Il Punto: Il Tesoro italiano ha superato lo scoglio delle aste di settembre senza danni significativi

Smarcato un altro giro di aste di titoli di Stato, in Italia l’instabilità politica sembra avere ancora  riflessi contenuti sul mercato. Ma quella di  una crisi conclamata non è ancora lo scenario  centrale dei mercati. E sarebbe avventato confidare ciecamente sulla resilienza del mercato. ….

Nonostante una situazione politica tutt’altro che  rassicurante, il Tesoro italiano ha superato lo  scoglio delle aste di settembre senza danni significativi. Gli ammontari offerti sono stati  interamente assorbiti a tassi in modesto rialzo, che fanno sì volatilizzare le speranze di cospicui  risparmi sulla spesa per interessi, ma non compromettono il calo del costo medio ponderato del  debito emesso quest’anno a un risibile 2,2% circa. Sul mercato secondario si è accentuata  l’inversione dei premi al rischio con la Spagna, ma il livello dei tassi rimane vicino ai minimi degli  ultimi tre anni. Si sarebbe tentati di concludere che gli investitori siano pressoché indifferenti  all’esito della crisi. Ma tale considerazione sarebbe avventata, perché trascura sia le motivazioni  dietro la reazione misurata di questi giorni, sia gli altri sviluppi che influenzano la resilienza del  mercato di fronte a shock esterni.
Attualmente l’assenza di panico riflette soprattutto l’idea, molto diffusa, che una crisi di  Governo rappresenterebbe uno sviluppo irrazionale per tutte le parti in causa. Non intendiamo  discutere in questa sede tale giudizio; segnaliamo soltanto che normalmente si fonda su quattro  valutazioni:

(i) la crisi non migliorerebbe la posizione personale del leader del PDL,

(ii)  probabilmente le Camere non verrebbero sciolte in tempi rapidi,

(iii) in caso di voto, l’esito  elettorale avrebbe buona probabilità di non avere vincitori, (iv) vi sarebbero conseguenze  negative per l’economia italiana e il debito pubblico. Se la realtà smentisse tale convinzione e si  giungesse a una crisi di Governo conclamata, è plausibile che la sorpresa porterebbe a  movimenti di mercato significativi – a meno che dal Parlamento non emergesse rapidamente  una maggioranza alternativa in grado di offrire una prospettiva di governabilità e/o i sondaggi  elettorali puntassero a una maggioranza chiara. Si profilerebbe in tal caso un nuovo  prosciugamento degli afflussi di capitale, con il rischio che la nuova restrizione delle condizioni  finanziarie e il crollo della fiducia uccidano sul nascere la ripresa.

E qui veniamo al tema della  resilienza. Sul  fronte istituzionale, la situazione è molto migliorata  rispetto al 2011, quando iniziò la fuga degli investitori esteri dal mercato italiano: l’eventuale  stress finanziario potrebbe ora essere contrastato dall’attivazione di un programma di sostegno  ESM (precauzionale, se la crisi fosse intercettata in tempo), rinforzato dalla richiesta di  attivazione delle OMT da parte della BCE. Le  conseguenze sulla liquidità sarebbero mitigate  dall’accesso al credito BCE, che si presume non verrebbe meno neppure nel caso (non  improbabile, in un contesto d crisi politica) di declassamento aggressivo da parte delle agenzie di  rating. Ma l’attivazione di un programma ESM non è un passo che potrebbe essere intrapreso  senza un ampio livello di consenso politico, come ha ricordato recentemente il Ministro  dell’economia, e implicherebbe una rilevante cessione di sovranità ad organismi esterni  (Eurogruppo, Commissione Europea, BCE e, se coinvolto, FMI). Sul  fronte fondamentale, la  quota di debito pubblico in mano estera rimane bassa, il saldo di parte corrente della bilancia dei  pagamenti è ora in attivo e il deficit pubblico è calato intorno al 3% del PIL. D’altro canto, altri  due sviluppi – uno recente, l’altro meno – hanno ridotto la capacità del sistema di fronteggiare  autonomamente nuovi episodi di congelamento degli afflussi di capitale. Primo, l’aumento delle  emissioni nette dei prossimi mesi da livelli negativi a livelli ampiamente positivi, indirettamente  prospettato con la richiesta di innalzamento del tetto a 98 miliardi. Secondo, il livello elevato del  portafoglio di titoli di Stato come quota degli attivi totali del sistema bancario, 4 punti in più  rispetto all’aprile 2011, che riduce la possibilità di fungere da  buffer in caso di massiccia  liquidazione da parte degli investitori esteri.
Infine, la crisi istituzionale italiana, che torni a essere latente o rimanga acuta, alimenta i dubbi  sulla capacità di risollevare il potenziale di  crescita del Paese mediante riforme strutturali. Ciò  può peggiorare anche le valutazioni sulla sostenibilità del debito: uno sviluppo che renderebbe  più probabile, a tendere, una crisi di fiducia.

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