I dati congiunturali americani sono sempre più solidi, ma la Fed mantiene la propria stance super-accomodante e non segnala intenzioni di svolta per la politica monetaria. Tenendo conto del livello dei fed funds e degli effetti delle misure non convenzionali, la Fed sta ancora una volta eccedendo nello stimolo monetario rispetto a quanto indicato dalle prospettive congiunturali. E’ probabile che ….
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la potenziale bolla di questo ciclo ancora una volta non sia sui prezzi al consumo, bensì sui prezzi degli asset. Il candidato di questo ciclo è il debito federale. La ripresa americana prosegue, con una dinamica soddisfacente della domanda domestica, nonostante lo stallo del settore dell’edilizia residenziale e l’elevato tasso di disoccupazione. Gli indici di fiducia sono tornati al di sopra dei livelli pre-recessivi e segnalano probabile accelerazione della crescita nel 2011, le schermaglie in Congresso non sono il prodromo di una profonda e duratura restrizione fiscale prima delle elezioni presidenziali.
Il neo di questa fase espansiva rimane il mercato del lavoro, con un ritmo di creazione di nuovi posti insufficiente a riavvicinare a ritmi “normali” il tasso di disoccupazione ai livelli di equilibrio. Il dilemma della Fed è tutto qui: che fare di fronte a una ripresa ciclica accettabile e a un persistente squilibrio sul mercato del lavoro? Cambiano i cicli, cambiano i Presidenti, ma la risposta della Fed rimane la stessa del passato: nel dubbio, è meglio eccedere con lo stimolo monetario, anche ipotizzando totale indipendenza della Fed dai problemi di finanziamento del Tesoro (e questo non è affatto scontato).
Le proiezioni macroeconomiche della Banca centrale formalmente giustificano il proseguimento dell’attuale politica super-espansiva: l’inflazione resterà bassa e il tasso di disoccupazione resterà elevato su un orizzonte di almeno tre anni.
Valutando il differenziale fra il tasso di disoccupazione previsto e quello di equilibrio, il trend atteso dell’inflazione e l’effettiva stance della politica monetaria (misurata includendo gli effetti dei programmi QE1 e QE2) si potrebbe argomentare a favore di una svolta della politica monetaria in tempi ravvicinati. Tuttavia, le indicazioni della Fed restano coerenti con tempi lunghi e rivelano che, ancora una volta, la politica monetaria americana viene determinata con un bias espansivo. Il Board evidentemente considera ancora molto più costose le conseguenze di una svolta verso una neutralità prematura, rispetto a quelle legate a un eccesso di stimolo monetario.
Nelle audizioni di Bernanke in Congresso per la presentazione del Monetary Policy Report, si è confermato che le condizioni per una svolta della politica monetaria non ci sono ancora e potrebbero richiedere ancora molto tempo: l’instaurarsi di una ripresa autonoma dagli stimoli di policy, una crescita sostenuta dell’occupazione per un periodo prolungato e una stabilizzazione dell’inflazione vicino al 2%.
Di sicuro, nel computo di costi e benefici non è irrilevante, anche se non può essere detto, il contributo al finanziamento di un deficit che supera 1,5 trilioni di dollari nel 2011 e resterà enorme anche nel prossimo futuro. Se vi è un eccesso di stimolo monetario in questo ciclo, la ricaduta potrebbe essere sui prezzi dei titoli del Tesoro USA (potenzialmente già in atto). La politica monetaria non convenzionale sostiene direttamente i prezzi dei Treasuries; come stimato dalla Fed stessa, i rendimenti sono almeno 50pb al di sotto del livello senza lo stimolo.
1. Il quadro macroeconomico
Le proiezioni macroeconomiche della Fed per il prossimo triennio hanno registrato un rialzo della crescita attesa nel 2011, senza effetti significativi sul sentiero di aggiustamento del mercato del lavoro e dell’inflazione. In questo ciclo, la Fed ha definito i suoi obiettivi in termini di “massima occupazione e stabilità dei prezzi”, non citando più la crescita che invece compariva nei comunicati stampa del FOMC fra il 1979 e il 2008.
La svolta con l’indicazione che la politica monetaria è guidata da prezzi e occupazione ha preceduto l’introduzione del primo pacchetto di stimolo quantitativo e ha continuato a giustificare l’ulteriore espansione attuata nel 2010.
Il comunicato afferma regolarmente che la ripresa della crescita “non è sufficiente a determinare un significativo miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro”. Il mantenimento dell’attuale politica monetaria è giustificato, secondo il FOMC, dall’”elevato” tasso di disoccupazione e dalle “misure di inflazione sottostante (…) piuttosto basse”. Il quadro è riassunto efficacemente dalla tabella delle proiezioni macroeconomiche pubblicate con i verbali della riunione di gennaio.
2. Fed funds, tasso di disoccupazione di equilibrio e inflazione obiettivo
La definizione di stabilità dei prezzi e di massima occupazione è data dall’ultima colonna della tabella delle proiezioni macroeconomiche: tasso di inflazione fra l’1,6 e il 2% e tasso di disoccupazione fra il 5 e il 6%. Yellen e Bernanke hanno detto recentemente che ci vorranno diversi anni (fra 3 e 4) per una normalizzazione del tasso di disoccupazione. Le proiezioni macroeconomiche vedono a fine 2013 il tasso di disoccupazione circa al 7%, ancora 1,5pp al di sopra della stima centrale del NAIRU pubblicata dalla Fed. Per quanto riguarda l’inflazione, le proiezioni della Fed vedono il deflatore core al di sotto dell’obiettivo su tutto l’orizzonte previsivo. Questo, secondo i vertici del Board, implicherebbe la necessità di mantenere in vigore l’attuale politica monetaria, con tassi eccezionalmente bassi “per un periodo esteso” e bilancio della Fed su livelli elevati per diversi anni. Questa posizione è stata affermata esplicitamente sia da Bernanke sia da Yellen nell’ultimo mese.
Nei due cicli precedenti a quello attuale, la Fed ha iniziato ad alzare i tassi dopo aver visto un chiaro avvicinamento del tasso di disoccupazione verso il livello di equilibrio stimato. Nel ciclo degli anni Novanta, la Fed iniziò ad alzare i tassi a febbraio 1994, con il tasso di disoccupazione a 6,6% (dal picco a 7,1% di maggio 1993); nel ciclo successivo, la svolta sui tassi di giugno 2004 avvenne con il tasso di disoccupazione a 5,6% (dal picco di 6,3% di giugno 2003). Nel decennio scorso la stima del NAIRU era intorno al 5%. Il CBO a inizio 2011 stima il NAIRU al 5,2%. L’IMF a fine 2010 ha indicato un probabile rialzo del tasso di equilibrio su livelli vicini a 6,75%. Recenti lavori della San Francisco Fed indicano stime più elevate del NAIRU rispetto a quanto incorporato nelle proiezioni della Fed, e tengono conto di possibili modifiche strutturali del mercato del lavoro. La curva di Beveridge si è spostata verso destra e dà una chiara indicazione della presenza di modifiche strutturali sul mercato del lavoro, la cui persistenza su periodi prolungati è però incerta. Usando diverse misure delle condizioni di domanda e offerta sul mercato del lavoro e prendendo una media su 4 trimestri, Weidner e Williams1 stimano che il tasso di disoccupazione di equilibrio a fine 2010 sia compreso fra 6,1% e 7,7%, con una stima mediana al 6,7%. Nelle analisi di M. Daly, B. Hobijn, R. Valletta2, il tasso naturale sarebbe aumentato negli ultimi anni, e viene stimato in un intervallo compreso fra 5,6% e 6,9%, con una stima “preferita” a 6,25%. Secondo gli autori del lavoro questo rialzo del NAIRU sarebbe però in gran parte transitorio, e dovrebbe riassorbirsi su un arco di 5 anni.
Anche adottando un intervallo di stima del NAIRU più elevato di quello ufficiale della Fed e più vicino a quello delle altre analisi, il tasso di disoccupazione rimane molto lontano dall’equilibrio. Considerando l’estremo superiore dell’intervallo, le proiezioni della Fed mostrerebbero un ritorno all’equilibrio non prima di fine 2013.
La Fed, negli ultimi 30 anni, non ha seguito una funzione di reazione invariata. Negli anni Ottanta-Novanta, l’obiettivo della Fed era abbassare il tasso di inflazione, rispetto al livello precedente la recessione, come appare esplicitamente dai testi delle discussioni nelle riunioni del FOMC dell’epoca. Negli anni 2000 l’obiettivo è stato invece alzare l’inflazione rispetto al livello pre-recessivo. La Fed stessa ha ammesso che dopo la recessione del 2001 i tassi furono tenuti bassi al di là di quanto indicato per un ciclo normale, per via dei timori di deflazione. Una regola di Taylor “standard”3 che predice bene il comportamento della Fed nell’ultimo decennio, con una stima del NAIRU al 5% richiederebbe un tasso sui fed funds a -1,8% a fine febbraio. Con il NAIRU al 6%, i fed funds dovrebbero essere a -0,8%; con il NAIRU al 6,5%, i fed funds dovrebbero essere a -0,3%, con il NAIRU al 7%, i fed funds dovrebbero essere a +0,2%. Ipotizzando uno scenario per il deflatore core e il tasso di disoccupazione in linea con il consenso Bloomberg (all’incirca in linea con il nostro scenario), e un NAIRU al 5,5%, al centro dell’intervallo di stima della Fed, i fed funds oggi dovrebbero essere a-1,3%.
Sulla base di una stima del NAIRU al 6,5%, la regola di Taylor prescriverebbe un tasso sui fed funds marginalmente negativo (vedi tabella pagina successiva) oggi. Con una previsione di ulteriore modesto rialzo del tasso di disoccupazione nei prossimi mesi, accompagnato da un graduale trend verso l’alto del deflatore core, la regola indica per agosto/settembre 2011 una stima del tasso sui fed funds in linea con i livelli attuali effettivi, seguita da rialzi che porterebbero a chiudere l’anno a 0,7%. A marzo 2012, i fed funds “dovrebbero” essere all’1,2%, al di sopra di quanto implicito nei future (marzo 2012 a 0,44%). Se invece si considera un NAIRU nella parte centrale dell’intervallo di stima ufficiale della Fed, a 5,5%, con i valori attuali di disoccupazione e inflazione, i fed funds sono stimati a -1,3% e dovrebbero rimanere in territorio negativo fino a fine 2011, svoltando al di sopra dello 0 solo a marzo 2012, con una stima di 0,15%. Queste indicazioni mostrano l’importanza della stima del NAIRU per la determinazione di una politica monetaria mirata a raggiungere la “massima occupazione”, in una fase di cambiamenti strutturali del mercato del lavoro.
Al di là dell’ampio range di stime sui fed funds che emergono da diverse ipotesi riguardo al tasso naturale di disoccupazione, comunque il livello elevato del tasso di disoccupazione effettivo sembra essere un elemento sufficiente per dare tempo alla Fed prima di svoltare. Alla luce delle previsioni per il tasso di disoccupazione della Fed e del consenso, la politica monetaria potrebbe rimanere invariata fino almeno all’inizio del 2012. L’ultima Survey of Professional Forecasters mostra una previsione di tasso di disoccupazione a 8,8% a fine 2011, e ancora sopra l’8% nel 2012.
Le indicazioni derivanti dal mercato del lavoro sono però discordanti rispetto a quelle che emergono dai dati sui prestiti e sugli aggregati monetari. In passato, la svolta di politica monetaria era stata simultanea con la svolta dei prestiti industriali e commerciali, senza attendere il ritorno in territorio positivo della crescita tendenziale, mentre in questo ciclo la Fed ha già ritardato di tre trimestri il momento dell’inversione rispetto alla regola seguita in passato.
Alla luce della svolta dei prestiti industriali e commerciali e delle indicazioni dell’indagine dei Senior Loan Officers, l’andamento degli aggregati monetari e delle riserve ritorna a essere rilevante, anche se per ora la velocità di circolazione rimane su livelli relativamente compressi su base storica (a 1,7 per M1 e a 8 per M2). Nel ciclo precedente, il motivo per essere lenti nella svolta sui tassi era legato ai timori di deflazione, rivelatisi poi eccessivi alla luce delle revisioni successive al deflatore dei consumi. In questo ciclo lo squilibrio sul mercato del lavoro appare il motivo centrale per derogare nuovamente alle indicazioni delle regole e aspettare a invertire la strategia di politica monetaria.
3. Qual è il “vero” livello del tasso sui fed funds?
Dalle informazioni su inflazione e occupazione si concluderebbe che la Fed si trovi attualmente con tassi ancora troppo alti perché vincolati dal limite dello zero (zero lower bound, ZLB) e abbia fondate giustificazioni per non svoltare ancora per diversi trimestri. Il credito indicherebbe necessità di modificare la politica monetaria sulla base delle relazioni del passato, ma la distanza del mercato del lavoro dall’equilibrio controbilancia le indicazioni dei prestiti. Tuttavia, lo ZLB e l’attuazione di politiche monetarie non convenzionali distorcono i paragoni fra cicli del passato e ciclo attuale. I fed funds, limitati dal vincolo dello zero, sono fermi all’interno di un intervallo compreso fra 0 e 0,25% da fine 2008. Dal 2009 in poi, la Fed ha attuato due programmi di acquisto titoli, uno nel 2009 per un totale di 1,725 trilioni di dollari su Treasuries, titoli delle agenzie e MBS, l’altro iniziato nel 2010 e non ancora concluso per 600 miliardi di Treasuries. Il portafoglio titoli della banca centrale è salito da circa 700 miliardi in media negli anni precedenti la crisi, a circa 2 trilioni di dollari dopo il primo round di acquisti, con la prospettiva di aumentare di altri 600 miliardi, toccando i 2,6 trilioni di dollari a fine giugno4.
La Fed ha affermato in più occasioni che gli acquisti di titoli sono stati uno strumento efficace ed “equivalente” alla riduzione dei fed funds in tempi normali, anche se agiscono attraverso diversi meccanismi di trasmissione sui tassi a medio-lungo termine. La trasmissione delle politiche monetarie attuate attraverso aumenti del bilancio della Banca centrale agisce attraverso un effetto portafoglio determinato da una riduzione dell’offerta di titoli che non hanno perfetti sostituti5. Le stime della Fed hanno indicato che 500 miliardi di acquisti producono un effetto analogo a quello di un taglio dei fed funds compreso fra 50 e 75pb6. Il programma di acquisto di titoli QE1 ha aumentato il portafoglio titoli di 1,725 trilioni di dollari, QE2 ha aggiunto acquisti per 600 miliardi di dollari, con un effetto netto sul portafoglio complessivo vicino a 1,5 trilioni di dollari (rispetto al livello precedente di titoli in portafoglio). L’effetto equivalente sui fed funds è pari a un taglio virtuale compreso fra 150 e 225pb. Altri lavori indicano che i programmi di acquisti sarebbero equivalenti a un taglio di circa 300pb dei fed funds fra il 2009 e il 20127. Sulla base di queste stime, prendendo il centro dell’intervallo, i fed funds sarebbero oggi vicini a -2%, quindi su livelli anche più espansivi di quanto sarebbe indicato dalla regola di Taylor con NAIRU sopra il 5,5% e circa in linea con le indicazioni delle stime con NAIRU al 5%. La politica monetaria non convenzionale agisce attraverso i flussi o gli stock? Come nota Dudley, “alcuni semplici calcoli basati sull’esperienza recente suggeriscono che 500 miliardi di dollari di acquisti darebbero tanto stimolo quanto una riduzione nel tasso dei fed funds compreso fra mezzo e tre quarti di punto.
Ma questa stima è sensibile a quanto a lungo i partecipanti sul mercato si aspettano che la Fed continui a detenere tali titoli”. Bernanke, nell’audizione al Senato del 1° marzo ha detto che i rendimenti sul mercato sono influenzati più dallo stock di titoli detenuti dalla Fed, che dal flusso di acquisti.
Recentemente Bernanke e Yellen hanno indicato che alla luce del sentiero previsto per il tasso di disoccupazione, la Fed potrebbe mantenere il livello del proprio bilancio sui livelli correnti per un periodo prolungato. Chung et al. propongono un sentiero di graduale riduzione del portafoglio titoli della Fed, ipotizzando il mantenimento di un livello a 2,6 trilioni di dollari da metà 2011 a fine 2012, seguito da una riduzione di circa 300 miliardi all’anno nei successivi 4 anni, con un effetto equivalente a rialzi sui fed funds di 0,7pp a inizio 2014 rispetto allo scenario in cui non fosse stato attuato nessun programma di acquisti, e di 0,5pp rispetto alla situazione in cui la Fed avesse attuato solo il primo programma di acquisti, senza il mantenimento del bilancio a 2 trilioni di dollari come deciso ad agosto 2010 e senza gli acquisti per 600 miliardi di dollari come deciso a novembre 2010.
Queste considerazioni indicano che valutare la stance di politica monetaria in base al livello dei fed funds in una situazione di ZLB non è equivalente a valutazioni condotte senza vincoli. Il livello di stimolo dato all’economia dal 2008 in poi equivarrebbe a quello ottenuto portando i fed funds a livelli compresi fra -2 e -3%. In questo quadro una regola di Taylor sottovaluta l’ammontare di stimolo monetario effettivamente attuato e ritarda la svolta e la dimensione prescritte per i tassi sulla base delle condizioni macroeconomiche.
4. Il bilancio della Fed: enorme, per molti anni a venire
Un capitolo rilevante per la stance di politica monetaria riguarda il bilancio e una sua riduzione automatica, in assenza di vendite di titoli, dopo la fine del programma QE2.
Ad agosto, la Fed aveva deciso di reinvestire i proventi di scadenze e rimborsi per mantenere il livello del bilancio poco sopra 2 trilioni di dollari; questa direttiva porta ad acquisti per circa 30 miliardi al mese di titoli. Una prima decisione di policy potrebbe riguardare la fine dei reinvestimenti dei titoli in scadenza. Le analisi della Fed di San Francisco e le affermazioni di Yellen segnalano che per ora la Fed considera probabile questa svolta verso metà 2012.
Quali sono le scadenze naturali dei titoli in portafoglio? Diversi esponenti della Fed hanno detto in passato che la Fed acquista i titoli con l’aspettativa di detenerli fino alla loro scadenza. Questo implica un sentiero di rientro del portafoglio verso livelli “normali” molto lento e analogo a quello incluso nelle simulazioni della San Francisco Fed.
I programmi di acquisto attuati fra il 2009 e il 2011 hanno privilegiato le scadenze fra i 3 e i 7 anni, ma nel secondo programma, la durata media dei titoli acquistati è salita, rendendo maggiore l’inerzia impressa al bilancio attraverso gli interventi.
Come mostra la tabella qui sopra, al 23 febbraio il 49% dei titoli in portafogli ha una scadenza maggiore di 10 anni. Circa 700 miliardi scadrebbero entro 5 anni, portando a un livello del portafoglio circa simile a quello indicato dalle simulazioni della San Francisco Fed al 2016.
5. Conclusioni
Anche in questo ciclo la Fed sta adottando un bias espansivo nella determinazione della politica monetaria. Fino a poco tempo fa, la politica monetaria era pressoché adeguata con un NAIRU a 5%: la regola di Taylor avrebbe prescritto fed funds a -2,5% a fine 2010, e i tassi sui fed funds corretti per lo stimolo non convenzionale erano pari a circa -2%. Con un NAIRU fra il 6 e il 7% (al 6,5%), il programma QE2 non avrebbe dovuto essere intrapreso: a fine 2010 la regola di Taylor avrebbe prescritto fed funds a -1% e a febbraio un rialzo a -0,3%. Con il NAIRU stimato ora dalla Fed, fra il 5 e il 6%, la svolta dovrebbe essere vicina.
Le parole di Bernanke e di altri membri che rappresentano la leadership del FOMC segnalano che per gran parte del 2011 lo stimolo monetario rimarrà invariato, con l’implicazione di una Banca centrale anche questa volta dietro la curva, come e più che nel 2004, con la potenziale creazione di una nuova bolla. L’ampio ammontare di risorse inutilizzate previene probabilmente l’instaurarsi di significative pressioni sui prezzi al consumo. Un eccesso di stimolo monetario può distorcere ancora una volta i prezzi degli asset: in questo ciclo il candidato è il mercato del debito federale.
1 J. Weidner, J. Williams, What is the new normal unemployment rate? FRBSF Economic Letter, 2011-05, febbraio 2011.
2 M. Daly, B. Hobijn, R. Valletta, The recent evolution of the natural rate of unemployment, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2011-05, gennaio 2011.
3 Stime Bloomberg.
4 J. Yellen, Unconventional monetary policy and central bank communication, febbraio 2011.
5 Vedi J. Gagnon, M. Raskin, J. Remache, B. Sack, Large-scale asset purchases by the federal Reserve: did they work? Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 141, marzo 2010.
6 W. Dudley, ottobre 2010.
7 H. Chung et al., Estimating the macroeconomic effects of the Fed’s asset purchases, FRBSF Economic Letter 2011-03, gennaio 2011.
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