Inflazione USA: adagio, ma non troppo

a ritmi superiori a quelli del core. L’inflazione rimarrà sostenuta da pressioni verso l’alto derivanti da voci legate alla politica fiscale restrittiva di enti locali e statali, con aumenti diffusi su trasporti, sanità, istruzione. Il trend complessivamente debole dei prezzi e un FOMC relativamente più dovish a partire da giugno tenderanno a mantenere la politica monetaria invariata almeno fino a fine 2010.

L’inflazione core negli Stati Uniti è su un trend in calo. La Fed, nei verbali di marzo, ha detto che il rallentamento della dinamica dei prezzi è stato più marcato di quanto atteso. Le varie misure disponibili di inflazione core a livello aggregato condividono un trend comune verso il basso, guidato principalmente dalla deflazione nel settore abitazione, ma diffuso anche ad altri capitoli di spesa. Per quanto resti rilevante l’entità dell’output gap e della disinflazione salariale in atto sul trend dei prezzi, l’inflazione statunitense è dominata dalle prospettive del mercato immobiliare (con pressioni verso il basso) e da prezzi e tariffe influenzati dalla politica fiscale statale e federale (pressioni verso l’alto).

Inoltre, le aspettative di inflazione, sia di mercato sia dalle indagini sono, come ha detto la Fed, “ben ancorate” e tendono più verso l’alto che verso il basso. Le previsioni non vedono un proseguimento ininterrotto della disinflazione in atto per gli indici core, ma un’inversione nella seconda metà del 2010. Questa svolta dovrebbe dipendere da una combinazione di elementi: proseguimento dei rialzi di tariffe e altri prezzi legati alla politica fiscale, stabilizzazione dei prezzi delle case e graduale smaltimento delle scorte di invenduto, miglioramento ciclico. Le diverse tendenze all’interno dell’indice dei prezzi (case, disinflazione da domanda debole, inflazione da politica fiscale restrittiva) permetteranno alle varie “anime” del FOMC di rimanere su posizioni contrastanti in termini di rischi futuri sui prezzi. Tuttavia, è ragionevole prevedere che su un orizzonte di qualche mese la componente dovish del Comitato rimarrà prevalente, nonostante i segnali positivi sulla crescita dei dati del 1° trimestre. La presenza di tre nuovi membri del Board, la cui nomina dovrebbe essere approvata in Congresso entro la prossima riunione (fine giugno) sposta il baricentro dei voti decisamente a favore di politiche monetarie relativamente più accomodanti

1. Tante misure di inflazione core, un solo trend
Il grafico qui sotto mostra l’andamento di 4 misure alternative di inflazione core: CPI, mediana, media troncata al 16% (Cleveland Fed), deflatore consumi (PCE) core. Anche mediana e inflazione troncata sul deflatore, non inclusi nel grafico, danno un quadro analogo. Nonostante notevoli differenze nei livelli nel corso degli anni, il trend è comune e nell’ultimo anno il gap fra le varie misure si è chiuso notevolmente. Da marzo 2009 a marzo 2010, il CPI core è sceso di 0,6%, a 1,1% a/a, il PCE core è sceso di 1,7%, a 1,3% a/a, il CPI mediano è sceso di 1,9%, a 0,6% a/a, e la media troncata del CPI è scesa di 1,2%, a 1% a/a.

Il grafico di destra riguarda il CPI e mostra l’influenza della componente abitazione sull’andamento complessivo dell’inflazione core. Un trend analogo si riscontra per il deflatore core dei consumi, anche se con intensità diversa per via del minor peso relativo dell’abitazione sull’indice complessivo. I grafici sottolineano due punti cruciali per il trend dell’inflazione.
1) Qual è la distribuzione delle variazioni di prezzo degli altri capitoli di spesa al di fuori dell’abitazione1,
2) quali sono le prospettive dell’inflazione nel comparto abitazione. La distribuzione degli aumenti di prezzo per capitoli di spesa individua tre categorie: quella dominante riguarda l’abitazione, in deflazione da inizio 2010; una seconda categoria include voci relative alla spesa discrezionale, in deflazione o marcata disinflazione spinte dalla debolezza della domanda; una terza categoria, legata a effetti di finanza pubblica, mostra invece un trend verso l’alto, e riguarda tariffe e prezzi di servizi pubblici statali o locali e prezzi delle auto.

1) Voci con deflazione e/o disinflazione (abitazione più voci “cicliche”).
La voce abitazione al netto di servizi e utilities (“shelter”) è composta da affitti, affitti figurativi e prezzi degli alberghi (“lodging away from home”) e pesa il 43,88% del core: questa voce segna -0,6% a/a a marzo 2010. L’andamento degli affitti (a marzo 2010, +0,2% a/a, peso: 7,886% sul core) e degli affitti figurativi (0,0% a/a a marzo, peso 33,32% del core) è dominato dalla situazione del mercato immobiliare. I prezzi degli alberghi risentono della debolezza ciclica e registrano forte deflazione (-3,4% a/a, peso 1,01% sul core). Le altre principali voci che mostrano una dinamica più debole del core sono quelle collegate alla spesa discrezionale. L’abbigliamento (4,879% sul core) a marzo ha segnato una variazione negativa in termini tendenziali: nella recessione precedente i prezzi dell’abbigliamento sono stati in deflazione per circa 4 anni. Benchè la recessione attuale sia più marcata, la minore deflazione del capitolo abbigliamento deriva dal contesto generale di svolta del trend dei prezzi nei paesi emergenti e in particolare della Cina. Anche il comparto ricreazione (peso: 7,59%) è in deflazione da ottobre 2009. La voce “cura personale” (peso: 3,45%) non è ancora sotto il core, ma sta rallentando significativamente: a 1,2% a/a a marzo 2010 da 2,1% a marzo 2009, dovrebbe passare sotto il livello del CPI core nei prossimi mesi.

Sommando le principali voci che sono al di sotto del core, il peso complessivo è il 60,6%; al netto di “shelter”, le principali voci sotto il core pesano per il 16,7%. Queste proseguiranno con un trend disinflazionistico nei prossimi mesi: su base trimestrale e semestrale, il trend di rallentamento della dinamica di questi prezzi sta aumentando. Per quanto riguarda l’abitazione, negli ultimi tre mesi gli affitti hanno registrato una variazione media di 0,022%, mentre nel 4° trimestre 2009 la variazione media era stata di -0,046% segnalando una stabilizzazione. Il rapporto prezzi/affitti è tornato vicino ai livelli pre-boom. Benchè le case sfitte siano ancora su livelli elevati, la percentuale di case non occupate sembra avere svoltato. Per quanto riguarda gli affitti figurativi, invece, si osserva un’accelerazione del trend negativo nei mesi più recenti. Come mostrano i grafici, le vendite di case sono su un trend positivo, che potrebbe dare indicazioni favorevoli a una stabilizzazione dei prezzi di vendita. Il trend delle vendite è però influenzato dagli effetti degli incentivi introdotti nell’estate 2009, con una scadenza iniziale a novembre 2009. Questo aveva portato alla forte accelerazione delle vendite a ottobre e novembre, poi bruscamente caduta nei mesi successivi.

La ripresa recente delle vendite (vedi grafico sopra) riflette l’estensione degli incentivi fino a fine aprile 2010; questa sosterrà l’attività nel comparto nel 2° trimestre. Il trend sottostante delle vendite è decisamente più debole rispetto a quanto visto fra la seconda metà del 2009 e metà 2010. Sulla dinamica dei prezzi pesano inoltre ancora in modo preponderante i pignoramenti. Secondo Realtytrac, nel 1° trimestre 2010 le proprietà pignorate sono aumentate del 9% sul 4° trimestre 2009. I pignoramenti sono concentrati soprattutto in alcuni stati (il 70% dei pignoramenti in 10 stati). Le vendite di case pignorate rappresentano circa il 30% delle vendite totali di case esistenti. Anche in presenza di un ulteriore aumento dei pignoramenti, e al netto degli incentivi alle vendite, le vendite sono in aumento dai minimi di inizio 2009 e le scorte di invenduto si sono stabilizzate fra 6 e 7 mesi. La media di lungo termine dell’invenduto per le case esistenti è di 7,3 mesi e la relazione fra invenduto e prezzi vede una stabilizzazione dei prezzi con scorte intorno a 7 mesi (il tempo medio di costruzione di una casa nuova è 6 mesi). I dati segnalano quindi che i prezzi delle case dovrebbero stabilizzarsi nella seconda metà del 2010, con possibili modesti aumenti nei prossimi mesi per effetto degli incentivi, con effetti di stabilizzazione degli affitti figurativi. Su base tendenziale, gli affitti figurativi nella seconda metà del 2010 non dovrebbero più contribuire a ridurre il core, ma portare a un suo modesto aumento. La stabilizzazione delle vendite di case, nonostante la persistente restrizione del credito (che peraltro si sta riducendo) dovrebbe essere anche aiutata dal miglioramento del mercato del lavoro. In periodi di aumento del tasso di disoccupazione, l’homeownership ratio scende (a marzo 2010 il tasso di proprietà a 67,1 era tornato ai livelli del 2000).
Nell’insieme le voci che hanno alimentato la disinflazione dovrebbero ridursi nella seconda metà del 2010.

2) Voci con inflazione in aumento.
Per quanto riguarda invece le voci sopra il core, queste sono rappresentate dalle categorie di beni e servizi che risentono degli effetti diretti o indiretti della politica fiscale. Gli effetti diretti esercitati sull’inflazione core riguardano tariffe e prezzi amministrati essenzialmente a livello locale e statale. La correzione dei bilanci statali senza precedenti è in atto da un anno e dovrebbe durare almeno per tutto il 2011. Istruzione (4,1% del core), sanità (8,45% del core), servizi pubblici (trasporti, elettricità, acqua), tabacco hanno contribuito positivamente alla dinamica del core e continueranno a farlo nel prossimo anno. Per quanto riguarda la sanità, si sono aggiunti gli effetti dell’approvazione della riforma sanitaria. Le società di assicurazione private hanno attuato forti rialzi dei premi “preventivi”, nell’aspettativa di compressione dei margini quando la riforma entrerà in vigore. Questo insieme di voci rappresenta pressioni verso l’alto sull’inflazione non da domanda e verrebbe considerato rilevante dalla banca centrale solo per il suo eventuale contributo a spingere verso l’alto le aspettative di inflazione. Un discorso a parte vale per le auto, i cui prezzi sono stati influenzati indirettamente dalla politica fiscale. I prezzi delle auto, in seguito al programma di incentivi dell’estate 2009 “cash for clunkers”, hanno registrato una spinta verso l’alto sui prezzi, in gran parte dovuta alla riduzione del parco auto usate per via della rottamazione. I prezzi delle auto (che pesano complessivamente 9,16% del core) registrano un’inflazione del 5,3% a/a a marzo; i prezzi delle auto nuove crescono del 3% a/a a marzo (peso: 4,72 del core), mentre quelli delle auto usate sono in aumento di 16,3% a/a (peso: 2,65% del core). Dall’autunno 2010 si avrà un rallentamento della dinamica degli ultimi 6 mesi per via dell’uscita degli aumenti post-incentivi.
Tuttavia, volendo distinguere fra pressioni sui prezzi da domanda e da “prezzi amministrati”, occorre notare che le vendite di auto sono su un netto trend verso l’alto, non determinato dagli incentivi (durati solo un mese), ben al di sopra dei 10 milioni della prima metà del 2009 (media primi 4 mesi 2010 a 11 milioni di unità ann., media primi 4 mesi 2009, 9,46 milioni). Pertanto, la componente auto ridurrebbe la valenza delle pressioni verso il basso derivanti dalle altre voci di spesa discrezionale.

Conclusioni
L’analisi delle componenti dell’inflazione fatta sul CPI si applica anche al deflatore, se pure con pesi diversi (concentrati su sanità e abitazione). La disinflazione in atto durerà ancora e in parte è la conseguenza dell’output gap ancora ampio, che rimarrà aperto ancora per diversi anni (sulla base delle stime CBO). I rischi di deflazione sono molto modesti, non solo perché una parte delle voci eserciteranno pressioni verso l’alto, ma anche perché le aspettative sul medio termine dalle indagini sono stabili e dal mercato sono verso l’alto. Come mostra il grafico qui sotto relativo alle intenzioni di prezzo delle imprese che partecipano all’indagine NFIB (così come gli indici di prezzi ricevuti delle altre indagini), ci sono indicazioni di svolta sull’inflazione sul medio termine, confermati dalla dinamica del PIL e del mercato del lavoro. Il trend dei prezzi permetterà alla Fed di rimandare ancora la normalizzazione della politica monetaria, con i primi rialzi dei tassi non prima di fine 2010. L’apprezzamento del dollaro, la turbolenza dei mercati finanziari e lo spostamento degli equilibri nel FOMC a favore delle “colombe” puntano a rischi di ulteriori dilazioni del punto di svolta della politica monetaria americana.