Intesa Sanpaolo : La Fed ha già preparato il terreno per l’esito operativo della riunione di giugno, annunciando con anticipo un nuovo rialzo di 50pb e il programma di riduzione del bilancio.
Giovanna Mossetti Economista – USA e Giappone Intesa SanPaolo
La comunicazione sarà però cruciale per aggiornare lo scenario dei tassi in base alle nuove proiezioni e alla conferenza stampa di Powell, che dovrebbe ribadire l’impegno a muoversi “speditamente” per riportare l’inflazione sotto controllo.
La riunione del FOMC dovrebbe proseguire sul sentiero “spedito” verso la neutralità, attuando un altro rialzo di 50pb. L’intervallo obiettivo del tasso dei fed funds dovrebbe salire a 1,25%-1,50%, 100pb sotto la mediana stimata dal FOMC per il tasso neutrale. Anche se l’incertezza sulle azioni di policy attese la prossima settimana è quasi nulla, sul fronte della comunicazione il Comitato potrà dare significative novità. Infatti, l’aggiornamento delle proiezioni macro e dei tassi e la dispersione delle previsioni saranno cruciali per lo scenario e i rischi dei prossimi trimestri.
La valutazione congiunturale dovrebbe restare positiva e riconoscere che la ripresa prosegue, spinta dalla domanda solida e dalla crescita dell’occupazione, mentre l’inflazione rimane elevata per via degli squilibri fra domanda e offerta. Le proiezioni macroeconomiche dovrebbero incorporare limature alla crescita e revisioni verso l’alto del tasso di disoccupazione nel 2023-24. Sul fronte dei tassi, nel grafico di giugno ci saranno i punti dei due nuovi membri del Board, probabilmente orientati verso le colombe, e prevediamo ancora una notevole dispersione delle previsioni, come a marzo. Molti partecipanti sono restii a dare indicazioni sul sentiero dei tassi dall’autunno in poi e si riservano di rivalutare lo scenario dopo aver visto gli effetti della prima fase di rialzi “spediti”. Nella conferenza stampa, Powell dovrebbe confermare la guidance di breve termine, con l’aspettativa di un altro rialzo di 50pb a luglio, e indicare che la riunione di settembre sarà importante per valutare gli effetti delle azioni intraprese fino all’estate. Questo non implica a nostro avviso una pausa a settembre, bensì un riesame del ritmo dei rialzi, per decidere se e quando sarà opportuno cambiare il ritmo dei rialzi, nel caso in cui si sia osservato un effettivo rallentamento della dinamica mensile dei prezzi. A nostro avviso vi sono rischi elevati che i dati estivi non siano tali da dare il via libera a rialzi da 25pb già a settembre.
A nostro avviso, l’inflazione e il mercato del lavoro non permetteranno alla Fed di essere compiacente, con l’aspettativa di variazioni mensili dei prezzi core comprese ancora fra 0,4 e 0,5% e di calo del tasso di disoccupazione di qualche decimo in estate. La nostra previsione è di tassi al 3% a fine 2022 e fra il 3,5 e il 3,75% nel 2023, con un possibile overshooting dovuto alla nuova strategia della Fed, non più preventiva, ma condizionata al raggiungimento effettivo del rallentamento della dinamica dei prezzi e del riequilibrio del mercato del lavoro.
Altri 50pb a giugno, nessuna pausa in vista
L’evoluzione del quadro macroeconomico, i verbali della riunione di maggio e i discorsi dei partecipanti al FOMC danno indicazioni piuttosto esplicite per l’esito della riunione di giugno: un rialzo atteso di 50pb per i fed funds e la prosecuzione del programma di riduzione del bilancio delineato a maggio. Il comunicato dovrebbe ribadire l’aspettativa che, con l’”appropriata restrizione” della stance della politica monetaria, da attuare con “continui” aumenti dei tassi, l’inflazione torni al 2% e il mercato del lavoro “resti forte”.
La valutazione del quadro macroeconomico dovrebbe mantenersi positiva e rilevare che i consumi e gli investimenti restano solidi, l’occupazione continua a crescere a ritmi robusti, con il tasso di disoccupazione circa in linea con il livello pre-pandemico (4 decimi sotto il livello di più lungo termine). Per quanto riguarda l’inflazione, il Comitato dovrebbe continuare a segnalare che resta elevata, sulla scia di squilibri fra offerta e domanda, prezzi energetici in aumento e pressioni sui prezzi “più diffuse”.
Le informazioni rilevanti e le eventuali novità per lo scenario dei prossimi trimestri verranno dall’aggiornamento delle proiezioni macroeconomiche e dalla conferenza stampa di Powell. Nelle proiezioni macro, la previsione del PIL potrebbe essere rivista verso il basso su tutto l’orizzonte previsivo, in particolare per il 2022-23, mentre per l’inflazione, dopo le revisioni apportate a marzo, lo scenario dovrebbe essere poco variato. Le novità rilevanti potranno riguardare tasso di disoccupazione e tassi. Per il primo, ci potrebbe essere una limatura verso il basso a fine 2022, seguita da livelli più elevati di qualche decimo nel 2023-24. In linea con le dichiarazioni esplicite di Powell, anche nello scenario ottimistico di atterraggio “softish”, le previsioni dovrebbero segnalare che l’aggiustamento dovrà passare attraverso una riduzione della domanda di lavoro e un rialzo, se pure contenuto, del tasso di disoccupazione.
Il focus della comunicazione post-riunione sarà sul sentiero dei tassi. Le proiezioni di marzo erano già obsolete pochi giorni dopo la loro pubblicazione, sulla scia di un ampio flusso di commenti in linea con rialzi molto più aggressivi nel breve termine rispetto all’1,9% previsto dal grafico per fine 2022. Le dichiarazioni dei partecipanti al Comitato da metà marzo in poi hanno evidenziato un consenso pressoché unanime sulla volontà di anticipare il più possibile il ritorno dei tassi al livello neutrale (stima mediana: 2,4%). A questo scopo, appare anche condivisa l’indicazione di variazioni di 50pb “al prossimo paio di riunioni”, cioè giugno e luglio, con l’idea di “valutare” successivamente gli effetti delle misure attuate dalla svolta di marzo.
Al momento sembra esserci una notevole dispersione di previsioni oltre luglio, con Bostic (Atlanta Fed) che ha addirittura ventilato la possibilità di una pausa a settembre (per ora, a nostro avviso, senza sostegno da altri partecipanti) e Bullard (St Louis Fed) che vorrebbe avere i tassi oltre il 3% a fine anno. Warren (Board) ha affermato più recentemente di essere favorevole a rialzi da 50pb a “diverse riunioni”, o almeno fino a quando non vedrà l’inflazione scendere. La fine dell’estate sarà un momento cruciale per decidere non tanto una pausa, che appare molto improbabile, quanto un possibile rallentamento del ritmo dei rialzi e, soprattutto, rivalutare il punto di arrivo previsto in questo ciclo di rialzi. Nel nuovo scenario, ci sembra probabile che gli interventi precedentemente previsti per il 2023 siano anticipati al 2022: la mediana a fine 2022 potrebbe essere indicata (almeno) al 2,8%, in linea con un altro rialzo di 50pb a luglio, seguito da rialzi consecutivi di 25pb alle restanti tre riunioni di quest’anno.
La principale incognita per la riunione di giugno è la proiezione dei tassi per il 2023-24. Il FOMC ha dimostrato di essere incline a dare solo una guidance ravvicinata e di essere disposto a modificare anche drasticamente la comunicazione man mano che aggiorna la valutazione dei trend di prezzi e mercato del lavoro. Inoltre, le nuove proiezioni saranno influenzate dalla presenza di due nuovi membri del Board (Jefferson e Cook), per cui non ci sono precedenti in termini di opinioni e che potrebbero allinearsi con la parte relativamente più dovish del Comitato.
Il punto interrogativo riguarda la possibilità di vedere i tassi oltre il 3% nel 2023. A marzo, 5 partecipanti prevedevano tassi oltre tale soglia nel 2023-24. A nostro avviso, a giugno tutti i punti del 2023, e quindi anche la mediana, dovrebbero spostarsi verso l’alto. Il FOMC però recentemente ha mostrato di essere più pronto a dare una guidance aggressiva a parole che con il grafico a punti. Pertanto, lo scenario nelle proiezioni potrebbe essere solo marginalmente più hawkish di quello incorporato ora dal mercato.
Il nostro scenario di tassi al 3% a fine 2022 e al 3,75% nel 2023 è basato su una previsione di variazioni mensili dei prezzi ancora ampie (comprese fra 0,4% e 0,5% m/m) almeno fino all’autunno e di mercato del lavoro sempre in tensione, con una dinamica salariale incompatibile con l’obiettivo di inflazione al 2%.
Come affermato da Powell, la riduzione degli squilibri sul mercato del lavoro dovrebbe richiedere un rallentamento della domanda e una moderata restrizione monetaria. I dati di maggio hanno mostrato una crescita solida degli occupati (390 mila) e le indagini confermano che la domanda di lavoro rimane sostenuta. I trend di domanda e offerta in atto ci fanno prevedere un ulteriore calo del tasso di disoccupazione di qualche decimo entro fine 2022. Dal lato dell’offerta, la partecipazione delle coorti centrali e più giovani ha recuperato i livelli pre[1]pandemici e, a meno di una significativa svolta per le coorti >55 anni, la scarsità di offerta dovrebbe generare un ulteriore calo del tasso di disoccupazione anche in caso di assestamento dei nuovi occupati su un trend più debole (intorno a 200-250 mila posti al mese). Dal lato della domanda, ad aprile le posizioni vacanti e le posizioni vacanti/disoccupati, pari a 11,4 mln e a 1,92, rispettivamente, segnalano che per tornare a condizioni di equilibrio analoghe a quelle di fine 2019 sarebbe necessario un aumento di circa 725 mila disoccupati e un tasso di disoccupazione intorno al 4%, in rialzo di 5-6 decimi dal minimo ciclico previsto.
Per quanto riguarda l’inflazione, ci sono due fronti da monitorare. Prima di tutto, le tensioni sulle materie prime si stanno di nuovo intensificando, con ulteriori aumenti previsti per energia e alimentari nei prossimi mesi. Sul fronte dei carburanti (peso sul CPI di 4,685%), agli effetti dell’embargo europeo sul petrolio, si sommano quelli dell’aumento della domanda di benzina superiore all’offerta, con conseguente calo degli stoccaggi e rialzi dei prezzi. Nella prima settimana di giugno, il prezzo della benzina è aumentato del 12% m/m e il WTI del 10% m/m, con aspettative di persistenti pressioni nei prossimi mesi. Per quanto riguarda gli alimentari (con peso di 13,3% sul CPI), la previsione per il 2022 formulata dall’USDA a fine maggio è di un intervallo fra 6,5% e 7,5% a/a, per via di una combinazione di fattori (scarsità di manodopera e tensioni a livello globale), con indicazioni di rallentamento solo contenuto delle variazioni mensili nei prossimi trimestri. In secondo luogo, per l’inflazione core, variazioni mensili comprese fra 0,4% e 0,5% m/m (equivalenti a variazioni annualizzate comprese fra 4,8% e 6%) restano probabili sulla scia dei rialzi sostenuti per i servizi core (abitazione, turismo, tariffe aeree), a cui a maggio dovrebbero aggiungersi nuove pressioni dalle auto, sia nuove sia usate. Pertanto, a nostro avviso, la Fed dovrà ridurre l’inflazione di 3-4pp dai livelli estivi e di circa 6pp dal picco di aprile.
Per riportare inflazione e mercato del lavoro verso l’equilibrio di più lungo termine, la Fed di Cleveland stima sette semplici regole di politica monetaria formulate con diversi pesi per le variabili obiettivo della Fed. Il punto di arrivo dei fed funds stimato vede la mediana a 3,7%, compresa fra un minimo di 3,2% e un massimo di 4%. La Fed non segue una regola di politica monetaria precisa, ma le indicazioni di queste stime sono sempre state ritenute un riferimento utile dal Comitato. In base al modello macro della Fed, un rialzo dei fed funds di 100pb genera un aumento del tasso di disoccupazione di circa 1 decimo e un calo del deflatore di circa 8 decimi. Per ottenere le correzioni di inflazione e tasso di disoccupazione delineate nei paragrafi precedenti, l’aumento dei fed funds richiesto potrebbe essere compreso fra 300 e 400pb. Una recente analisi della Fed stima che una riduzione del bilancio in linea con il programma annunciato a maggio equivarrebbe a circa due rialzi dei fed funds di 25pb. In conclusione, al momento ci sono indicazioni per un sentiero di rialzi che porti i tassi fra il 3,5% e il 3,75%.
Infine, la Fed ha segnalato che continuerà ad alzare i tassi a un ritmo “spedito” (cioè 50pb a riunione) fino a quando non vedrà un rallentamento dell’inflazione mensile e potrebbe successivamente passare a un ritmo “misurato” (25pb) per riportare l’inflazione al 2%. Con l’abbandono della strategia “preventiva” della politica monetaria, attuato nel 2021, la Banca centrale si è vincolata a rischiare di eccedere sia nel dare stimolo sia nel ritirarlo.
In conclusione, le previsioni per inflazione e mercato del lavoro e l’attuale strategia di politica monetaria della Fed indicano che i rialzi dei tassi potrebbero essere più ampi rispetto a quanto scontato ora dal mercato, con rischi di significativo rallentamento della crescita nel 2023-24.
Fonte: BondWorld.it
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