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Il declassamento del debito sovrano della Francia e di altri otto paesi della zona euro operato da S&P ha catturato l’attenzione della stampa, ma la decisione adottata a dicembre dalla Banca Centrale Europea (BCE) di impegnarsi in operazioni di rifinanziamento a lungo termine (triennali), le cosiddette longer-term refinancing operations (LTRO), è probabilmente più importante per i mercati. E questo perché segna una vera e propria svolta nella crisi dell’area Euro. Che cosa è cambiato e come si svilupperà la crisi a partire da ora?
La crisi finanziaria nell’area Euro presenta tre componenti principali:
1. debito eccessivo nei settori immobiliare e corporate per diversi paesi membri,
2. debito eccessivo a livello nazionale
3. crisi della liquidità tra le banche, che potrebbe svilupparsi in una crisi di solvibilità.
La decisione adottata dalla BCE a dicembre non interessa le prime due componenti, ma solo la crisi bancaria.
I bilanci delle banche dell’area Euro presentano una caratteristica chiave, ossia si fondano su una serie di prestiti e titoli pesantemente dipendente da finanziamenti non sottoforma di deposito, vale a dire assunzioni di prestiti sui mercati monetari a breve termine dei segmenti all’ingrosso e assunzioni di prestiti mediante emissione di debito a lungo termine. Ad esempio, a metà del 2011, le banche europee avevano esteso i prestiti per 19,1 trilioni di euro finanziati da 14 trilioni di depositi da clienti, ma collegati a 3,1 trilioni di depositi di altri istituti di credito e 7,9 trilioni di certificati di debito.
La decisione della BCE interessa quest’area dei finanziamenti bancari. Accettando di assumere una gamma di garanzie più ampia e di minor qualità in cambio dei finanziamenti triennali, la BCE ha effettivamente smorzato gran parte delle preoccupazioni concernenti i mercati monetari a breve termine. E’ per questo che la curva dei rendimenti italiani si è invertita nel corso delle ultime due settimane, divenendo positiva a breve termine (si noti tuttavia che i rendimenti dei titoli di stato decennali italiani sono rimasti elevati). Le banche non devono più fare affidamento tanto quanto in precedenza su altre istituzioni finanziarie per finanziare o rifinanziare queste assunzioni di prestiti.
In effetti, una quota sostanziale del mercato dei finanziamenti interbancari è stata trasferita al bilancio della BCE.
Fin qui tutto bene. Le LTRO triennali equivalgono a operazioni di Quantitative Easing?
Ciascuna banca centrale ha tre modalità principali con cui allentare le condizioni monetarie ed espandere il proprio bilancio:
1. acquistare valuta estera,
2. acquistare titoli del settore privato o pubblico,
3. concedere prestiti ai governi o alle banche.
Che queste operazioni rientrino nella definizione di Quantitative Easing è una questione di pura semantica. Il punto fondamentale è che gli acquisti o la concessione di prestiti su larga scala – in questo caso prestiti triennali per un importo pari a 497 miliardi di euro – tendono a ridurre i tassi di interesse del mercato e a incoraggiare le banche a concedere maggiori prestiti.
Nel corso degli ultimi tre anni, sotto la presidenza di Jean-Claude Trichet, le LTRO annuali della BCE e i rispettivi acquisti di titoli di stato sono sempre stati annullati (o compensati) completamente da ritiri di fondi corrispondenti, ovunque nel sistema. In questa occasione, sotto la presidenza di Mario Draghi, ciò non è accaduto, almeno fino ad oggi. I prestiti alle banche dell’area dell’euro dall’introduzione delle LTRO triennali sono diminuiti di soli 43 miliardi di euro (da 879 miliardi al 26 dicembre a 836 miliardi al 16 gennaio).
Tuttavia, le LTRO triennali della BCE non tengono conto con ogni mezzo di tutti gli aspetti della crisi. In primo luogo, non pongono rimedio al problema delle famiglie sovra-indebitate o dei costruttori edili in forte crisi in Spagna, Portogallo e Irlanda. In secondo luogo, non risolvono il problema dell’eccessivo debito sovrano di paesi quali la Grecia o l’Italia. Tutte queste entità continuano a dover tagliare le loro spese e a dover sanare i loro bilanci. Ciò che le LTRO della BCE fanno è consentire alle banche di finanziarsi esse stesse in modo da non essere obbligate all’insolvenza immediata e a liquidare prestiti e titoli con perditenotevoli. Si prega di notare, tuttavia, che le banche hanno ancora molto da fare.
In primo luogo, hanno bisogno di raccogliere capitali. In novembre l’EBA ha condotto degli stress test e ha chiesto alle banche di raccogliere 115 miliardi di euro entro il mese di giugno del 2012. Il crollo registrato la scorsa settimana dal prezzo delle azioni di UniCredit, la maggiore banca italiana, a fronte di un’emissione di diritti quotata al 43% in meno rispetto all’allora prezzo per azione prevalente, dimostra quanto possa essere complicato il processo di raccolta di capitali nei prossimi mesi.
In secondo luogo, le banche dell’area Euro avranno quasi certamente la necessità di ridurre la dimensione dei portafogli in essere di prestiti e titoli per aumentare ulteriormente la loro solidità patrimoniale. Al contrario delle banche statunitensi e del Regno Unito che hanno ridotto sia le concessioni di prestiti che i finanziamenti interbancari sull’onda della crisi di Lehman, le banche della zona euro non hanno fatto nulla di tutto questo. Tocca ora all’Europa affrontare la stretta del credito.
Nelle prossime settimane ci attendiamo un’ulteriore flessione dell’euro, mentre la stretta creditizia rimarrà immutata, il che intensificherà la recessione dell’area Euro. Le banche hanno beneficiato di un sollievo momentaneo grazie alla BCE, ma né loro, né le famiglie dell’area Euro, né le società nè gli stati possono dire di essersi lasciati la crisi alle spalle.
Fonte: BONDWorld – Invesco Asset Management SA
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