Italia: l‘aritmetica della manovra alla prova dei tassi

Ovviamente, l’impatto dello shock sui tassi, se persistente, sommandosi al rischio di una crescita del PIL inferiore alle attese, potrebbe rendere più difficilmente conseguibile l’obiettivo finale del pareggio. Tuttavia, lo “sforamento” in termini di saldi sarebbe non drammatico e il debito non appare su un sentiero insostenibile.

Nel Programma di Stabilità contenuto nel DEF presentato dal Governo nell’aprile scorso l’Italia ha adottato l’obiettivo di riportare il rapporto deficit/PIL sotto la soglia del 3% già nel 2012 e a un livello sostanzialmente nullo (-0,2%) nel 2014. Nello scenario programmatico, il debito raggiunge un picco quest’anno al 120% del PIL e comincia a calare dall’anno prossimo, sino al 112,8% del PIL nel 2014. Il documento riconosceva, rispetto al tendenziale a legislazione vigente, l’esigenza di una correzione significativa, pari a 2,3 punti di Prodotto Interno Lordo, per raggiungere quegli ambiziosi obiettivi. Tuttavia, rimandava la necessità della correzione al biennio 2013-14. Già in sede di commento al DEF segnalavamo come probabile la necessità di una correzione anticipata agli anni precedenti, e in particolare sul 2012; il Governo, infatti, nel DEF, rispetto a quanto contenuto nella Decisione di Finanza Pubblica, rivedeva decisamente al ribasso la stima di crescita (dal 2% all’1,3%), mantenendo però la stessa proiezione sul disavanzo tendenziale senza introdurre nuove misure aggiuntive; peraltro, già segnalavamo come anche la stima rivista sul PIL fosse, a nostro avviso, troppo ottimistica (la nostra previsione sul PIL 2012 è di mezzo punto più bassa).

La manovra approvata dal Consiglio dei Ministri il 30 giugno, oltre a circostanziare le misure correttive per il 2013-14, riconosce la necessità di un aggiustamento anche per quest’anno e il prossimo. L’entità complessiva, inizialmente stimata in 40 miliardi, dopo gli emendamenti parlamentari dovrebbe attestarsi a 47,9 miliardi. Una parte dello scetticismo con cui i mercati hanno accolto la manovra è probabilmente dovuto quantomeno a una cattiva gestione della comunicazione, visto che nei giorni precedenti e anche immediatamente successivi all’approvazione in Consiglio dei Ministri si è assistito a un “balletto” dei numeri che si è risolto con una sorpresa dell’ultimo minuto: il decreto-legge “disposizioni urgenti per la stabilizzazione finanziaria” del 6 luglio prevede una correzione limitata a 25,3 miliardi (poi saliti a 27,9 dopo gli emendamenti), mentre 20 miliardi (dai 14,7 miliardi inizialmente preventivati) sono demandati a una legge-delega di riforma della normativa fiscale e assistenziale che dovrà essere predisposta dal Governo e il cui contenuto a oggi è incerto, visto che il testo è molto simile a quello della A sorpresa, quasi la metà della correzione è affidata alla legge-delega di riforma fiscale (o a tagli lineari alle agevolazioni fiscali in essere) legge-delega presentata da Tremonti nel 2001, approvata dal Parlamento nel 2003 (Legge 80), e poi largamente non esercitata. È pur vero che gli effetti quantitativi del DDL delega sono in qualche modo “garantiti” attraverso una clausola di salvaguardia autoapplicativa (già inclusa nel decreto-legge) che prevede tagli automatici delle voci di agevolazioni fiscali e voci assistenziali indicate nell’Allegato n. 1 del Disegno di legge delega (in sostanza, se la legge delega non venisse approvata, nel 2013 e 2014 i fondi necessari saranno recuperati con un taglio “lineare” di tutte le agevolazioni fiscali oggi in vigore, in misura pari al 5% per il 2013 e al 20% per il 2014; in realtà da questi tagli lineari si potrebbe ottenere più dei 20 miliardi previsti visto che nel complesso le agevolazioni sono pari a 161 miliardi e dunque il 20% equivarrebbe a oltre 32 miliardi).

A nostro avviso, l’entità dichiarata della correzione è adeguata per il biennio 2013-14 (anzi, la correzione cumulata disposta dal decreto nella sua forma finale risulta di oltre mezzo punto di PIL superiore a quanto era stato preventivato in sede di Programma di Stabilità); tuttavia, l’entità dell’aggiustamento per il biennio in corso (stimato nell’ordine di appena due decimi di PIL all’anno) e soprattutto nel 2012 potrebbe rivelarsi insufficiente a raggiungere gli (ambiziosi) obiettivi di deficit concordati in sede europea.

Da cosa derivano i dubbi? Quanto al 2011, il fabbisogno nei primi sei mesi dell’anno è risultato pari a 43,5 miliardi, inferiore di appena 2,8 miliardi a quello dell’analogo periodo del 2010. In altri termini, l’andamento del fabbisogno proietterebbe di per sé (ceteris paribus) un disavanzo attorno al 4,2% rispetto al 4,6% dello scorso anno, il che aumenta i rischi che la correzione indicata dal Ministero per l’anno in corso (meno di due decimi di PIL) non sia sufficiente al raggiungimento del target del 3,9% (specie tenendo conto del rischio di minore crescita e di maggiore spesa per interessi rispetto alle stime governative). Peraltro, sul risultato deludente dell’avanzo relativo al mese di giugno, come precisato dal Ministero dell’Economia, ha influito lo slittamento dei termini dei versamenti fiscali da parte delle persone fisiche, non limitato ai contribuenti soggetti agli studi di settore, a differenza di quanto avvenuto del 2010; occorrerà pertanto verificare l’andamento del fabbisogno nei prossimi mesi. Le maggiori preoccupazioni poi circa l’entità della correzione annunciata sono sul 2012, quando, sulla base delle nostre stime (vedi simulazioni infra) il disavanzo resterebbe sopra la soglia del 3% del PIL anziché calare al 2,7% come da target governativo. È chiaro altresì che l’eventuale “sforamento” rispetto agli obiettivi sul biennio in corso si ripercuoterebbe sul tendenziale per il biennio successivo.

Venendo al merito delle misure della manovra 2011-14, la parte del leone dal lato delle minori spese (nel complesso pari a 19,5 mld) la fanno ancora una volta i tagli agli Enti locali, che risultano pari a 6,4 miliardi a regime dal 2014 (di cui 3,6 miliardi a Regioni ordinarie e a statuto speciale e Province autonome, 2 miliardi ai Comuni e 800 milioni alle Province). Questo tipo di provvedimento da un lato ha un’efficacia “certa”, dall’altro costituisce un punto di criticità visto che gli Enti locali sono già stati sottoposti a pesanti tagli con la manovra dello scorso anno (8,5 miliardi di tagli a pieno regime dal 2012, di cui 5,5 miliardi alle Regioni, 2,5 miliardi ai Comuni e 500 milioni alle Province; questi tagli sono solo in parte attenuati dai 200 milioni di “allentamento” del Patto di Stabilità a Regioni ed Enti locali virtuosi disposti per il 2012) e dovranno con ogni probabilità far fronte con un innalzamento dei tributi locali e con l’imposizione di tariffe sui servizi pubblici ai minori trasferimenti dall’Amministrazione centrale.

Il dettaglio di merito della manovra 2011-2014 (testo del DL 98+emendamenti parlamentari) urgenti per la stabilizzazione finanziaria. Nota: le correzioni sono “cumulate”, le correzioni “aggiuntive” per ciascun anno si ottengono come differenza degli importi rispetto a quelli indicati per l’anno precedente. Tra le altre spese (*): provvedimenti sviluppo, riduzione fondo art. 7 quinquies. Tra le altre entrate (**): finanziamenti società gruppo, ammortamento beni devolvibili e aumento IRAP concessionari, lotta a evasione, revisioni ammortamenti, contributo addizionale su bonus e stock options.
Quanto alle Amministrazioni centrali, la riduzione prevista delle spese dei vari dicasteri ammonta a 5 miliardi a regime dal 2014, con tagli crescenti a partire dal 2012. Tali stime appaiono molto ambiziose, visto che i risultati anche recenti del controllo della spesa centrale sono stati al di sotto degli obiettivi (la clausola di salvaguardia con il ricorso ai noti tagli lineari delle allocazioni di bilancio è un meccanismo che nel recente passato non ha prodotto i risultati sperati “essendo stati seguiti spesso da anomali rimbalzi della spesa negli anni successivi alla loro effettuazione”, come rileva lo stesso Servizio Bilancio del Senato).

Un altro punto forte del taglio alle spese sono i risparmi sulla sanità, valutati anch’essi 5 miliardi a regime dal 2014, derivanti da una “razionalizzazione della spesa sanitaria”, principalmente grazie all’introduzione dei costi standard prevista dal 2013 (su questo capitolo valgono le considerazioni improntate a cautela fatte appena sopra per la spesa delle Amministrazioni centrali). Un discorso a parte merita la questione dell’introduzione dei ticket: il Governo, anziché i 486,5 miliardi previsti nella prima formulazione del decreto per finanziare con risorse statali visite specialistiche e analisi, ne ha finanziati solo 105 milioni per quest’anno; in altri termini, mancano all’appello 381 milioni già quest’anno e 836 milioni l’ano partire dal 2012 per evitare il ritorno dei ticket da 10 euro su visite e analisi. In sostanza, le Regioni (in ordine sparso) hanno di fronte a sé tre strade: fare pagare il ticket ai cittadini, finanziare con le proprie risorse gli importi necessari oppure applicare altri ticket.

Completano il quadro delle misure sulle spese: il pacchetto sul pubblico impiego (proroga del blocco del turnover e congelamento degli stipendi al 2014), che è risultato di entità inferiore a quanto preventivato (570 milioni quasi tutti sul 2014), e la stretta sulle pensioni, valutata oltre 2,3 miliardi in quanto nella sua forma finale ha incluso, oltre a una forma “ridotta” di indicizzazione, anche l’anticipo al 2013 del processo di adeguamento dei requisiti anagrafici e il posticipo della decorrenza della pensione di anzianità.

Gli aumenti di entrate inclusi nel decreto-legge ammontano (sempre a regime) a 8,4 miliardi. Le voci principali sono costituite dal forte aumento dell’imposta di bollo sui conti titoli (che però, sempre nella valutazione dei tecnici del Senato, porterebbe con sé nel medio termine, oltre al rischio di una fuga dai titoli di Stato, anche una contrazione del numero e dell’entità dei conti titoli detenuti dagli investitori che non sembra essere stato quantificato dal Governo), dal riordino del settore dei giochi d’azzardo, dall’addizionale IRAP per banche e assicurazioni, dagli interventi sulla deducibilità degli ammortamenti e dalla proroga dell’aumento straordinario dell’accisa sui carburanti che era stata decisa inizialmente per fronteggiare l’emergenza umanitaria legata all’accoglienza dei profughi dal Nord Africa. Da segnalare che è stata inserita anche una sanatoria sulle liti pendenti con l’Amministrazione tributaria di valore fino a 20 mila euro. Al riguardo segnaliamo che appaiono ottimistiche le stime sugli introiti previsti su quasi tutte le misure fiscali, dagli studi di settore alla chiusura delle partite IVA inattive. In particolare, il Servizio Bilancio del Senato fa notare come per la chiusura delle liti la percentuale stimata del 30% sia troppo ottimistica, tenuto conto di quanto accaduto con la sanatoria del 2002, e in merito all’introduzione della mediazione nel contenzioso tributario che occorre considerare anche il “mancato introito che l’adesione all’istituto comporta in relazione a una parte degli importi che si sarebbero acquisiti a legislazione vigente”.

Alla manovra sono associati anche provvedimenti “di sviluppo” (tassazione forfettaria al 5% per i giovani imprenditori, proroga della detassazione del bonus di produttività, proroga dei finanziamenti alle missioni internazionali ecc…). Il primo provvedimento sostituisce il sistema dei minimi introdotto nel 2007 per una platea di soggetti più ampia e dovrebbe essere finanziato dall’aumento della tassazione su questi ultimi.

In sintesi, i punti di criticità della manovra, oltre alla cattiva gestione della comunicazione all’opinione pubblica e ai mercati, sono dati principalmente da: 1) il rischio che sia necessaria una correzione sul biennio 2011-12; 2) il fatto che quasi metà della manovra sia demandato a un disegno di legge-delega di cui a oggi sono noti solo i principi generali, anche se a ciò si dovrebbe rimediare con la clausola di salvaguardia; 3) il fatto che, tenendo conto della legge-delega/clausola di salvaguardia, quasi il 60% della correzione si basi su un aumento delle entrate (che potrebbe essere accentuato da un incremento dei tributi locali, senza tener conto dell’aumento delle tariffe e dei ticket sanitari con effetti importanti sul reddito disponibile delle famiglie), mentre il Governo nel Programma di Stabilità concordato in sede europea si era impegnato a un aggiustamento “prevalentemente sul lato della spesa”; 4) i dubbi sull’efficacia di alcune misure di controllo della spesa centrale; 5) infine, la scarsa significatività di misure in grado di aumentare il PIL potenziale (anche a parità di gettito): il tema della liberalizzazione degli ordini professionali, annunciato dopo l’approvazione del decreto in Consiglio dei Ministri, è stato alfine stralciato in un disegno di legge che contiene solo principi generali, mentre i rifinanziamenti di fondi strutturali come il Fondo ISPE o il sostegno ai giovani imprenditori non sembrano stravolgere il quadro normativo esistente in misura tale da imprimere l’attesa “sferzata” alla produttività. Di contro, costituisce un punto di forza e un messaggio di commitment alla stabilità il fatto che il Governo abbia deciso l’approvazione della manovra correttiva già a fine giugno (era richiesta entro ottobre) e che si sia attenuto nell’entità della stessa agli ambiziosi obiettivi concordati in sede europea; in sostanza, anziché avventurarsi in tagli fiscali assai rischiosi nell’attuale scenario come alcuni esponenti lasciavano intendere, il Governo ha scelto di attenersi alla linea di rigore fiscale mantenuta sino a oggi (la legge delega sulla riforma fiscale, anziché contenere tagli, prevederà giocoforza un inasprimento dell’imposizione); la rapidissima approvazione in sede parlamentare della conversione in legge del decreto costituisce un ulteriore messaggio “positivo” in tal senso. Si aggiunga che l’obiettivo fissato (pareggio di bilancio nel 2014) risultava ambizioso, coerente con una riduzione relativamente rapida del rapporto debito/PIL.

Al quadro dell’aggiustamento previsto dalla manovra bisogna aggiungere gli effetti dello shock sui rendimenti obbligazionari che si è verificato nelle ultime settimane. Al fine di valutarne l’impatto sull’onere del servizio del debito, occorre ricordare che un aumento istantaneo dei rendimenti si traduce in costo medio del debito attraverso le emissioni lorde e l’aumento delle cedole sulla quota di debito indicizzato ai tassi a breve. Il Tesoro deve rinnovare titoli a medio e lungo termine per 118 miliardi nel 2° semestre 2011 e per 149 miliardi nel 2012, ai quali si aggiungono 130 miliardi circa di carta a breve termine e il deficit di cassa del periodo. Si può anche stimare approssimativamente l’impatto a partire da vita media del debito (7,20 anni a fine 2010), durata finanziaria (4,90 anni, sempre alla fine dello scorso anno) e Average Refixing Period (che misura il tempo medio in cui vengono rifissate le cedole del debito e che risultava pari a 5,98 anni a fine 2010).

Ora, rispetto alle proiezioni contenute nel Programma di Stabilità dell’Italia, che utilizzavano i tassi impliciti nella curva dei rendimenti rilevata a fine marzo 2011, si è verificato sui mercati finanziari un deciso aumento dei rendimenti su tutta la curva, in media pari al punto percentuale (si va dagli oltre 160 punti-base sul biennale ai circa 45pb sul trentennale). In base alle elasticità contenute nel Programma di Stabilità, tenendo conto dei parametri di cui sopra, se tale aumento fosse permanente comporterebbe un impatto sull’onere del debito pari allo 0,20% di PIL nel primo anno, allo 0,39% nel secondo e allo 0,50% nel terzo. Ne deriverebbe la necessità di correzioni ulteriori di quell’entità rispetto a quanto previsto nella manovra: la spesa per interessi in rapporto al PIL, che nel Programma di Stabilità salirebbe gradualmente dal 4,5% del 2010 al 5,5% del 2014, mentre in questo scenario arriverebbe al 6% del PIL nell’ultimo anno considerato. Se si proiettano sui saldi tendenziali gli effetti di: 1) una minore crescita del PIL rispetto a quella indicata nel Programma di Stabilità; 2) il recente aumento dei rendimenti, nell’ipotesi che esso risulti permanente; 3) un’efficacia non totale (pari a circa il 75%) delle misure correttive contenute nella manovra;, se ne ottiene il rischio che nel 2014, anziché azzerarsi, il disavanzo cali solo all’1,2% del PIL; in tale scenario il debito, anziché scendere fino al 112,8% nell’ultimo anno dell’orizzonte di previsione come da target governativo, resterebbe sostanzialmente stabile attorno al 120% del PIL. Insomma, anche in questo scenario “avverso”, lo “sforamento” in termini di saldi sarebbe non drammatico e il debito non appare su un sentiero insostenibile.

In ogni caso, sospettiamo che l’Italia risulti attualmente sotto il tiro della speculazione finanziaria non soltanto a causa di fattori domestici, ma anche e forse soprattutto sulla scia della paura del contagio della crisi del debito dai paesi minori già assistiti dai programmi di aiuto (Grecia, Irlanda, Portogallo) ai paesi maggiori ad alto debito (Italia, Spagna, Belgio). In proposito, le incertezze delle Autorità europee nel predisporre un secondo pacchetto di aiuti alla Grecia appaiono cruciali nel mantenere alta la pressione anche sui paesi maggiori come l’Italia e la Spagna, sui quali ricade in parte il peso degli aiuti. È possibile e auspicabile che proprio il recente andamento dei mercati spinga i Governi europei ad accelerare la tempistica di una soluzione in tal senso, che avrebbe ripercussioni positive per tutta la zona euro.