Giappone: il dissoluto (im)punito

L’economia giapponese tornerà a crescere nel 2012, grazie alla domanda domestica spinta dall’attività di ricostruzione. I conti pubblici restano su un sentiero esplosivo. Il piano di risanamento proposto dal Governo è troppo timido e potrebbe essere bloccato dalla Dieta. Un contributo positivo allo scenario viene dalla BoJ che ha aumentato considerevolmente il programma di acquisto di JGB e contribuito a invertire il trend di apprezzamento del cambio…

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L’economia giapponese dovrebbe tornare a crescere nel 2012, dopo la contrazione di -0,7 % nel 2011. L’effetto terremoto deprime la performance del 2011 e dà un sostegno in parte artificiale al 2012. I dati recenti segnalano un miglioramento nel 1° trimestre rispetto a un 4° trimestre 2011 marginalmente negativo (-0,2% t/t). Rivediamo verso il basso la nostra previsione per il 2012 a 1,6% dal precedente 2,2% sull’aspettativa di un contributo più negativo del canale estero e di un effetto restrittivo del rialzo del prezzo del petrolio. La dinamica trimestrale quest’anno dovrebbe essere positiva e sostenuta da tutte le componenti della domanda domestica. Dal punto di vista dei rischi, prezzo del petrolio e cambio sono le variabili principali.

Un aumento del 10% del prezzo del petrolio (circa quanto osservato nell’ultimo mese) avrebbe un effetto restrittivo diretto sulla crescita contenuto (-0,1/-0,2pp). Un deprezzamento del cambio del 10% avrebbe un effetto espansivo di circa +0,5pp sulla crescita con un ritardo di un anno. Sulla base delle nostre previsioni per il cambio USD/JPY, si potrebbero avere effetti positivi sulla crescita da questo canale solo dalla seconda metà del 2013 in poi.

Tuttavia, guardando ai trend sottostanti di medio termine, il quadro di bassa crescita e modesta deflazione è invariato e aggravato progressivamente dall’invecchiamento della popolazione e dal calo del risparmio delle famiglie. L’incapacità del Giappone di uscire da una situazione di crescita nominale minima aumenta i rischi legati a un quadro di politica fiscale insostenibile e sempre più esplosivo. I pericoli derivanti da un debito delle pubbliche amministrazioni previsto al 220% del PIL a fine 2012 sono esacerbati da due fattori di rischio: 1) la fine dello status di esportatore commerciale netto; 2) l’impasse politica che si trascina, e si deteriora, ormai da anni.

Probabilmente, con l’inizio dell’a.f. 2012 arriverà una nuova tornata di declassamenti dei rating.

Lo scenario del Giappone è dunque in mano alle politiche economiche. Nel breve termine la politica fiscale è alle prese con la discussione del budget 2012, che dovrebbe essere approvato entro fine marzo. In tale data dovrebbe essere anche presentato il piano di medio termine per la riduzione del deficit attraverso, in particolare, il rialzo dell’imposta sui consumi dall’attuale 5% al 10% entro il 2015. La strada del Governo è in salita e il fallimento dei negoziati nella Dieta potrebbe portare a esercizio provvisorio e a elezioni anticipate (v. sotto).

Un elemento positivo è la recente svolta della politica monetaria. La BoJ ha cambiato marcia a febbraio, avviando una fase di interventi più incisivi rispetto al recente passato, in particolare aumentando in modo drastico gli acquisti di JGB (v. sotto). La maggiore risolutezza della banca centrale ha impresso una svolta al trend del cambio, che si è indebolito. Lo yen è l’unico strumento disponibile per sostenere la crescita nominale, sia attraverso l’export, sia attraverso il contenimento della deflazione.

1. L’economia reale: graduale ripresa dopo il terremoto, ma le cicatrici restano

Lo scenario per l’economia reale deve separare gli effetti transitori del terremoto da quelli permanenti. I primi sono legati alla ricostruzione, e nel 2012 saranno positivi. I secondi riguardano il commercio estero, ed eserciteranno un freno alla crescita per molti anni. Come evidente dalla fig.1, il commercio estero è la principale causa del risultato negativo del 4° trimestre 2011, mentre la domanda domestica privata è stata positiva.

Produzione e investimenti – La ripresa della produzione industriale post-terremoto aveva subito un’interruzione per via delle alluvioni in Tailandia. Da dicembre 2011 si è nuovamente instaurato un trend positivo (v. fig. 3): la dinamica prevista dal METI è pari al 5,4% t/t nel 1° trimestre. Le indagini, tuttavia, restano miste nel settore manifatturiero, per via della debolezza della domanda internazionale e della persistente forza del cambio. A febbraio, il PMI a febbraio è rimasto sopra 50 per il terzo mese consecutivo, con un aumento degli ordini domestici a fronte di un ulteriore indebolimento di quelli dall’estero. Il Reuters Tankan e l’indagine delle piccole imprese sono in territorio marginalmente negativo e riflettono anche timori legati agli effetti del rialzo dei prezzi delle materie prime. Nel 2012 il fattore positivo per gli investimenti resta la ricostruzione post-terremoto, che contribuirà a far crescere la spesa in conto capitale sia nel settore privato, sia in quello in quello pubblico (+7%).

Consumi – I dati di inizio 2012 per i consumi sono stati positivi, con una dinamica sostenuta soprattutto dalle vendite di auto (+24,3% a/a) spinta dalla riattivazione degli incentivi statali.
Anche al netto delle auto il trend è verso l’alto (consumi reali ex auto +0,9% m/m a gennaio) e segnalano una probabile accelerazione dei consumi nel 1° trimestre 2012. Per il 2012, i consumi dovrebbero accelerare, segnando una crescita vicina all’1%, dopo un risultato nullo nel 2011. Sulle prospettive dei consumi pesano fattori contrastanti: occupazione in crescita da un lato, aspettative di restrizione fiscale e rialzo dei prezzi dall’altro. Il mercato del lavoro dovrebbe gradualmente tornare a migliorare grazie all’intensificazione dell’attività di ricostruzione e alla ripresa degli investimenti pubblici: a gennaio il tasso di disoccupazione è risalito, ma il jobs to applicant ratio è in costante aumento da inizio 2010, mentre prosegue il calo della forza lavoro.

Commercio estero e bilancia dei pagamenti – La svolta del commercio estero avvenuta dopo il terremoto è destinata a durare e a pesare sullo scenario di crescita complessivo del Giappone per qualche anno. Il saldo della bilancia commerciale è stato negativo nel 2011 per la prima volta dal 1980, complici una serie di fattori. Il calo delle esportazioni (-3% in valore rispetto al 2010), inizialmente dovuto agli effetti diretti del terremoto sulla capacità produttiva, è ora legato alla forza dello yen e all’indebolimento della domanda estera. L’export nel 2011 era pari al 14% del PIL giapponese. Il calo dell’ultimo anno dovrebbe invertirsi, ma il recupero dei livelli pre-2011 potrebbe essere lento anche per via del trend di delocalizzazione da parte delle case automobilistiche verso gli Stati Uniti. Dal lato delle importazioni, il forte aumento visto nel 2011 non rientrerà: la distruzione di capacità produttiva nel settore energetico ha generato un forte aumento della dipendenza dall’estero (v. fig. 7): le importazioni di combustibili minerali sono aumentate dal 28,6% del totale nel 2010 al 32% (4,7% del PIL) nel 2011. Le implicazioni per il 2012 sono di un altro anno di deficit commerciale, con un contributo negativo alla crescita complessiva. Un punto cruciale è la dimensione del deficit commerciale rispetto alle altre voci della bilancia dei pagamenti. Come evidente dalla fig. 6, i flussi netti di reddito sono molto elevati: nel 2011 il conto dei redditi era in avanzo di 14,1 tln di yen, a fronte di un deficit dei beni e dei servizi di -1,6 tln ciascuno e dei trasferimenti di -1,28 tln. Il trend è verso il basso per il conto dei redditi e aumenta i rischi per il finanziamento del deficit pubblico.

Risparmio – La tendenza dei conti con l’estero è l’altra faccia del trend del risparmio. Il risparmio nazionale ha oscillato fra il 20 e il 26% del PIL fra inizio anni Ottanta e il 2008. L’aumento dei deficit pubblici iniziato da metà anni Novanta è stato controbilanciato da un incremento del risparmio privato. Il risparmio pubblico resterà negativo nel futuro prevedibile, anche se in modesto calo rispetto al -7% del PIL del 2009. Come sottolinea il Japan Sustainability Report del FMI (nov. 2011), il risparmio privato, a circa 23% del PIL nel 2009, nasconde due facce: un trend calante da più di un decennio del risparmio delle famiglie, dal 10% del 1981 a poco sotto il 3% del PIL nel 2009, dovuto al persistente calo del reddito disponibile; un trend in aumento del risparmio delle imprese, dal 13% del PIL nel 1981 al 21% nel 2009. Il risparmio delle famiglie potrebbe calare ancora in seguito all’invecchiamento della popolazione. La sostenibilità dei flussi di risparmio dipende quindi dal mantenimento di un elevato risparmio delle imprese. Il netto rialzo visto nell’ultimo decennio è la reazione agli anni di eccessi di indebitamento e investimento durante la bolla degli anni Ottanta, accompagnati da tassi di risparmio negativi fra il 1980 e il 1995. Nell’ultimo decennio le imprese hanno mantenuto un livello record di profitti non investiti. Il proseguimento di questa tendenza è cruciale per mantenere l’indipendenza del finanziamento del debito pubblico dal ricorso a capitali esteri, ma non è garantita. Fra il 2005 e il 2008, infatti, il risparmio delle imprese in % del PIL è stato solo marginalmente positivo.

2. Rischi per la politica fiscale: gravi nel breve, fatali nel medio-lungo termine
Lo scenario dei conti pubblici giapponesi si aggrava costantemente e le prospettive di correzioni sono molto incerte, alla luce della spaccatura politica della Dieta. Le scadenze nelle prossime settimane sono cruciali. Entro fine marzo dovrebbe essere approvato il budget 2012 (l’anno fiscale inizia il 1° aprile) e presentata la riforma tributaria e previdenziale. La riforma dovrebbe definire i dettagli dell’aumento della tassa sui consumi: secondo le indicazioni del Governo l’aliquota dovrebbe raddoppiare dall’attuale 5% al 10% entro il 2015, con aumenti distribuiti a partire dal 2013. Il Cabinet Office mira a un deficit primario delle Amministrazioni pubbliche a -3,2% del PIL nel 2015 (da -6,4% del 2010), per arrivare a un pareggio di bilancio nel 2020. Il Governo indica però che anche con lo scenario di riduzione del deficit primario previsto dal piano fiscale il rapporto debito/PIL continuerebbe a crescere anche dopo il 2020. Nel breve termine gli obiettivi del Governo sono a rischio. In mancanza di un budget approvato, si potrebbe aprire uno scenario di esercizio provvisorio e elezioni anticipate in estate. A fine febbraio un ampio numero di parlamentari del DPJ, partito di maggioranza relativa, ha dichiarato di essere contrario al rialzo della tassa sui consumi.

Budget 2012 – Il Governo si propone di attuare un programma di risanamento su un orizzonte pluriennale, congelando sui livelli del 2011 la spesa primaria (a 68,4 tln di yen) e il deficit (44 tln di yen) nel triennio 2012-14. Il budget 2012 si propone di controllare il deficit, mantenendo invariate le emissioni nette a 44,2 tln di yen. Questo obiettivo nell’a.f. 2012 verrebbe raggiunto con una riduzione delle spese di 2 tln di yen (-2,4 tln per la spesa primaria), a fronte di una contrazione delle entrate di pari entità. Le spese per la ricostruzione dal terremoto sono stimate in 3,56 tln di yen: il Governo prevede di finanziare 2,6 tln con “construction bonds” e 550 mld con imposte speciali. La spesa primaria è pari al 75,7% delle spese totali (servizio del debito 24%, diviso in 13,4% scadenze, 10,9% interessi). Nonostante il tentativo di correzione, i numeri restano agghiaccianti. Per il quarto anno consecutivo le entrate sarebbero inferiori alle emissioni
nette, con una differenza pari a -22,3 tln (4,8% del PIL). Il rapporto emissioni nette/entrate continua ad aumentare e dovrebbe toccare il 49% nel 2012. Il deficit totale previsto nel 2012 è stimato a 9,4% del PIL; il costo del debito è in aumento in termini nominali, a 9,8 tln di yen, e in rapporto al PIL (a 2,1%). Il rapporto debito delle pubbliche amministrazioni/PIL è previsto a 219% nel 2012; in termini nominali, il debito delle P.A., a 1024,2 tln di yen, supererebbe il “quadrilione” di yen.

Queste cifre confermano che è inderogabile un piano di correzione. Il livello relativamente basso di entrate e spese del Governo centrale sottostima la dimensione del problema. Le spese delle P.A. in % del PIL sono pari al 41,7% del PIL, le entrate al 31,4% del PIL nel 2011 (stime FMI). Queste cifre segnalano che il risanamento è possibile, purché ci sia la volontà di agire soprattutto attraverso rialzi di imposte, per esempio attraverso l’aliquota della tassa sui consumi. Il costo crescente degli interessi, nonostante la curva dei tassi in discesa, è un chiaro campanello di allarme. Secondo i dati del MoF, a settembre 2011 i non residenti detenevano il 6,3% dei JGB, la BoJ l’8,5%, le famiglie il 3,9%; la restante parte era detenuta da banche, assicurazioni, fondi pensione e altri fondi domestici. La BoJ ha segnalato che aumenterà in misura significativa la propria quota, finanziando gran parte del disavanzo previsto per il 2012. I rischi di crisi per ora sono contenuti, ma crescono a vista d’occhio.

3. Politica monetaria – La BoJ cambia marcia e accelera sulla strada dello stimolo monetario La BoJ alla riunione di febbraio ha introdotto tre significative novità in termini di strategia di politica monetaria, affermando la volontà di “chiarificare la propria stance di politica monetaria e di aumentare ulteriormente lo stimolo monetario” per combattere la deflazione e sostenere la crescita. 1) La BoJ introduce un obiettivo di inflazione di medio termine definito come un
intervallo positivo del 2% o inferiore al 2% della variazione del CPI a/a; per il momento l’obiettivo viene fissato all’1%; 2) la politica monetaria verrà condotta attraverso tassi “virtualmente a zero” e l’implementazione del programma di acquisto titoli con lo scopo di raggiungere l’obiettivo di inflazione dell’1%; 3) la BoJ aumenta il programma di acquisto titoli di 10 tln di yen, da 55 tln a 65 tln, con l’obiettivo di acquistare JGB per un totale di 19 tln di yen. Il programma di acquisto titoli dovrebbe essere completato entro la fine del 2012. Le decisioni di febbraio danno sostegno rilevante alla politica fiscale: sommando gli acquisti annuali “regolari” di JGB (21 tln di yen) ai nuovi acquisti del programma di stimolo (per un totale di 19 mld), si raggiunge un livello molto vicino alle emissioni nette previste dal Governo per l’anno in corso (44 tln di yen). I ritmi degli acquisti potrebbero accelerare e non si esclude che il programma venga aumentato ulteriormente nella seconda metà dell’anno. Alla riunione del 12-13 marzo, la Banca centrale dovrebbe estendere la durata temporale della parte di programma di prestiti a 3/6 mesi, la cui scadenza è fissata al 31 marzo, in modo da mantenere in essere, almeno fino a fine 2012, tutte le componenti del programma di stimolo non convenzionale (v. tabella qui sotto).

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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