La prossima riunione BCE dovrebbe confermare sia la valutazione sulle prospettive dell’economia, sia il quadro di politica monetaria delineato negli scorsi mesi. Il miglioramento dei dati rende improbabile l’adozione di nuove misure espansive….
La quasi totalità degli analisti si attende che il Consiglio direttivo BCE lasci i tassi ufficiali invariati al termine della riunione del 1° agosto, e non possiamo che condividere tale aspettativa. Il refi sarà confermato a 0,50%, con il tasso sui depositi a zero e il tasso di rifinanziamento marginale a 1,00%. Il comunicato di luglio lasciava aperta l’opzione di un intervento sulla struttura dei tassi ufficiali, senza escludere neppure il passo clamoroso di introdurre una penalizzazione per le riserve in eccesso. Anche la forward guidance (vera novità della riunione di luglio) si esprime nel garantire per un periodo considerevole tassi pari o inferiori a quelli attuali. Tuttavia, nelle ultime settimane i dati hanno evidenziato un miglioramento superiore alle aspettative, che renderà più difficile giustificare un allentamento della politica monetaria.
Innanzi tutto, le indagini congiunturali hanno mostrato un significativo miglioramento a giugno e luglio. In luglio, la stima flash dei PMI è balzata a 50,1 (+1,3 punti) nel manifatturiero e a 49,6 nei servizi (+1,3), portando a 3 la sequenza di incrementi consecutivi. L’indagine INSEE è salita da 93 a 95, quella Ifo a 106,2 da 105,9. Anche in Spagna vi sono aspettative che il PIL sia calato solo marginalmente già nel 2° trimestre, mentre in Italia si spera di vedere un miglioramento dei dati di fine luglio e inizio agosto (PMI, indagine Istat sulla fiducia economica). Nel complesso, i dati usciti aumentano la probabilità che lo scenario di ripresa economica nel 3° trimestre si concretizzi, e rendono più difficile da giustificare un taglio dei tassi ufficiali. Non riteniamo che il livello contenuto dell’inflazione (1,6% a/a in giugno, 1,3% escludendo energia e alimentari freschi) possa cambiare le conclusioni. Effettivamente, è probabile che la crescita dei prezzi rallenti ulteriormente nei prossimi mesi; ma non pare un argomento sufficiente a giustificare mosse radicali come l’introduzione di tassi negativi sui depositi presso la Banca centrale.
Tuttavia, diversi membri del consiglio hanno sottolineato che l’andamento contenuto dell’inflazione è una condizione cruciale per il mantenimento della forward guidance sui tassi. Sul fronte della stabilità finanziaria, è proseguito il rientro dell’eccesso di riserve, con il graduale rimborso dei fondi richiesti alle LTRO del dicembre 2011 e del febbraio 2012, e il calo degli sbilanci fra le Banche centrali nazionali (saldi di Target II). La crisi politica portoghese e le usuali difficoltà del riesame del programma greco sono stati assorbiti dai mercati con molto sangue freddo. L’aumento dei tassi a medio e lungo termine avvenuto fra maggio e giugno è parzialmente rientrato, grazie alle rassicurazioni della Fed sui tempi e le condizioni della normalizzazione, ma anche per merito dell’impegno della BCE sui tassi ufficiali. Il cambio effettivo dell’euro è solo marginalmente più forte. La tendenza alla restrizione del credito si va invertendo, come segnala la Bank Lending Survey. Nelle attuali condizioni, perciò, sembra poco probabile che la BCE possa annunciare nuove misure non convenzionali. Il 18 luglio, per inciso, il consiglio direttivo ha già annunciato alcune modifiche al trattamento delle attività stanziabili: un trattamento più sfavorevole per i covered bonds trattenuti dall’emittente, un allentamento dei criteri di rating per gli ABS soggetti ad obbligo di reportistica dettagliato e una riduzione dei margini di garanzia sugli ABS in genere. Tali misure, però, hanno più rilevanza tecnica che macroeconomica. I due maggiori contributi alla stabilità rimangono la piena allocazione alle operazioni di rifinanziamento e la disponibilità del programma OMT.
In conclusione, è probabile che giovedì prossimo il Presidente della BCE prenda atto del tono più positivo dei dati congiunturali europei, confermando complessivamente la propria valutazione delle prospettive economiche e il quadro della politica monetaria definito nei mesi scorsi.
Riguardo al bilancio dei rischi, sembra prematuro considerare superati i rischi al ribasso sulla crescita. Se ciò avvenisse, però, la forward guidance dovrebbe garantire ripercussioni limitate, rispetto a quelle già osservate a seguito dei dati positivi di mercoledì 24.
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