,0%) e gli investimenti in costruzioni. Nel 4° trimestre il PIL è cresciuto di 0,4% t/t dopo il +0,3% t/t dei mesi estivi, la spinta è venuta dalle esportazioni che sono accelerate del 2,6% t/t grazie al recupero di domanda dal resto della zona euro. Le indagini IFO e PMI nonché i dati su ordini e produzione industriale di gennaio suggeriscono che il PIL crescerà almeno al ritmo del 4° trimestre: +0,4% t/t. La crescita del PIL sarà trainata progressivamente più dalla dinamica della domanda interna che dalle esportazioni nette nel corso del 2014-15. I dati di commercio internazionale relativi al mese di gennaio hanno segnalato una dinamica trimestrale dell’export in modesto rallentamento rispetto ai mesi finali del 2013. Tuttavia, il recupero del PMI globale e la valutazione sul libro ordini dall’estero delle indagini IFO e PMI manifatturiero e l’aumento degli ordini dall’estero a gennaio, sia da paesi al di fuori dell’Eurozona che dal resto della zona euro, suggeriscono una tenuta delle esportazioni anche nei prossimi mesi. Sull’orizzonte di previsione ci aspettiamo una crescita delle esportazioni del 4,1% nel 2014 e del 4,4% nel 2015 dall’1,0% del 2013. L’accelerazione delle esportazioni e un recupero della spesa per investimenti (vedi sotto), tipicamente ad alto contenuto importato, dovrebbero favorire una crescita delle importazioni sull’orizzonte di previsione del 5,5% nel 2014 e del 5,7% nel 2015. Il contributo delle esportazioni nette dovrebbe quindi diventare negativo già nel 2014: -0,2%. Il surplus di parte corrente si chiuderà però solo lentamente dal 7% del 2013 al 6,3% nel 2015.
L’accelerazione dell’export, l’elevato utilizzo della capacità produttiva nel manifatturiero, ormai in linea con la media storica, e condizioni finanziarie ancora espansive dovrebbero sostenere la crescita degli investimenti aziendali sull’orizzonte di previsione. L’indagine IFO sugli investimenti industriali indica che circa il 66% delle imprese intervistate intende aumentare la spesa per investimenti nel 2014. I risultati suggeriscono un aumento del 9% della spesa in termini nominali che corrisponde a un 8% di aumento di spesa in termini reali secondo l’Istituto di ricerca. Un altro elemento di supporto alla spesa per investimenti aziendali è la minore incertezza sulla situazione politica nell’area euro. Troviamo che l’indice di incertezza politica area euro, come calcolato dall’Istituto di ricerca Economic Policy Uncertainty, contribuisce a spiegare la dinamica della spesa per investimenti in Germania nel ciclo più recente. La Bundesbank, nel bollettino di dicembre, nota che gli investimenti aziendali potrebbero essere meno sostenuti in Germania rispetto ai cicli precedenti, dal momento che la maggiore competitività di altri paesi Eurozona rende più profittevole investire in questi paesi. Inoltre le imprese tedesche potrebbero trovare più conveniente continuare a spostare parte della produzione in località più vicine ai consumatori finali e ad aumentare quindi gli investimenti al di fuori della Germania e della zona euro. E’ possibile quindi che la ripresa della spesa per investimenti sia meno marcata che nei cicli precedenti (in media 7,9% tra il 2004 e il 2008). Sull’orizzonte di previsione ci aspettiamo una crescita degli investimenti aziendali del 4,4% nel 2014 e del 5,0% nel 2015.
A fronte di un contributo negativo delle esportazioni nette la domanda interna dovrebbe aggiungere uno 1,6% nel 2014 (da 0,1% nel 2013) e accelerare all’1,8% nel 2015. La fase di espansione delle costruzioni residenziali potrebbe proseguire anche nel 2014-15. I permessi e ordini nell’edilizia residenziale continuano a crescere a ritmi sostenuti, l’utilizzo della capacità produttiva è sui massimi degli ultimi 20 anni. Su base annua ci aspettiamo una crescita degli investimenti in costruzioni del 4,0% nel 2014 in parte grazie alla dinamica sostenuta nella seconda parte del 2013. Dal 2015 prevediamo una crescita degli investimenti in costruzioni più normale e vicina all’1,2-1,5%. I prezzi delle case sono cresciuti in termini reali tra il 2008 e il 2013 dell’8%, mentre nella media area euro si è visto un calo del 10%. Le preoccupazioni che si stia formando una bolla nel comparto immobiliare ci sembrano eccessive. Gli investimenti in costruzioni residenziali sono passati da un minimo di 4,8% in rapporto al PIL nel 2008 al 5,2% nel 2013 (secondo stime della Commissione UE) lo stesso rapporto per il resto della zona euro, al netto della Germania, è sceso nello stesso periodo dal 6,8% al 4,9% del PIL. La quota, quindi, di investimenti in costruzioni residenziali in Germania è in line con la media area euro. Inoltre gli indici di accessibilità delle case (rapporto prezzi/reddito disponibile) rimangono su livelli molto più bassi che negli altri Paesi avanzati.
I consumi privati dovrebbero essere sostenuti da una crescita del reddito disponibile reale dell’1,3% sull’orizzonte di previsione. La crescita del fattore lavoro si è avuta nei trimestri centrali dell’anno principalmente tramite un aumento del monte ore, che però è calato nuovamente a fine 2013. Le ore lavorate rimangono al di sotto della norma storica, quindi lo spazio per un aumento sostenuto degli organici è ancora limitato. Gli indici sull’occupazione dall’indagine IFO suggeriscono una crescita degli occupati su ritmi simili a quelli osservati nel 2014: 0,6-0,7%. Il tasso di disoccupazione è visto in calo al 6,5% nel 2015 dal 6,8% di fine 2013, dal momento che l’aumento di forza lavoro rimarrà comunque contenuto anche a fronte di flussi migratori di oltre 300 mila unità, come da stime della Bundesbank. La crescita dei salari negoziali si è aggirata intorno al 2,4% nei mesi finali del 2013 dal 2,1% di giugno scorso. E’ possibile sulla base degli accordi siglati finora che la crescita dei salari si aggiri in media al 2,6-2,7% nel 2014 e nel 2015. Il costo del lavoro crescerà del 2,7-2,8% nel 2014-15 in parte per effetto dei minori oneri contributivi. L’introduzione di un salario minimo nazionale di 8,5 euro l’ora, a partire dal 1° gennaio 2015, dovrebbe avere inizialmente un impatto limitato sul costo salariale aggregato, dal momento che si prevede che per i settori in cui i salari vigenti sono inferiori al salario minimo l’adeguamento completo si avrà solo nel 2017. Non è escluso che la crescita dei consumi sull’orizzonte di previsione ecceda la dinamica del reddito disponibile reale, dato l’ottimismo delle famiglie. E’ quindi possibile che si veda un calo del tasso di risparmio dal 10,0% del 2013 al 9,5% nel 2015.
L’inflazione è calata più delle attese tra fine 2013 e inizio 2014 (1,2% a febbraio da 1,4% a settembre). Il calo dell’inflazione è spiegato per lo più da un minor contributo della componente energia, ma i prezzi dei servizi sono rallentati sensibilmente all’1,0% dal 2,5% di un anno prima. L’inflazione core si è assestata all’1,4% a/a dal 2,3% a/a di fine 2013. Pensiamo che il minimo per l’inflazione tedesca sia ormai alle spalle e che l’aumento del costo del lavoro, atteso per l’anno in corso, dovrebbe spingere l’inflazione verso l’1,5-1,6% per fine 2014. In media annua ci aspettiamo che l’inflazione si aggiri all’1,3% sia per quest’anno sia per il prossimo. Finanze pubbliche. Il virtuosismo della Germania nella gestione dei conti pubblici verrà confermato nei prossimi anni. Schauble ha presentato il Budget 2014 e il piano fiscale per il periodo 2015-18. Il saldo strutturale sarà in pareggio a partire da quest’anno. Dal 2015 in avanti il fabbisogno da finanziare sarà nullo. Nel 2014 il fabbisogno è stimato a 6,5 miliardi di euro, il più basso in assoluto degli ultimi 40 anni. La spesa complessiva dovrebbe viaggiare sui 298,5 miliardi di euro e salirà a 327,2 miliardi di euro nel 2018. Le misure prioritarie previste dall’accordo di coalizione prevedono un aumento di spesa per 23 miliardi, che dovrebbero essere coperte per lo più tramite maggior gettito fiscale per effetto del recupero ciclico e di aumenti di accise. Il piano fiscale prevede un aumento della spesa per investimenti in infrastrutture a 27 miliardi di euro, circa il 10% al di sopra del livello attuale. Si prevede, inoltre, un aumento della spesa pensionistica di circa 2 miliardi di euro entro il 2017, un incremento della spesa per istruzione di 6 miliardi di euro e di 3 miliardi di euro per la ricerca. La nostra previsione è che il saldo di bilancio chiuda in pareggio da un deficit 2013 stimato a -0,1% del PIL. Ci aspettiamo che il debito nel 2013 sia calato dall’81% del 2012 al 79,6% e che arrivi a toccare il 75% del PIL nel 2015.
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