USA. La riunione del FOMC di giugno dovrebbe concludersi con un rialzo dei tassi dei fed funds di 25pb, a un intervallo obiettivo di 1,75-2%, completamente scontato……
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Il comunicato dovrebbe confermare le previsioni di ulteriori graduali rialzi, ma modificare la guidance della politica monetaria, eliminando il riferimento all’aspettativa che i tassi di policy restino “per un certo tempo al di sotto del livello stimato per il più lungo termine”. Il comunicato potrebbe indicare solo che la politica monetaria “rimane accomodante”.
L’incertezza sul livello del tasso neutrale nel breve e nel lungo termine e sull’opportunità di entrare in territorio restrittivo dovrebbe indurre il Comitato a comunicare e ad agire con grande cautela. La bussola della politica monetaria sarà il livello del tasso neutrale e la navigazione del Comitato sarà a vista, dopo anni di forward guidance esplicita.
Le proiezioni macroeconomiche e dei tassi dovrebbero essere poco variate rispetto a marzo, con crescita sopra il potenziale, tasso di disoccupazione sotto il NAIRU e inflazione stabilmente intorno al 2%. Il numero di rialzi previsti per il 2018 dovrebbe rimanere fra tre e quattro, con la mediana che può spostarsi in base all’evoluzione dell’inflazione nei prossimi trimestri. Dopo l’estate le mediane per il 2018-20 potrebbero cambiare per via dell’arrivo di due nuovi membri del Board e del nuovo presidente della San Francisco Fed.
“Se l’informazione in arrivo confermasse in lin ea generale il loro attuale scenario economico, sarebbe probabilmente appropriato per il Comitato fare un altro passo per la rimozione dello stimolo di policy” (verbali della riunione del FOMC del 1° maggio 2018).
E’ praticamente certo che il FOMC a giugno attuerà un nuovo rialzo dei tassi di 25pb, portando l’intervallo obiettivo del tasso dei fed funds a 1,75%-2%. Il comunicato dovrebbe mantenere invariata l’aspettativa che “le condizioni si evolvano in modo da giustificare ulteriori graduali rialzi del tasso dei fed funds, ma modificare la guidance sulla politica monetaria, prendendo atto dell’avvicinamento al livello neutrale dei tassi.
Nei verbali della riunione di maggio i partecipanti ritenevano che “il tasso dei fed funds potrebbe raggiungere o superare le loro stime del livello normale di più lungo termine fra non molto”. Per questo motivo, il comunicato dovrebbe modificare la frase secondo cui la politica monetaria probabilmente resterà ”per un certo tempo al di sotto dei livelli attesi per il più lungo termine”, o sostituirla con l’affermazione che “la stance della politica monetaria rimane accomodante” L’avvicinamento alla neutralità, che dovrebbe essere raggiunta fra fine 2018 e metà 2019 a seconda delle stime, renderà più arduo il compito del FOMC, per due motivi.
Prima di tutto, il livello del tasso neutrale è molto più incerto rispetto al passato e, in secondo luogo, il grado di restrizione necessario è, come sempre, difficile da determinare, dato che richiede il bilanciamento fra rischi di surriscaldamento e di eccessivo rallentamento dell’economia. In passato, la Fed ha sempre schiacciato troppo pesantemente sul freno dei tassi nella fase dei rialzi, generando alla fine di ogni ciclo una recessione. Ora il dibattito nel FOMC sarà incentrato su questi temi. Un elemento importante per le previsioni sarà l’evoluzione della stima del livello neutrale dei tassi, sia di breve sia di lungo termine. Questa stima sarà determinante per il ritmo e il punto di arrivo dei rialzi (v. sotto).
Nel 2018, con la politica monetaria che “rimane accomodante”, la previsione è di un rialzo a settembre, dopo quello di giugno. Resta aperta la possibilità di un quarto rialzo a dicembre, con una probabilità vicina al 50%, che dipende in larga misura dall’andamento dell’inflazione. Finora, i partecipanti al FOMC non hanno indicato cambiamenti di opinione rispetto a marzo. Pertanto il grafico a punti a giugno potrebbe essere invariato, con i punti a favore di tre o quattro rialzi molto vicini, ma per ora ancora in linea con tre rialzi nel 2018.
Dopo l’estate, i cambiamenti della dimensione e della composizione del FOMC, con due nuovi membri del Board e un nuovo presidente della San Francisco Fed, potrebbero modificare la mediana. Non è ancora possibile prevedere le posizioni precise dei due nuovi membri del Board, Clarida e Bowman. Con il passaggio di Williams alla NY Fed e l’uscita dal FOMC di Dudley, ci sarà un nuovo presidente della San Francisco Fed, ancora da nominare, ma probabilmente con opinioni in linea con quelle di Williams. Al di là della distribuzione temporale dei rialzi nel 2018-19, per fine 2019 l’obiettivo dei tassi dovrebbe essere vicino al 3%, in area neutrale o marginalmente restrittiva, a seconda della stima del tasso naturale. L’evoluzione successiva dipenderà dallo scenario di crescita e inflazione per il 2020, che con ogni probabilità vedrà un netto rallentamento rispetto al 2019.
In conclusione, a nostro avviso il messaggio della riunione di giugno dovrebbe essere modestamente dovish , con l’indicazione di ulteriori graduali rialzi dei tassi e di crescente attenzione ai potenziali effetti della rimozione dello stimolo monetario man mano che si avvicina l’area di neutralità dei tassi.
- Scenario economico poco variato: quello che conta è ancora l’inflazione
La valutazione dello scenario economico dovrebbe restare positiva, con l’aspettativa di una ripresa della crescita dopo il rallentamento transitorio del 1° trimestre. Dai verbali di maggio emerge la possibilità di una limatura verso il basso della crescita del 2018, per via dell’entrata debole di inizio anno, senza conseguenze sugli anni successivi. Il comunicato e la conferenza stampa di Powell potrebbero evidenziare i rischi collegati alla politica del commercio internazionale, per ora difficilmente valutabili. Le proiezioni economiche dovrebbero continuare a mostrare una crescita sopra il potenziale e un tasso di disoccupazione al di sotto del NAIRU su tutto l’orizzonte previsivo, senza accelerazione dell’inflazione, al di là di un possibile modesto sforamento verso l’alto dell’obiettivo “simmetrico” di inflazione. In una fase di grande incertezza sul livello del tasso neutrale, la stabilità dell’inflazione vicino al 2% in presenza di output e unemployment gap crescenti sarà un indicatore cruciale per determinare il ritmo dei rialzi dei tassi.
L’andamento dell’inflazione è il punto su cui si concentrerà il FOMC nei prossimi trimestri. La Fed per ora è soddisfatta del ritorno dell’inflazione al 2% ed è più che disposta a tollerare modesti sforamenti verso l’alto rispetto all’obiettivo “simmetrico” del 2%. I verbali di maggio riportano che “un periodo temporaneo di inflazione modestamente al di sopra del 2 percento sarebbe coerente con l’obiettivo simmetrico di inflazione del Comitato e sarebbe utile nell’ancorare le aspettative di più lungo termine a un livello in linea con quell’obiettivo”. In generale, per ora le opinioni sull’inflazione nel FOMC restano più preoccupate per i rischi di un ritorno dell’inflazione al di sotto del 2% che per quelli di un overshooting . Secondo i verbali di maggio, è “prematuro concludere che l’inflazione rimarrà su livelli intorno al 2%, specialmente dopo diversi anni in cui l’inflazione è stata in modo persistente al di sotto dell’obiettivo del 2%“.
I dati di inflazione core da inizio anno si sono assestati su un ritmo di variazioni mensili in media vicine a 0,15% m/m, in linea con un’inflazione annua intorno al 2%, senza segnali di accelerazione. Una parte della spinta verso l’alto ai prezzi, fra fine 2017 e inizio 2018, è venuta dai servizi sanitari, che avevano registrato a gennaio una variazione di 0,5% m/m. Nei mesi successivi si è vista maggiore moderazione nel comparto con effetti sull’andamento dell’indice core complessivo. Il rialzo dell’inflazione tendenziale è già annunciato da tempo e dipende dall’effetto confronto con marzo 2017, quando le tariffe della telefonia mobile sono crollate, determinando addirittura un calo mensile dell’indice core . Il FOMC ovviamente si concentra sul trend mensile, che rimane più che sotto controllo, come confermato anche dalla media troncata del deflatore, che mostra un modesto spostamento verso l’alto, su livelli stabilmente sotto il 2%. In conclusione i dati non stanno indicando aumento di pressioni sui prezzi, ma stanno seguendo un sentiero compatibile con le proiezioni del FOMC di marzo.
- Il FOMC alla ricerca della neutralità
Il livello del tasso di interesse neutrale da ora in poi diventerà la bussola del FOMC. Bullard (St Louis Fed) ritiene che i tassi siano già circa neutrali, Williams (San Francisco Fed) stima il livello neutrale intorno a 2,5%, Kaplan (Dallas Fed) lo vede fra 2,5% e 2,75%. Le proiezioni di marzo mostrano un intervallo di stima compreso del tasso nominale di più lungo termine fra 2,3% e 3,5%, con una tendenza centrale di 2,8%-3%.
Per la determinazione dei tassi di policy però la Fed deve anche tenere conto del differenziale fra il tasso neutrale di breve termine e quello di più lungo termine. In termini reali, il primo è stimato intorno a zero, e il secondo intorno a 1% (come segnala la mediana delle proiezioni). La discrepanza tra tasso neutrale di breve e lungo termine emerge esplicitamente dai verbali di maggio, dove si afferma che secondo alcuni partecipanti “il livello neutrale potrebbe essere attualmente al di sotto delle loro stime per il più lungo termine”. Se effettivamente una parte consistente del Comitato condivide questa opinione, supportata dalle stime della San Francisco Fed, la cautela sul sentiero dei rialzi è d’obbligo, dato che molti partecipanti ritengono di voler entrare in territorio restrittivo solo dopo aver visto una significativa accelerazione dell’inflazione. In questa fase di tassi molto vicini al limite dello zero, occorre ricordare che il movimento cumulato dei tassi dai minimi ciclici è già stato molto ampio. Come appare, utilizzando stime del “tasso ombra” i tassi sono già saliti più dei rialzi cumulati medi dei cicli rialzisti post-anni ’90, in media vicini a 400-500pb.
Diversi discorsi di partecipanti al FOMC, sia centristi sia moderatamente falchi (Kaplan, Harker e persino Mester), nelle ultime settimane hanno sottolineato il mantenimento di una previsione di tre rialzi nel 2018, con la possibilità di un quarto rialzo in caso di accelerazione dell’inflazione. Tutti hanno indicato la volontà di muovere i tassi fino alla neutralità in modo graduale e la necessità di avere maggiori informazioni per decidere se e quanto spingersi in territorio restrittivo.
Cosa direbbe una regola di Taylor in questa fase ciclica? Ipotizzando un tasso neutrale reale vicino a zero, come indicato dalle stime di Laubach e Williams, e adottando il sentiero delle previsioni del consenso Bloomberg per inflazione e disoccupazione, il tasso sui fed funds dovrebbe essere fra 2,25% e 2,5%. Con un tasso neutrale reale a 0,5%, l’intervallo dei fed funds dovrebbe essere fra il 2,75% e il 3%. La Fed di Cleveland stima i tassi previsti da “sette semplici regole di politica monetaria”1 utilizzando le previsioni di tre fonti diverse per le condizioni economiche future. In base ai dati di fine maggio, la mediana dei tassi previsti dalle regole è di 1,86% per il 2° trimestre 2018 e di 3,1% per il 2° trimestre 2019 e 2020. Anche se la Fed non segue una regola di Taylor, queste stime danno una giustificazione alla cautela di molti partecipanti al FOMC, perché supportano l’opinione secondo cui si è vicini a livelli dei tassi restrittivi.
Infine, sul fronte operativo, il FOMC dovrebbe attuare una modifica tecnica per portare il tasso effettivo dei fed funds più vicino al centro dell’intervallo obiettivo. I verbali della riunione di maggio hanno notato che il tasso effettivo recentemente si è posizionato vicino al tetto dell’intervallo e suggeriscono che probabilmente verrà modificata la variazione del corridoio dei tassi in occasione dei futuri rialzi. E’ probabile che in caso di aumento dell’intervallo obiettivo dei fed funds di 25pb, il tasso di interesse pagato sulle riserve in eccesso venga modificato di solo 20pb.
- Conclusioni: con l’avvicinarsi della neutralità, la politica monetaria sarà molto cauta
La riunione del FOMC dovrebbe attuare un altro rialzo del tasso dei fed funds di 25pb, votando all’unanimità un aumento dell’intervallo obiettivo a 1,75%-2%; il tasso sulle riserve in eccesso dovrebbe aumentare di solo 20pb. Il comunicato e la conferenza stampa di Powell dovrebbero ribadire l’intenzione di proseguire con ulteriori graduali rialzi, ma modificare la guidance della politica monetaria. L’indicazione di tassi ”per un certo tempo al di sotto dei livelli attesi per il più lungo termine” dovrebbe essere cambiata o sostituita con la valutazione secondo cui “la politica monetaria resta accomodante”, come segnalato dai verbali della riunione di maggio.
Le proiezioni economiche e dei tassi dovrebbero essere poco variate rispetto a marzo, con crescita al di sopra del potenziale, tasso di disoccupazione al di sotto del NAIRU e l’inflazione stabilmente intorno al 2% su tutto l’orizzonte previsivo. Il grafico a punti a giugno potrebbe mantenere la mediana a tre rialzi nel 2018, ma segnalare, come a marzo, che la barra per passare a quattro rialzi quest’anno è molto bassa. La conferenza stampa di Powell potrebbe sottolineare l’importanza delle stime del tasso di interesse neutrale e l’incertezza sul differenziale fra il livello di breve e di lungo termine. Con l’avvicinarsi della neutralità, il FOMC sarà particolarmente cauto con i rialzi, perché una parte del Comitato non è pronta a portare i tassi in territorio restrittivo senza vedere un significativo rialzo dell’inflazione. La modifica della guidance dovrebbe confermare che la politica monetaria da ora in poi naviga a vista.
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