Neuberger Berman : All’alba del 2023, mentre i mercati mettevano a segno il primo rally del nuovo anno,
A cura di Brad Tank, Chief Investment Officer—Fixed Income di Neuberger Berman
il Fondo Monetario Internazionale stimava una crescita globale per il 2023 di appena il 2,7%, con una recessione inevitabile in un’Europa colpita dall’inflazione e la Cina in lockdown in una lotta senza fine per perseguire l’obiettivo “zero COVID”. Molti investitori, tra cui noi, si preparavano al momento in cui avremmo dovuto fare i conti con la realtà nel primo trimestre o semestre dell’anno, a causa di proiezioni troppo ottimistiche su utili aziendali, inflazione e tassi di riferimento delle banche centrali.
Le sentinelle della crescita
In particolare, ci interrogavamo su quando sarebbe arrivato il sell-off legato agli utili aziendali. Secondo il consenso degli analisti di mercato, che analizzano il mercato con un approccio top-down, questo avrebbe scontato rapidamente un peggioramento delle proiezioni sugli utili aziendali, con un picco negativo dell’azionario coincidente con il minimo di metà anno previsto per la crescita globale e una conseguente ripresa nel secondo semestre del 2023. Pur dando per scontato un rallentamento della crescita, scrivevamo di quanto ritenessimo probabile un allentamento dell’inflazione, un indebolimento del dollaro e una riduzione dell’entità dei rialzi da parte delle banche centrali, sottolineando come “un atteggiamento chiaramente ribassista” non fosse “affatto scontato”. Poi, però, gli indicatori della crescita economica hanno sorpreso tutti risultando più robusti del previsto.
La riapertura della Cina procede più rapidamente di quanto stimato da molti, traducendosi in un rafforzamento delle previsioni di crescita globali. Questa dinamica, a cui si è aggiunto un dimezzamento del prezzo del gas, sembra aver salvato l’Europa da una recessione che appena 10 settimane fa appariva certa. Gli indici PMI dei direttori d’acquisto sono migliorati. In Giappone si registrano dati analoghi. Negli Stati Uniti, a gennaio l’indice PMI dei direttori d’acquisto del settore non manifatturiero elaborato dall’Institute for Supply Management ha messo a segno un importante rimbalzo tornando in territorio espansivo, con un incremento particolarmente robusto (del dato) sui nuovi ordini. Praticamente ogni singolo dato relativo all’occupazione negli Stati Uniti mostra come l’economia stia generando domanda di lavoro a un ritmo sbalorditivo. Secondo il modello “GDPNow” della Federal Reserve Bank di Atlanta, nel primo trimestre la crescita annualizzata potrebbe arrivare al 2,2%, in aumento rispetto allo 0,7% di sole due settimane fa, quando il pronostico medio di Wall Street era negativo.
Nessun atterraggio
Lo scorso dicembre, quando gli analisti mettevano a punto i propri outlook di crescita per il 2023, il dibattito era semplice: l’atterraggio sarebbe stato duro o morbido? Oggi è entrata nel vocabolario l’espressione “no landing” (nessun atterraggio). È possibile, in altre parole, che l’economia continui a crescere a un tasso moderatamente positivo? È dovuto forse a questo il rally di Capodanno?
Crediamo di no. Tre settimane fa Joe Amato scriveva di una “resa dei conti rinviata” con riferimento alle conseguenze dell’inasprimento delle politiche monetarie sulla crescita economica. A nostro giudizio tale resa dei conti è stata semplicemente rinviata un’altra volta, potenzialmente nella seconda metà del 2023. Un gennaio migliore di dicembre non dovrebbe affatto sorprendere, date le minori criticità sul versante della Cina e dell’energia con cui deve fare ormai i conti l’economia globale. Sappiamo anche che le politiche monetarie e di bilancio producono i propri effetti con un notevole ritardo temporale; un anno fa i tassi di riferimento a livello globale erano ancora vicini allo zero e la crescita dell’offerta di moneta era robusta. L’eccezionale contesto economico pandemico e post-pandemico, infine, è stato caratterizzato da un gran numero di shock e sorprese, e continua ad esserlo.
Ma questo non cambia il problema sottostante rappresentato dall’inflazione: potrebbe perfino peggiorarlo. Secondo noi, quanto più a lungo l’economia continuerà ad espandersi in modo così vigoroso e a creare posti di lavoro, più radicata diverrà questa inflazione “appiccicosa” dei servizi, più dovranno aumentare i tassi di riferimento e più a lungo dovranno rimanere tanto elevati. È questo che le autorità monetarie continuano a dirci. E noi gli crediamo.
Copertura delle posizioni short
In uno scenario di questo tipo, anche qualora gli utili aziendali reggessero meglio delle nostre previsioni, risulta comunque difficile da spiegare il rally su alcuni asset come il bitcoin e le azioni di società tecnologiche non redditizie, su cui ha richiamato l’attenzione Erik Knutzen la scorsa settimana. Le loro performance non dipendono dagli utili, ma dalle valutazioni, e quindi dai tassi reali. Questo ci riporta all’altra osservazione che abbiamo fatto un mese fa: nel primo semestre dell’anno “il contesto tecnico potrebbe favorire l’azionario”.
I dati sembrano confermare questa previsione. La copertura di posizioni short e l’acquisto tattico dei titoli che lo scorso anno hanno registrato le maggiori perdite spiegano gran parte di ciò che sta accadendo al momento nell’azionario. Gli importanti flussi a favore delle obbligazioni high yield e di quelle investment grade con duration lunga si scontrano con un basso volume di nuove emissioni, spiegando buona parte del restringimento osservato sugli spread.
Riteniamo pertanto che sia rischioso interpretare le recenti performance dei mercati come espressione di un ottimismo sulla traiettoria di inflazione, tassi di riferimento e crescita economica, basato sui dati fondamentali. Se non altro la domanda di obbligazioni societarie rivela lo scetticismo di chi investe in asset rischiosi con un orizzonte temporale superiore a sei mesi su utili e valutazioni azionarie.
Un atteggiamento opportunistico e attento al value
È per questo che, nel breve periodo, prevediamo utili inferiori al consenso e un tetto ai multipli del mercato azionario, il che ci induce a favorire la generazione di reddito in ambito azionario e, nei portafogli multi-asset, a preferire l’obbligazionario all’azionario. Ma è anche il motivo per cui riteniamo che gli investitori con un’ottica di lungo periodo debbano adottare un atteggiamento opportunistico e orientato al valore, andando alla ricerca di punti d’ingresso in settori come l’obbligazionario quotato e non, azionario value e small-cap, asset reali e materie prime, asset che possono a nostro parere beneficiare dell’attuale nuovo regime strutturale derivante dalla combinazione di meno globalizzazione, minore crescita economica, maggiore inflazione e tassi più elevati
Fonte: BondWorld.it
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