Il debito pubblico italiano, sebbene molto elevato, non appare insostenibile. Le nuove regole in via di approvazione in sede europea sono certamente ambiziose….
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ma non inapplicabili. Molto dipenderà dall’evoluzione dei saldi nei prossimi tre anni: se si realizzasse il sentiero “virtuoso” sull’avanzo primario previsto dal Governo, allora il grosso dell’aggiustamento sarebbe compiuto e si potrebbe anzi rendere gradualmente meno restrittiva la politica fiscale.
Al di là dei problemi di finanziamento di breve termine, quanto è sostenibile il debito pubblico italiano? E che impatto avrà l’applicazione del nuovo “trattato fiscale” cui 25 dei 27 Paesi dell’UE hanno dato il via libera nello scorso Consiglio Europeo informale del 30 gennaio?
Per rispondere a queste domande, procediamo nel seguente modo. Proiettiamo le nostre previsioni sui saldi di finanza pubblica sino al 2014, quali risultanti dal tendenziale ultimo disponibile (quello contenuto nella Relazione al Parlamento del 4 dicembre) corretto per tenere conto delle nostre stime su crescita del PIL e spesa per interessi, su cui vanno a incidere le misure
contenute nella manovra di dicembre. Ne deriva, in base alle nostre stime di PIL (-1% nel 2012, zero nel 2013 e 0,7% nel 2014) e proiettando il livello attuale dei tassi di interesse, un avanzo primario superiore al 6% del PIL nel 2014 (e un debito che, dopo aver toccato un picco oltre il 120% del PIL nel 2012, comincerebbe a calare dal prossimo anno).
Infatti, nonostante un andamento della crescita che sarà con ogni probabilità peggiore rispetto alle stime del Governo (-0,4% nel 2012, +0,3% nel 2013, +1% nel 2014) e che quindi genererà minori entrate fiscali, tuttavia sorprese positive potrebbero venire a nostro avviso da due fronti:
1) la spesa per interessi: la manovra era stata fatta nell’ipotesi che i rendimenti dei titoli di Stato rimanessero sui massimi di dicembre, il che proiettava per il 2012 una spesa per interessi di oltre 94 miliardi; ora, l’andamento delle ultime aste specie sulla parte breve della curva (che incide maggiormente della parte lunga), proietta oggi una spesa ben minore, intorno ai 77 miliardi; la nostra stima prudenziale è di 87 miliardi; 2) gli introiti dalla lotta all’evasione fiscale: a differenza delle precedenti manovre, il pacchetto Monti non ha esplicitamente previsto degli introiti dalla lotta all’evasione; tenuto conto che su questa materia sembra esserci stato un giro di vite significativo, ne potrebbero derivare incassi non trascurabili.
In ogni caso, nel nostro esercizio di “sostenibilità”, a partire dal 2015 andiamo poi a verificare, ulla base di diverse ipotesi su crescita e tassi di interesse, quale saldo primario sarebbe necessario a soddisfare la nuova regola europea di riduzione del debito. Il COUNCIL REGULATION (EU) No 1177/2011 dell’8 novembre 2011 (richiamato nel “fiscal compact” su cui è stato raggiunto un accordo a inizio 2012) prevede che non si incorra in una procedura di infrazione ”if the differential [of the ratio of the government debt to GDP] with respect to the reference value has decreased over the previous three years at an average rate of one twentieth per year as a benchmark, based on changes over the last three years for which the data is available”. La regola si considera rispettata anche nel caso in cui l’intervallo di tre anni su cui si verifica una adeguata riduzione del debito comprenda i due anni successivi all’ultimo per il quale sono disponibili i dati (in questo caso fanno fede le previsioni della Commissione). Sono peraltro contemplate alcune eccezioni, in particolare nel caso in cui la deviazione dalla regola derivi “from an unusual event outside the control of the Member State concerned and with a major impact on the financial position of general government, or when resulting from a severe economic downturn”.
Scegliamo in prima approssimazione di imputare la regola senza condizioni attenuanti, cioè richiediamo che il debito si riduca ogni anno di un ventesimo della differenza del valore dell’anno precedente rispetto al 60% del PIL, e imputiamo interamente la variazione sul saldo primario. Ipotizziamo per semplicità una crescita del 2% del deflatore del PIL (ipotesi leggermente conservativa, perché la media per questa variabile negli ultimi 10 anni è stata del 2,2%). Ora, ipotizzando una crescita del PIL dell’1% (ipotesi ottimistica, perché la media degli ultimi 10 anni è stata dello 0,3% – peraltro, le stime disponibili sul PIL potenziale dell’Italia nelmedio termine si situano di poco al di sopra dell’1%3) e un costo medio del debito pari a quello attuale (a regime, circa il 5%), se ne ottiene che il primo anno della simulazione l’avanzo primario dovrebbe essere pari al 4,9% del PIL (nella forchetta 4,4-5,5% nel caso in cui o il costo medio del debito o la crescita siano di mezzo punto più bassi). Si tratta in assoluto di un avanzo primario di entità importante, tuttavia:
1) La correzione effettiva da attuare sarebbe inferiore, infatti: il saldo primario scenderebbe gradualmente sino ad arrivare nel 2034 al 3,9% nel caso in cui si voglia centrare l’obiettivo di un debito/PIL al 60% in quell’anno o, anzi, al 2,6% nel caso in cui si voglia soddisfare la lettera della regola europea (che prevede in effetti un avvicinamento “asintotico” al target del 60% del PIL).
2) È indubbio che un livello del 4,9% per l’avanzo primario è elevato in valore assoluto, ma si tratterebbe comunque di un livello inferiore (di circa un punto e mezzo) rispetto al livello che l’avanzo dovrebbe toccare nel 2014. In altri termini, considerato il fatto che la maggior parte delle misure correttive adottate con le recenti manovre ha carattere non temporaneo ma strutturale, sembra di poter affermare che il saldo primario tendenziale ipotizzabile oggi per il 2015 non sia inferiore a quel livello; se così fosse, l’Italia dovrebbe soltanto mantenere l’attuale impostazione della politica fiscale e non renderla più restrittiva.
Nel caso di simulazione “dinamica” della regola di riduzione del debito, essa richiederebbe (nelle ipotesi di PIL reale in crescita dell’1% e costo medio del debito al 5%) un saldo primario nel primo anno di simulazione (2015) al 4,9% e nell’ultimo anno (2034) al 2,6% e porterebbe il debito nel 2034 non al 60%, ma al 78% del PIL. Tuttavia, in questo caso, in realtà l’aggiustamento richiesto sarebbe lievemente maggiore, perché “morderebbe” la nuova regola non sul debito, ma sul deficit (disavanzo strutturale – corretto per il ciclo – pari al massimo a mezzo punto di PIL). Pertanto, il saldo primario richiesto sarebbe maggiore di qualche decimo (pari al 5% del PIL nel 2015 e via via decrescente fino al 3,4% del PIL nel 2034).
In sostanza, nella simulazione “dinamica” con vincolo sul deficit il saldo primario medio richiesto nei vent’anni del periodo di simulazione sarebbe quello risultante dalle seguenti tabelle (ovvero, nelle ipotesi più probabili, in una forchetta tra il 3,6% e il 4,2% del PIL). L’esperienza storica insegna che un surplus primario di questa entità mantenuto per vent’anni non è impraticabile.
Peraltro, per l’Italia, nella considerazione circa il rispetto della regola di riduzione del debito, dovrebbe intervenire il peso non secondario degli altri “fattori rilevanti”, tra cui la consistenza del risparmio privato e la sostenibilità del sistema pensionistico (già buona, ma migliorata ulteriormente dalle riforme in essere, vedi infra). Pertanto, la correzione effettiva cui l’Italia sarà di fatto “invitata” potrebbe essere inferiore a quella richiesta dalla “lettera” del patto.
Inoltre, la riduzione del debito si può ottenere non soltanto attraverso aggiustamenti del saldo primario, ma anche attraverso dismissioni di asset pubblici.
Al riguardo, il Governo Monti ha confermato gli obiettivi del precedente Governo circa un piano di vendita di asset pari ad almeno 5 miliardi all’anno nel triennio 2012-14. Ipotizzando che si assista a una accelerazione a partire dal 2015, con 10 miliardi all’anno di dismissioni, nella consueta ipotesi di crescita del PIL dell’1% all’anno, e nell’ipotesi che il costo medio del debito si
fermi a quello registrato quest’anno (4,5%), si potrebbe arrivare a ridurre il debito al 60% del PIL in vent’anni, con un saldo primario pari a 4,5% nei primi 5 anni dell’orizzonte di previsione, 3,5% nei successivi 5 anni, 3% nel successivo quinquennio e 2,5% nell’ultimo lustro preso in considerazione (ovvero attraverso un percorso di graduale “rilassamento” della politica fiscale).
È chiaro che in questo percorso molte cose possono andare storte: 1) la crescita potrebbe risultare inferiore all’1% ipotizzato; 2) una recrudescenza della crisi finanziaria potrebbe spingere nuovamente verso l’alto il costo del debito (scenario, però, poco probabile in un contesto di riduzione del debito); 3) il piano di dismissioni potrebbe rivelarsi troppo ambizioso. Inoltre, mantenere per vent’anni un avanzo primario di entità rilevante può risultare costoso (in termini prima di tutto degli effetti di retroazione sulla crescita). A titolo di esempio, nel caso in cui lacrescita del PIL nominale fosse pari a quella registrata negli ultimi 10 anni (0,3% di crescita reale + 2,2% di deflatore) e i rendimenti restassero ai livelli attuali (=costo medio del debito circa pari al 5%), proiettando il saldo primario “tendenziale” di lungo termine (che tiene conto dell’aumento della spesa legata all’età) che risultava nel Programma di Stabilità di luglio , ovvero di poco superiore al 2% nei prossimi vent’anni, ne risulterebbe un sentiero “insostenibile” per il debito (che riprenderebbe a crescere dal 2016 fino ad arrivare alle soglie del 190% nel 2060).
Peraltro, sembra di poter dire che le manovre correttive del 2011 abbiano modificato sensibilmente questo scenario tendenziale, almeno nei primi anni dell’orizzonte di previsione.
Al di là dell’applicazione della regola europea, il grafico sotto mostra cosa accade al debito pubblico nei prossimi vent’anni nelle ipotesi base (crescita reale dell’1%, costo del debito pari a quello attuale, avanzo primario del 5%) e in presenza di deviazioni dalle ipotesi base per ciascuna delle variabili considerate (crescita nulla, costo medio del debito al 6%, avanzo primario significativamente inferiore). Come si vede, un avanzo primario appena del 3% fa comunque scendere il debito sotto il 100% del PIL solo nel 2030. Le ipotesi di crescita più bassa o tassi più alti di un punto percentuale si equivalgono, facendo sì che il debito nel 2030, anziché scendere al 60% circa del PIL come nelle ipotesi “base”, si fermi sopra l’80%. Infine, nel caso di un avanzo di appena l’1%, il debito supererebbe il 140% del PIL alla fine dell’orizzonte di previsione.
In sostanza, le simulazioni effettuate vogliono indicare che il debito pubblico italiano, sebbene molto elevato, non appare insostenibile; inoltre le nuove regole in via di approvazione in sede europea sono certamente ambiziose, ma non inapplicabili. Meglio, molto dipenderà dal sentiero dei saldi nei prossimi tre anni: se si realizzasse l’evoluzione “virtuosa” sul saldo primario prevista dal Governo, allora il grosso dell’aggiustamento sarebbe compiuto e si potrebbe anzi rendere (non espansiva ma) leggermente meno restrittiva la politica fiscale.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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