Il Punto: Draghi prova a rafforzare la forward guidance

Draghi prova a rafforzare la forward guidance, indicando che la “BCE enfatizza fortemente” l’impegno a mantenere la politica monetaria accomodante e che è pronta ad agire con “ulteriori mosse decisive” in caso di sorprese sull’inflazione….

e/o di movimenti indesiderati dei tassi di mercato monetario. Nonostante i toni più accomodanti di Draghi, continuiamo a ritenere che un QE europeo sia poco probabile, date le divisioni interne al Consiglio e considerato il livello attuale dei tassi governativi periferici. Tuttavia, non sono da escludere un taglio del refi a 0,10% e l’annuncio di un’altra asta lunga nella prima metà del 2014.

Come atteso, la riunione della BCE si è conclusa con tassi fermi e niente di nuovo sul fronte delle misure non convenzionali. La novità è nella formulazione più forte della forward guidance: in particolare, ora “la BCE enfatizza fortemente” l’impegno a mantenere la politica monetaria accomodante. Inoltre, il comunicato aggiunge, rispetto alla versione di dicembre, che “la BCE è pronta ad agire in modo deciso con ulteriori mosse, se necessario”.

Draghi ha specificato che il Consiglio ha dibattuto a lungo le circostanze che richiederebbero interventi decisivi e queste sono

1) un peggioramento della dinamica inflazionistica nel breve termine rispetto allo scenario centrale dello staff e/o

2) un aumento dei tassi di interesse di mercato monetario disallineato rispetto al livello desiderato dalla BCE e non giustificato dalle condizioni macro. Per il momento i dati confermano lo scenario base della BCE di “ripresa, modesta, molto graduale e fragile” del ciclo ed “inflazione bassa per un periodo esteso di tempo (fino a fine 2015 come da stime dello staff BCE) e poi di graduale ritorno verso il 2%”. Il calo dell’inflazione core a 0,7% da un precedente 0,9% era atteso dalla BCE (il Consenso era per un calo a 0,8%) ed è riconducibile alla stagionalità eccezionalmente bassa del prezzo dei servizi in Germania. Al momento la BCE valuta ancora come contenuto il rischio di deflazione.

Draghi ha reiterato che l’euro zona è in una posizione ben diversa da quella che ha spinto il Giappone in deflazione negli anni Novanta dal momento che:

1) la BCE ha agito in modo deciso all’inizio della crisi;

2) la situazione di bilancio di banche e imprese non è paragonabile a quella giapponese di inizio anni Novanta;

3) le attese di inflazione nell’euro zona sono ancora saldamente ancorate. Il recente rialzo dei tassi di mercato monetario è in parte legato a tensioni sulla liquidità a ridosso di fine anno e non è paragonabile al movimento osservato a luglio scorso. Draghi ha ribadito che la relazione tra eccesso di riserve ed EONIA non è stabile.

Riguardo al processo di valutazione del sistema bancario, Draghi non ha negato che nel breve termine il processo potrebbe avere un effetto pro-ciclico sulla dinamica del credito ma ha indicato che i benefici di medio periodo dovrebbero più che compensare i possibili costi di breve termine. Un sistema bancario più solido e più trasparente dovrebbe garantire una maggiore offerta di credito ed una trasmissione più efficace della politica monetaria. Incidentalmente, Draghi ha tagliato corto riguardo alle polemiche sulla valutazione dei titoli sovrani nell’AQR, indicando che questi saranno valutati secondo i criteri previsti da Basilea.

Draghi ha assicurato che la BCE utilizzerà tutti gli strumenti di cui dispone entro i limiti legali stabiliti dal Trattato per rispettare il mandato di inflazione inferiore ma vicina al 2%, che va letto in modo simmetrico. Tuttavia, Draghi ha specificato che non ritiene utile speculare sul tool kit di strumenti cui la BCE potrebbe ricorrere e ha evitato di esprimersi sugli acquisti di titoli di Stato sul mercato secondario, che in linea di principio sono ammessi dal Trattato ma che rimangono oggetto di notevoli controversie all’interno del Consiglio.

Ricordiamo che si attende ancora il giudizio sulle OMT della corte costituzionale tedesca. Tenuto conto delle forti resistenza di una parte del consiglio, un QE europeo sembra ancora una possibilità remota.

In caso di soprese sulla dinamica inflazionistica e/o movimenti di mercato monetario non desiderati, prima di considerare altre misure la BCE interverrebbe con

(1) un taglio del refi a 0,1% per limitare la volatilità dell’EONIA e

(2) potrebbe annunciare un’altra asta lunga.

Anche un taglio in negativo del tasso sui depositi ci sembra poco probabile, e gli assegniamo una probabilità inferiore al 50%.

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