Lo scenario 2013 manterrà grande continuità con il 2012: tassi di crescita moderati, orientamento restrittivo delle politiche fiscali e fortemente espansivo di quelle monetarie, pressioni inflazionistiche generalmente trascurabili. Nel complesso, ci attendiamo che si consolidi lo scenario di maggiore propensione al rischio già emerso negli ultimi mesi…..
La scansione annuale delle proiezioni macroeconomiche spesso introduce cesure arbitrarie nel continuo dello scenario, distraendo l’attenzione dai veri elementi di discontinuità, che spesso si verificano durante l’anno. Il passaggio fra 2012 e 2013 non fa eccezione, anche se questa volta alcuni eventi di rilevanza sistemica (le elezioni politiche giapponesi, ad esempio) sono effettivamente collocati intorno al cambio di calendario. Nel complesso, ci attendiamo che l’evoluzione economica dei prossimi trimestri presenti forti elementi in comune con gli ultimi mesi del 2012, inclusa una cauta ripresa della propensione al rischio.
Iniziamo dal contesto geopolitico. Un elemento di continuità (la rielezione di Obama a presidente degli Stati Uniti) dovrebbe favorire negli Stati Uniti uno scenario di graduale restrizione fiscale, senza strappi e clamorosi cambi di strategia; inoltre, ci pare anche meno probabile che gli Stati Uniti tornino ad essere un fattore di instabilità per lo scenario globale, come in passato, invece, è accaduto piuttosto frequentemente con le amministrazioni repubblicane. Sullo sfondo, persistono fattori potenziali di crisi (Iran, Corea del Nord, rivoluzioni sociali nel Medio Oriente arabo) dal potenziale destabilizzante, ma ad esse gli investitori sono ormai assuefatti e sarà necessaria una escalation esplosiva per far aumentare l’avversione al rischio.
Fra gli elementi di discontinuità, uno deve considerarsi inequivocabilmente positivo: la svolta nella gestione della crisi finanziaria dell’Eurozona, che sta conducendo a una ripresa del clima di fiducia fra gli investitori. Il cambiamento è partito nel giugno 2012, con l’impegno politico a incrementare l’integrazione economica; tuttavia, è stato soltanto con l’annuncio del programma OMT da parte della BCE (agosto-settembre 2012), il lancio del Meccanismo Europeo di Stabilità (European Stabilisation mechanism, ESM, 8 ottobre), l’accordo sull’avvio dell’unione bancaria (11 dicembre) e l’avvio di un processo di ristrutturazione del debito greco verso organismi ufficiali (nella prima metà di dicembre) che la strategia di gestione della crisi ha compiuto un vero salto di qualità.
Ovviamente, lo scenario dell’Eurozona rimane complesso: oltre ai rischi connessi alle elezioni politiche in Italia (febbraio 2013), dobbiamo ricordare la difficoltà per la Spagna di realizzare il risanamento dei conti pubblici in un contesto di riduzione della leva finanziaria e di recessione nel settore privato, e i crescenti ostacoli al rispetto degli obiettivi fiscali che incontra il Portogallo. Tuttavia, il nuovo orientamento della Germania e la potenziale mobilitazione del bilancio della Banca centrale hanno fortemente ridimensionato la probabilità di scenari estremi, evidenziando già i primi importanti benefici, nella forma di un parziale ripristino dei flussi di capitale fra i paesi dell’Eurozona e di un netto ridimensionamento dei premi per il rischio. Questi due processi, se confermati, possono ridurre il divario fra le condizioni del credito di centro e periferia, migliorando la trasmissione degli impulsi di politica monetaria e favorendo nel tempo la ripresa economica.
La seconda novità dello scenario è il ritorno al potere dei liberal-democratici in Giappone, ampiamente preannunciata dai sondaggi. Il cambio di governo spiana la via a un uso aggressivo in funzione anti-deflazionistica della politica monetaria, con probabili ripercussioni sul cambio dello yen, e della politica fiscale. Il sostegno alla bilancia dei pagamenti potrebbe essere completato dal rilancio dell’industria nucleare, congelata dopo il disastro di Fukushima. Meno chiare sono le implicazioni per le crescenti tensioni internazionali con la Cina, potenzialmente devastanti per l’economia dell’Estremo Oriente: da una parte, il partito di Abe ha caricato di toni nazionalistici la propria piattaforma elettorale, facendo temere una gestione
ancora più aggressiva del contrasto; dall’altra, però, Abe ha recentemente rilasciato alcune dichiarazioni concilianti e, nel passato, si è dimostrato alquanto pragmatico nei suoi rapporti con il potente vicino.
L’orientamento delle politiche economiche non è destinato a mutare significativamente rispetto al 2012. A giudicare dalle proiezioni del FMI per il saldo primario corretto per il ciclo, le politiche fiscali avranno un orientamento ancora restrittivo. Nei paesi avanzati, il saldo primario corretto per il ciclo dovrebbe migliorare di 1,0% del PIL, con una variazione più marcata negli Stati Uniti che nell’Eurozona e in Giappone. In quest’ultimo paese, peraltro, il cambio di governo potrebbe portare a un atteggiamento più accomodante di quanto previsto dal FMI. Sebbene il FMI stimi per l’Eurozona una variazione inferiore a quella del 2011 e del
2012, la probabile presenza di effetti ritardati delle misure passate non consente di essere ottimisti riguardo all’impatto sul tasso di crescita del PIL. Nei paesi emergenti, invece, l’orientamento rimarrà sostanzialmente neutrale.
L’orientamento delle politiche monetarie rimane accomodante nei paesi avanzati. Il tasso di interesse reale a breve termine per i paesi OCSE è atteso rimanere nel decile più basso della distribuzione storica: non soltanto i tassi ufficiali rimarranno vicini allo zero, ma le misure non convenzionali di politica monetaria (stimoli quantitativi o gestione della liquidità a rubinetto) tendono a schiacciare ulteriormente i tassi di mercato monetario. Inoltre, diverse banche centrali hanno introdotto programmi di acquisto di attività finanziarie a medio-lungo termine, con il risultato di deprimere i livelli dei rendimenti. I benchmark decennali di Stati Uniti, Giappone e Germania rimangono su livelli eccezionalmente bassi in termini reali e nominali.
Per quanto riguarda la trasmissione della politica monetaria all’economia reale, il quadro appare diversificato. Ovunque, la forte crescita della base monetaria risulta in gran parte compensata dal calo dei moltiplicatori monetari. Tuttavia, negli Stati Uniti l’espansione del credito bancario, per quanto a novembre sia rallentata al 4,0%, è tornata su livelli vicini alla media storica (5,6% dal 1960 al 2011) e rimane in linea con la crescita del PIL nominale (4,0- 4,2% nel biennio 2012-13). Rimangono serie criticità soprattutto nell’Eurozona: qui la formazione dell’eccesso di liquidità è servita a rimpiazzare la base monetaria risucchiata dall’Europa meridionale a quella settentrionale durante la crisi. Nella periferia europea, la crisi della raccolta sui mercati dei capitali e poi le pressioni recessive hanno portato a una maggior restrizione delle condizioni creditizie. A rimarcare tale dicotomia, le passività delle imprese non finanziarie crescono sostanzialmente in linea con il PIL nominale in Germania e Francia, ma si contraggono più velocemente del PIL in Italia e Spagna: una tendenza che dovrebbe essere confermata nel 2013. In Italia, però, il raffreddamento della crisi finanziaria dovrebbe portare nel tempo a un miglioramento delle condizioni del credito.
Tirando le somme di quanto detto, si prevede una crescita del PIL mondiale pressoché uguale al 2012, 3,2% contro 3,0%.
Spinte recessive prolungate dovrebbero interessare soltanto l’Eurozona, mentre in Giappone saranno di breve durata. Il processo di convergenza dei paesi emergenti, che non sono frenati dalle esigenze di risanamento dei conti pubblici delle economie avanzate, continuerà a essere galoppante.
In uno scenario di oscillazioni su una media pressoché stazionaria per le materie prime, l’inflazione dovrebbe calare ulteriormente nei paesi OCSE.
L’espansione monetaria non ha alcuna possibilità di generare pressioni inflazionistiche persistenti in un contesto di forte eccesso di capacità produttiva.
Tuttavia, non va escluso che, a fronte di ripresa della propensione al rischio, la liquidità possa alimentare bolle speculative sui mercati finanziari. In tal caso, potrebbe indirettamente causare inflazione se i flussi di investimento si riversassero sulle materie prime.
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