Intesa Sanpaolo – Green Bond Brief. La performance dei governativi green euro
A cura di Chiara Manenti Fixed Income Strategist Intesa Sanpaolo
La presenza di un premio (greenium) che gli investitori sono disposti a pagare per detenere un green bond, come ha dichiarato Schanabel in un suo recente discorso, (“A new age of energy inflation: climateflation, fossilflation and greenflation”, 17 marzo), è diventata nel corso del tempo un’evidenza statisticamente significativa. Un’analisi dello staff della BCE, che considera dati mensili degli OAS di green bond europei e di bond convenzionali equivalenti, stima un coefficiente greenium a livello aggregato negativo e pari a -5, indicando la presenza di investitori disposti a ricevere un rendimento inferiore per detenere un’attività green.
I green bond governativi dell’area euro confermano questa evidenza e, tenuto conto dei livelli attuali, risultano quotati più cari rispetto ad un equivalente bond convenzionale. La differenza, infatti, tra lo z-spread di un titolo green ed uno sintetico ottenuto dall’interpolazione di due bond convenzionali, ad eccezione delle Green Federal Securities in cui è possibile un confronto diretto per via del modello twin bond, varia da – 2 pb dell’OAT 06/2044 e del Bund 08/2031 fino a -7 pb del governativo green spagnolo.
Le ultime settimane di febbraio sono state caratterizzate da un aumento della volatilità, dovuto alle crescenti tensioni geopolitiche e dal flight-to-quality che ha avuto impatti diversi sulle performance dei governativi green dell’area euro. Il BTP green è risultato più difensivo rispetto ad un BTP convenzionale durante la fase risk-off ed il differenziale dello Z-spread è diminuito da -5 a -8 pb. Come si può notare nel grafico in basso a destra, al crescere dello spread BTP-Bund 10 anni, il differenziale è diminuito e, con il rintracciamento della volatilità negli ultimi giorni, è ritornato sui livelli pre-conflitto. Un fattore che ha influenzato l’andamento del BTP green rispetto alla curva convenzionale è rappresentato dalla composizione della base degli investitori. Il BTP green ha beneficiato di una base di investitori real money, caratterizzati da un’ottica d’investimento di lungo periodo (circa il 20% del totale collocato sul mercato primario), e di investitori specializzati definiti ESG (più del 50% del totale), sensibili alla componente green del titolo.
Analogamente, il titolo governativo green spagnolo ha sovraperformato la curva convenzionale da fine febbraio ed ora la differenza tra gli z-spread risulta pari a -7 pb. Al contrario del BTP e del Bonos green, l’OAT green ha sottoperformato la curva convenzionale e la differenza è salita (grafico in basso a sinistra) da -4 a -2 pb per effetto del flight-to-quality che ha contribuito a bilanciare maggiormente la domanda tra i due titoli.
Un green bond ed un titolo convenzionale equivalente differiscono per due aspetti. Nel caso del green bond è previsto il vincolo sull’utilizzo dei proventi in progetti in linea con EU green Bond Standard o ICMA GBP a differenza del bond convenzionale in cui non è presente. Una seconda differenza riguarda la liquidità dei due titoli. Infatti, la base di investitori buy-and hold e specializzati ESG rendono, infatti, in media i green bond meno liquidi rispetto ai bond convenzionali.
Considerando come proxy della liquidità la differenza del bid-ask spread tra il BTP green ed un BTP convenzionale con scadenza più ravvicinata, possiamo notare che, la differenza di liquidità tra i due titoli sia aumentata nelle ultime due settimane di febbraio in maniera correlata all’aumento della volatilità. Nel caso dell’OAT green si è osservato, al contrario, una liquidità dell’OAT green in linea con l’OAT convenzionale anche nella fase di picco della volatilità.
Diversi studi hanno analizzato il legame tra rendimenti e liquidità del green bond rispetto al bond convenzionale convergendo sull’evidenza di una relazione negativa tra il differenziale di bid-ask spread ed il differenziale tra gli z-spread. Zerbid1, considerando un campione di 110 titoli corporate green dal 2013 al 2017 evidenzia che all’aumentare del differenziale tra bid-ask spread del green bond e del convenzionale, la differenza tra i rendimenti diminuisce di 9.88 pb (green bond- convenzionale). Lo studio inoltre evidenzia che la scadenza, l’ammontare emesso e la valuta non influenzano il green premium. Il green premium inoltre non risulta essere legato alla minore volatilità del titolo green. Il rating dell’emittente influenza, invece, il pricing: con il miglioramento del rating creditizio il green premium tende a svanire.
L’elemento catalizzatore alla base del premio negativo è rappresentato dalla presenza di pressioni sulla domanda di green bond in rapporto all’offerta più elevate rispetto ad un bond convenzionale. Mentre l’offerta risulta essere limitata dalla presenza di alcune barriere all’ingresso, la domanda è invece supportata dalla presenza crescente di investitori specializzati ESG e dai nuovi requisiti regolamentari introdotti dalle istituzioni europee per supportare la transizione climatica. La direttiva EU’s Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) ad esempio, è entrata in vigore a marzo 2021 e prevede delle linee guida per integrare i rischi di sostenibilità nelle attività di gestione di fondi di investimento, fondi pensione, assicurazioni e consulenti finanziari. Inoltre, in base alla normativa, i fondi, le assicurazioni ed i consulenti finanziari sono tenuti a fornire informazioni correlate alla sostenibilità dei prodotti finanziari offerti. Pertanto, la richiesta regolamentare di una maggiore trasparenza riguardo agli investimenti ed ai prodotti di fondi di investimento costituisce un incentivo per accrescere l’esposizione dei portafogli in attività sostenibili. Ci attendiamo che lo sbilanciamento della domanda persisterà ancora nel corso del 2022 supportando la presenza del green premium.
L’unione Europea e l’offerta di green bond
La crisi energetica e la guerra Russia-Ucraina costituiscono due fattori che possono contribuire ad accelerare la transizione energetica per ridurre la dipendenza dalle importazioni di gas russo e più in generale dai combustibili fossili. La Commissione Europea, ha presentato l’8 marzo un piano denominato RepowerEU volto a favorire la diversificazione delle fonti di approvvigionamento di gas ed un maggiore utilizzo di energie rinnovabili, come biometano e idrogeno verde, accelerando il piano di implementazione del programma “Fit for 55”. L’Unione Europea ha collocato il primo green bond ad ottobre per 12 miliardi di euro ed ha successivamente effettuato una riapertura a gennaio 2022 per 2.5 miliardi. Questi collocamenti fanno parte di un vasto piano di emissioni green bond che l’Unione Europea intende condurre fino al 2026 per finanziare il 30% del programma NGEU, pari a circa 250 milioni di euro al fine di promuovere progetti in linea con gli accordi presi a livello internazionale (Accordo di Parigi). Nel corso del 2022, prevediamo che l’Unione Europea collochi circa 30 miliardi di euro in emissioni green bond. Questa previsione potrebbe essere rivista al rialzo qualora l’UE decidesse di incrementare le emissioni di green per finanziare il nuovo piano RepowerEU.
Green bond governativi area euro: previsioni per il 2022
Il 2021 si è concluso con emissioni governative dell’area euro per circa 50 miliardi di euro ed attualmente l’ammontare in circolazione ha raggiunto i 120 miliardi. L’offerta di titoli governativi green è aumentata nel corso del 2021 anche grazie all’ingresso di nuovi emittenti come l’Italia che ha emesso il primo BTP green per 13,5 miliardi di euro e la Spagna con 5 miliardi di euro collocati a settembre scorso per finanziare progetti volti a promuovere la sostenibilità ambientale. La Germania risulta l’unico emittente governativo con una curva green presente su quattro diverse scadenze (Bobl 10/2025, Bund 08/2030, Bund 08/2031 e Bund 08/2050) mentre la Francia ha l’ammontare in circolazione di green bond più elevato tra i paesi dell’area euro con 45 miliardi di euro.
Nonostante l’offerta green governativa sia cresciuta notevolmente nel corso del 2021, la percentuale dell’ammontare in circolazione sul totale del debito a medio-lungo termine per paese rimane molto bassa (grafico pagina seguente a sinistra). La Francia, ha una percentuale di debito green circolante sul totale pari al 2.25%. L’Irlanda e l’Olanda detengono la percentuale più elevata al 3% mentre l’Italia solo lo 0.65%. Nei primi tre mesi del 2022 sono stati emessi circa 5 miliardi di euro di titoli governativi green e l’offerta è prevista accelerare nel secondo trimestre.
Tra le prime emissioni governative del 2022, la Danimarca a gennaio ha collocato il primo green bond per 5 miliardi di DKK (equivalenti a circa 670 milioni di euro) con scadenza 10 anni. L’emissione è stata strutturata seguendo il modello twin bond della Germania. Il titolo green danese è stato emesso con le stesse caratteristiche di un bond convenzionale (cedola, durata e profilo di rimborso). A differenza del modello twin bond tedesco, il detentore ha la facoltà, in qualsiasi momento, di convertire il green bond nel titolo convenzionale al controvalore di mercato e senza sostenere costi aggiuntivi. Tuttavia, il modello non prevede il contrario ossia la possibilità di conversione dal titolo convenzionale al green. Il green bond è stato collocato sul primario con uno sconto pari a 5 pb rispetto al bond convenzionale. La struttura del modello twin bond implementato dalla Danimarca di fatto include una copertura dal rischio di liquidità del titolo green.
Secondo le nostre stime, l’offerta di green bond governativi dell’area euro per il 2022 è prevista raggiungere gli 83 miliardi di euro, includendo 30 miliardi di emissioni dell’Unione Europea relativamente al programma NGEU. La Germania ha annunciato, nel piano di funding annuale pubblicato a dicembre, che intende collocare 12,5 miliardi di Green Federal Securities, in linea con il 2021 ed emettere un nuovo titolo con scadenza 10/2027 il prossimo 28 giugno. La Francia ha dichiarato spese ammissibili pari a 15 miliardi a fronte di progetti volti alla protezione ed al miglioramento ambientale pari all’ammontare stanziato nel 2021. L’AFT ha riaperto l’OAT green 06/2044 a gennaio per 2.8 miliardi di euro e prevede ulteriori riaperture nel corso dell’anno. Inoltre, la Francia collocherà in sindacato una nuova tipologia di emissione green legata all’inflazione con scadenza 10-15 anni. Per quanto riguarda l’Italia, le linee guida per il 2022 preannunciano riaperture del BTP 04/2045 e l’emissione di un nuovo green bond probabilmente con una durata inferiore. La Spagna ha collocato a febbraio 1.2 miliardi del bond 07/2042 ed effettuerà altre riaperture nel corso del 2022. La spesa eleggibile per il 2021 ammontava a 13.5 miliardi di cui 5 miliardi finanziati tramite la prima emissione pertanto il residuo potrà essere allocato nel 2022. Il Belgio ha annunciato nel piano di funding annuale che collocherà un nuovo green bond con durata ancora da definire. Infine, è previsto l’ingresso di nuovi emittenti governativi come l’Austria che prevede di collocare un green bond nel secondo trimestre e la Grecia nel secondo semestre.
Fonte: BondWorld.it
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