Rivediamo al ribasso, da -1% a -1,5%, la stima sul PIL italiano nel 2012. La fase di contrazione del PIL dovrebbe durare almeno sino a metà anno, seguita da una di sostanziale stagnazione; l’economia dovrebbe tornare a crescere soltanto nella seconda metà del 2013. I consumi sperimenteranno un calo circa in linea con quello del PIL (e con quello subito nel 2009). Gli investimenti saranno frenati dalla debolezza della domanda e dalle condizioni finanziarie ancora tese. Il commercio con l’estero rimarrà l’unica fonte di crescita….
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L’economia italiana è entrata in recessione a partire dalla seconda metà del 2011, la quinta dagli anni ’90 e la quarta dal 2001, ove si consideri recessione “tecnica” un calo per due trimestri consecutivi del PIL. A fine 2011, la recessione si è approfondita, con un calo del PIL di -0,7% t/t. Da notare che la domanda domestica è crollata di -1,4% t/t (-1% per la domanda finale, ovvero al netto delle scorte). Ci aspettiamo una contrazione del PIL all’incirca della stessa entità a inizio 2012, anche se la stima sul 1° trimestre è particolarmente incerta perché su essa potrebbero pesare alcuni fattori una tantum (agitazioni sindacali tra fine gennaio e inizio febbraio, avverse condizioni meteorologiche e blocco della fornitura di gas a febbraio) che hanno ostacolato il normale svolgimento dei cicli produttivi. La fase di calo del PIL dovrebbe poi proseguire, sia pur a ritmi più ridotti, nel trimestre primaverile. Per la seconda metà dell’anno ci aspettiamo una sostanziale stabilizzazione dell’attività produttiva (con una possibile volatilità indotta dall’aumento dell’IVA a cavallo dei due trimestri finali dell’anno). Nel nostro scenario centrale, l’economia italiana tornerà a crescere solo nella seconda metà del 2013.
Sulla base di un dato leggermente peggiore del previsto nel 4° trimestre 2011 e soprattutto di una revisione al ribasso (anche sulla scia dei fattori una tantum di cui sopra) sul 1° trimestre 2012, ne risulta una revisione al ribasso della stima sulla variazione media annua del PIL nel 2012, da -1% a -1,5%, circa in linea con il consenso e con i principali previsori internazionali.
Manteniamo per il 2013 la nostra stima di una crescita zero, al di sotto del consenso e delle principali stime ufficiali eccezion fatta per il FMI. La stima deriva principalmente dagli effetti della restrizione fiscale, che, indipendentemente dall’evolversi della crisi finanziaria, freneranno il ciclo anche l’anno prossimo. Tuttavia, agli effetti “diretti” della crisi (via stretta fiscale) occorre aggiungere gli effetti “indiretti” (l’effetto del maggior costo e della minor disponibilità di capitale proprio e di debito per le imprese e di debito per le famiglie; l’impatto della crisi finanziaria sulla fiducia degli operatori economici e in particolare delle famiglie con riguardo alle scelte intertemporali in merito agli acquisti di beni durevoli; l’effetto frenante del contesto di incertezza regnante su economia e mercati sulle decisioni di investimento delle imprese). Tali effetti “indiretti” valgono, a nostro avviso, tra il mezzo punto e il punto percentuale di crescita quest’anno. Ne deriva che, applicato su un tasso di crescita potenziale di poco inferiore all’1%, l’impatto della politica fiscale è coerente con le nostre attuali stime di crescita.
Saranno colpiti innanzitutto i consumi delle famiglie, che subiranno una flessione prossima a quella del PIL e di entità simile a quella vista nel 2009 (-1,4%). Infatti, il 2012 sarà il quinto anno consecutivo di flessione del reddito disponibile delle famiglie in termini reali (ci attendiamo una contrazione dell’ordine del 3%, anche in questo caso in linea con quanto verificatosi nel 2009).
Pertanto, solo un ulteriore calo del tasso di risparmio al 10,1%, dall’11,6% del 2011, impedirà una flessione ancor più accentuata della spesa delle famiglie. A pesare sul reddito disponibile sono due fattori: 1) il calo degli occupati (il tasso di disoccupazione ha già superato il massimo raggiunto durante la precedente recessione, e dovrebbe sfiorare il 10% a inizio 2013, anche in virtù del minor supporto offerto in questa fase ciclica dall’ammortizzatore costituito dalla cassa-integrazione, vista la sua natura tipicamente temporanea e visto che la recessione è intervenuta quando ancora non si era consolidata una vera ripresa dei livelli occupazionali); 2) gli effetti sul reddito delle famiglie delle manovre sui conti pubblici (la sola IMU nel 2012 dovrebbe comportare un aggravio di circa 430 euro in media per famiglia).
Si può calcolare la variazione attesa dei consumi sulla base della relazione di lungo termine stimata dalla Banca d’Italia secondo cui l’elasticità dei consumi alle variazioni del reddito è del 60%, quella alla ricchezza finanziaria del 6% e quella alla ricchezza immobiliare dell’1,5%. Ora, stimiamo (in base alla composizione della stessa) che la ricchezza delle famiglie (considerando la variazione dei prezzi non solo della componente azionaria ma anche obbligazionaria e in titoli di Stato in particolare) possa apprezzarsi nel 2012 (in virtù di un rimbalzo delle quotazioni sia azionarie che obbligazionario dopo il tonfo della seconda metà del 2011) del 10% in termini reali. A ciò occorre aggiungere l’effetto-ricchezza immobiliare (decisamente inferiore): ipotizzando un calo del 2,5% dei prezzi immobiliari in termini nominali, l’effetto sui consumi sarebbe negativo di un decimo. Infine, stimiamo che per la media del 2012 il reddito disponibile reale delle famiglie possa calare del 3%, con un impatto sui consumi di -1,8%. Sommando gli effetti di reddito disponibile e ricchezza (sia finanziaria sia reale), l’effetto complessivo è coerente con la nostra previsione di un calo dei consumi vicino al punto percentuale e mezzo.
Da notare il fatto che il calo del reddito disponibile si innesta su una tendenza già avviata da anni (il che potrebbe potenzialmente amplificarne gli effetti). In base alla serie Istat, il potere d’acquisto delle famiglie (misurato appunto dal reddito disponibile deflazionato per il deflatore dei consumi) è rimasto sostanzialmente fermo per tutto l’ultimo decennio (o meglio, la flessione registrata negli ultimi anni ha in sostanza azzerato i miglioramenti che si erano verificati nella prima parte degli anni Duemila).
In sostanza, le famiglie hanno potuto mantenere uno standard “accettabile” di consumi solo al prezzo di un ridimensionamento del tasso di risparmio, ovvero attingendo alla propria ricchezza (il calo del tasso di risparmio si è proprio accompagnato a un aumento del rapporto tra ricchezza e reddito, che come noto in Italia è – secondo i dati OCSE del 2009 – il più alto tra i pasi del G7). Sospettiamo che questa tendenza si sia accentuata nel periodo più recente, e possa continuare nel biennio 2012-13.
Condizioni finanziarie difficili (che peraltro potrebbero migliorare nel corso dell’anno se fossero confermati i segnali di diminuzione del rischio sul debito sovrano), eccesso di capacità produttiva (anche in virtù della brevità della fase di recupero precedente) e debolezza della domanda interna freneranno gli investimenti, che potrebbero subire una contrazione dell’ordine del 5%.
La flessione per gli investimenti in macchinari e attrezzature e in mezzi di trasporto potrebbe sfiorare le due cifre (rimanendo comunque meno accentuata di quella subita nel 2009 per via di un andamento meno sfavorevole della domanda dall’estero e in particolare dai paesi verso cui è maggiormente orientato il settore dei beni capitali (Germania, paesi OPEC, Asia). Le costruzioni (in sostanza mai uscite da una recessione che dura almeno dal 2008) continueranno a contrarsi, ma se non altro il ritmo di calo non dovrebbe aumentare (scendendo anzi rispetto allo scorso anno, poco sotto il 2%).
Infine, il commercio con l’estero resterà in pratica l’unico “motore” della crescita (ovverosia l’unica componente a dare un contributo positivo al PIL), attenuando l’entità della recessione. Ci aspettiamo che l’export mantenga un lieve segno positivo (0,3%), sia pure in forte Investimenti frenati da domanda interna debole e condizioni finanziarie Il commercio con l’estero contribuirà ad “alleviare” la recessione rallentamento rispetto ai due anni precedenti (quando era cresciuto in media dell’8,8%). Il rilevante contributo positivo al PIL (pari a un punto percentuale) che ci aspettiamo dagli scambi con l’estero nel 2012 è dovuto pertanto quasi interamente al calo dell’import (-3,1%) legato alla debolezza della domanda domestica.
Focus: considerazioni su durata e profondità della recessione
La recessione in corso è intervenuta dopo un’espansione durata appena 28 mesi (da aprile 2009 ad agosto 2011, secondo l’andamento della produzione industriale), poco più della metà rispetto alla durata media delle fasi di espansione. Nel caso in cui anche la fase di contrazione durasse come nella media, il minimo del ciclo si potrebbe vedere tra il dicembre 2011 e l’aprile 2012. Quanto alla profondità della recessione, continuiamo a ritenere che essa possa essere ben inferiore a quella dell’episodio del 2008-09 in termini di variazione del PIL, perché oggi non siamo in presenza di una recessione “sincronizzata” su scala mondiale. In ogni caso, visto che l’ultima fase di ripresa non ha avuto intensità sufficiente a innestare un recupero dei livelli di attività pre-crisi, già oggi la distanza dai massimi dei livelli di attività economica è superiore a quella sperimentata sui minimi delle precedenti fasi recessive. Ciò ha importanti implicazioni sia sul livello della disoccupazione che sulla mortalità delle imprese.
Al fine di fare delle considerazioni circa la possibile durata della recessione in corso, abbiamo aggiornato l’esercizio di datazione del ciclo mantenuto tradizionalmente nel nostro Paese dall’Isae (e in precedenza dall’Isco), e, dopo la soppressione di quest’ultimo, ripreso dall’Istat nel Rapporto Annuale 20102. Limitando l’analisi alla produzione industriale, che appare di gran lunga il più importante tra gli indicatori considerati dall’Istat, si nota che la fase di espansione, iniziata dal punto di minimo dell’aprile del 2009, appare conclusa nell’agosto del 2011, ovvero risulta durata appena 28 mesi contro i 48 mesi della fase di espansione “media” dell’economia italiana dal dopoguerra (43 mesi ove si considerino le fasi cicliche solo dagli anni ’90). Appare persino pleonastico aggiungere che, nonostante una perdurante fase di espansione della domanda mondiale, è stata la crisi sul debito (con le sue conseguenze in termini soprattutto di aggiustamento fiscale) a intervenire su un ciclo tutto sommato non ancora “maturo” (non si notavano, infatti, nemmeno all’“apice” della fase di ripresa particolari segnali di accumulo di scorte) e a decretare una fine prematura della fase di ripresa.
Ora, nel caso in cui la fase di contrazione si muovesse in linea con la media storica, essa potrebbe durare dai 16 (ove si consideri la media del dopoguerra) ai 20 mesi (media dagli anni ’90). Ciò significa che la fase di contrazione iniziata nell’agosto del 2011 potrebbe concludersi tra il dicembre del 2012 e l’aprile del 2013. Sembra ragionevole, vista la breve durata della fase espansiva, che anche la durata della recessione possa collocarsi vicino al valore inferiore della forchetta di stima.
1. L’ultima fase di ripresa non ha avuto intensità sufficiente a rendere possibile il recupero dei livelli di attività precedenti la recessione del 2008-09 (vista la straordinaria profondità di quest’ultima). In sostanza, già nei primi mesi della fase recessiva, la distanza tra i livelli di attività economica e il precedente picco è in linea (e anzi, come nel caso della produzione industriale e del PIL, è già superiore) alla distanza tra “gola” e “picco” sperimentata sui minimi delle precedenti fasi recessive. Il fatto che l’attuale fase recessiva sia intervenuta su una fase espansiva di durata così breve, perciò di intensità insufficiente a innescare un significativo recupero dei livelli produttivi, ha implicazioni importanti con riguardo agli effetti del ciclo, tra l’altro, su: a) i livelli occupazionali; b) la mortalità delle imprese. In ogni caso, nel nostro scenario nemmeno nel 2016 (l’orizzonte massimo prevedibile) i livelli delle principali variabili considerate torneranno ai livelli pre-crisi.
2. Il principale motivo in ogni caso per il quale pensiamo che la profondità dell’attuale contrazione possa essere inferiore a quella sperimentata nel 2008-09 è il seguente: allora eravamo di fronte a una fase di recessione “sincronizzata” a livello globale, oggi come ripetutamente detto la causa della contrazione è specifica e domestica (semplificando, gli effetti della restrizione fiscale) e pertanto colpirà la domanda interna (in particolare i consumi) in misura simile ad allora, ma in minor misura l’export (e investimenti, visto il legame che essi hanno con la domanda dall’estero). Infatti, la nostra previsione sui consumi privati nel 2012 è quella di una contrazione dell’ordine del punto percentuale e mezzo, molto simile a quella vista nel 2009 (sulla scia di una flessione dell’ordine del 3% del reddito disponibile reale proprio come nel 2009); anzi, a differenza di tre anni fa, anche i consumi pubblici daranno un contributo negativo alla crescita (per lo stesso motivo ovvero la manovra di finanza pubblica). In sostanza, dei quattro punti percentuali di differenza rispetto al 2009, oltre la metà è dovuta al contributo degli scambi con l’estero; circa un punto alla domanda finale interna (sostanzialmente al fatto che la flessione degli investimenti sarà pari a circa la metà di quella vista nel 2009); un ulteriore contributo viene da un minor decumulo di scorte visto che come detto la recessione a differenza che nell’ultimo episodio non è intervenuta su un ciclo oltremodo “maturo”.
1 “The effects of housing and financial wealth on personal consumption: aggregate evidence for Italian households”, A. Bassanetti and F. Zollino, Bank of Italy, presented at conference “Macroeconomics of Housing Markets” held in Paris, 3-4 December 2009; vedi anche Mario Draghi, “Consumo e crescita in Italia”, Lezione alla 48a Riunione Scientifica Annuale Società Italiana degli Economisti, Torino 26 ottobre 2007.
L’approccio metodologico utilizzato è quello messo a punto dal National Bureau of Economic Research (NBER), in cui si definisce come recessione una diminuzione assoluta e prolungata dei livelli di attività, diffusa in vari settori dell’economia. La definizione viene resa operativa analizzando i punti di inversione ciclica (“picchi” e “gole”) di un certo numero di variabili economiche. In questa sede l’analisi dei punti di inversione ciclica considera sei variabili ritenute significative per il ciclo italiano (incidenza delle ore di lavoro straordinario, produzione industriale, trasporto ferroviario di merci, valore aggiunto nei servizi vendibili, investimenti in macchinari, attrezzature e mezzi di trasporto, importazioni di beni di investimento) e sintetizzate in un indicatore composito coincidente.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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