Intesa Sanpaolo Il 10 giugno, la BCE annuncerà una revisione al rialzo delle stime di crescita e inflazione per il 2021, con qualche possibile ricaduta anche sul medio termine.
Luca Mezzomo Economista Intesa SanPaolo
L’aumento degli swap spread sui titoli governativi potrebbe giustificare la conferma degli acquisti PEPP ai ritmi degli ultimi mesi.
La riunione di politica monetaria del 10 giugno sarà più interessante della precedente grazie alla pubblicazione delle nuove stime macroeconomiche dello staff e all’attesa creatasi intorno al PEPP, con aspettative di tapering meccanico del programma in risposta ai dati più robusti. In aprile, il consiglio direttivo poteva trincerarsi dietro l’assenza di sviluppi significativi, ma ora la revisione dello scenario obbligherà a prendere posizione.
Le proiezioni dello staff saranno riviste al rialzo
Lo scenario centrale dello staff si sta rivelando un po’ troppo pessimistico sul fronte della crescita. Il decollo della ripresa nel trimestre in corso dovrebbe portare a una crescita media annua maggiore del 4% previsto in marzo, e rivisto di poco dal 3,9% di dicembre. Una revisione al rialzo della previsione per il 2021 (verso 4,2-4,3%) e forse anche per il 2022 ci sembra giustificata, anche alla luce della netta riduzione dei rischi di breve termine.
Sull’inflazione lo staff della BCE è stato colto di sorpresa dalla violenza dei movimenti di inizio anno. Il consenso è ormai salito a 1,8%, tre decimi più della stima BCE di marzo, e la nostra proiezione è a 1,9%. Considerando anche il prezzo del petrolio più elevato, una revisione verso 1,7-2,0% sembra inevitabile, e potrebbe tracimare in parte anche sul 2022-23, dove ci aspettiamo un rialzo di 1-2 decimi delle stime. Tuttavia, la previsione di medio termine resterà lontana dall’obiettivo del 2% e continuerà a giustificare senza alcun dubbio il mantenimento di una politica monetaria molto espansivo.
Il giudizio sui rischi migliorerà ancora
In aprile, la presidente Lagarde aveva nuovamente descritto i rischi come prevalentemente verso il basso nel breve termine, ma più bilanciati nel medio termine. Il resoconto della riunione, però, ha evidenziato che il pessimismo di breve termine stava dissolvendosi già allora, sotto la spinta delle vaccinazioni.
Quattro fattori (il netto miglioramento dei dati epidemiologici in maggio, il ritmo ora molto sostenuto delle vaccinazioni, il completamento del processo di ratifica del dispositivo legale che sblocca NGEU e gli scarsi segnali finora giunti riguardo a conseguenze negative persistenti della crisi pandemica) dovrebbero indurre a un ribilanciamento del giudizio sui rischi di breve termine.
PEPP: tanto da guadagnare e poco da perdere a confermare gli acquisti sui livelli degli ultimi tre mesi
La revisione al rialzo delle proiezioni di crescita e inflazione e un bilancio dei rischi più favorevole implicano che il rialzo dei tassi a medio e lungo termine avvenuto nelle ultime settimane sia in parte da accettare come un naturale adeguamento delle condizioni di finanziamento al miglioramento dello scenario economico. In effetti, esso è legato principalmente all’aumento dell’inflazione implicita nella curva, a fronte di tassi reali fermi o in calo. Su questo punto sono emerse divergenze di opinione tra i membri del comitato esecutivo e i governatori delle Banche centrali nazionali. Panetta, ad esempio, in un’intervista a Nikkei ha sostenuto un’interpretazione più radicale, che vorrebbe il PEPP dispiegato aggressivamente contro qualsiasi rialzo dei tassi.
Secondo Panetta, “stiamo osservando ulteriori, indesiderabili aumenti dei tassi di mercato, dopo quelli registrati nei primi mesi dell’anno”, con l’effetto collaterale di un “apprezzamento persistente e non trascurabile del cambio dell’euro”; perciò, “non mi sembra che le condizioni dell’economia giustifichino una riduzione degli acquisti”. Panetta sembra anche suggerire che il PEPP dovrebbe essere utilizzato per riportate l’inflazione all’obiettivo di medio termine, e non soltanto per compensare l’effetto della pandemia. Il governatore di Banque de France, Villeroy de Galhau, ha dichiarato nel discorso al Nordic Summit del 25 maggio che “qualsiasi ipotesi di riduzione degli acquisti di attività per parte del terzo trimestre o nei trimestri successivi è pura speculazione”. Sul lato opposto dello spettro delle opinioni, De Guindos, Knot e Holzmann hanno segnalato che si aspetterebbero di vedere una riduzione degli acquisti netti in risposta a un miglioramento dello scenario economico.
La posizione di consenso è probabilmente quella espressa da Isabel Schnabel in un’intervista a Reuters del 28 maggio. Primo, non ci sarà una riduzione ‘meccanica’ degli acquisti, perché il passo dipende da stagionalità e andamento delle condizioni di finanziamento. Secondo, riguardo a queste ultime, c’è differenza se l’aumento dei tassi avviene in risposta a un miglioramento dello scenario o per fattori esterni: nel primo caso potrebbe non essere opportuno contrastare gli sviluppi con il PEPP, soprattutto se i tassi reali restano stabili.
Anche Lane, intervistato da Le Monde il 10 maggio, giudicava ancora i rendimenti come relativamente “bassi e ancorati”. Schnabel rileva che un fattore potrebbe giustificare il mantenimento di volumi di acquisto elevati: l’allargamento degli swap spread dei titoli governativi. D’altra parte, Schnabel ha anche rimarcato che la BCE non vuole fornire obiettivi quantitativi per il PEPP, perché gli acquisti variano in base alle condizioni di mercato.
Che cosa accadrà, dunque, agli acquisti PEPP nei prossimi mesi? In aprile e maggio, gli acquisti netti sono saliti dai 14,5 miliardi settimanali medi del primo trimestre a 18,9 miliardi. Escluso, a nostro avviso, che possa essere segnalato un ulteriore aumento in un trimestre in cui sono presenti periodi di bassa attività, riteniamo che la BCE abbia due possibilità: segnalare semplicemente che gli acquisti netti resteranno invariati rispetto al ritmo del secondo trimestre, o preparare alla possibilità di una modesta riduzione dovuta a fattori stagionali, rassicurando riguardo all’intenzione di reagire prontamente a indesiderate restrizioni delle condizioni di finanziamento. La prima opzione è più semplice da comunicare, meno rischiosa in termini di impatto di mercato e comunque non toglie flessibilità alla gestione operativa del programma
Fonte: BondWorld.it
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