ODDO BHF AM : Mercati finanziari: richiamo alla prudenza

ODDO BHF AM : La stabilizzazione del sistema bancario americano ha permesso agli investitori il mese scorso di ritrovare un po’ di serenità. Tuttavia, è ancora troppo presto per pensare che ci siamo lasciati alle spalle l’instabilità finanziaria.

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A cura di Laurent Denize, Global Co-CIO di ODDO BHF Asset Management

Un mercato, due interpretazioni

Anche se lo stress non si materializza in un’eccessiva volatilità (anzi, è il contrario), lo ritroviamo nel recente calo dei tassi a lungo termine.

In questo contesto, è interessante notare la forte dicotomia tra le aspettative dei mercati azionari e quelle dei mercati obbligazionari.

I mercati azionari hanno accolto con favore il miglioramento momentaneo delle condizioni macroeconomiche e la capacità delle aziende di mantenere margini molto elevati.

1. La dinamica macroeconomica mondiale sembra più incoraggiante, con un aumento dell’indice Pmi composito mondiale. L’attività resta sostenuta nei servizi, il mercato del lavoro tiene e i salari si mantengono su livelli elevati. D’altro canto, le condizioni finanziarie, pur essendosi inasprite, sono caratterizzate da un risparmio in eccesso ancora positivo.
2. L’atteggiamento delle banche centrali si evolve. È il caso della Fed, che prevede una pausa nel rialzo dei tassi a causa delle incertezze legate allo stress del settore bancario e del deciso inasprimento già messo in atto. Non è lo stesso per la Bce…
3. Le trimestrali dovrebbero raggiungere livelli record. Ora che oltre il 60% delle società ha pubblicato i dati, i risultati gli utili complessivi hanno raggiunto i massimi da 15 anni a questa parte.
4. Il calo del prezzo del petrolio e la flessione del dollaro contribuiscono positivamente ai risultati della maggior parte delle aziende europee.

I mercati obbligazionari non sembrano condividere questo entusiasmo.

1. La ripresa economica si limita ad alcuni settori. Il mercato del lavoro è sul punto di rallentare e il costo della vita continua a crescere, erodendo il reddito reale. Gli aumenti dei tassi d’interesse iniziano a farsi sentire, come dimostrano le difficoltà delle banche regionali americane. La tendenza di fondo è poco incoraggiante e la crescita del Pil nel secondo trimestre dovrebbe essere molto ridotta, sia nei paesi sviluppati che in quelli emergenti.
2. Il consenso scommette sempre su due tagli dei tassi nel 2023, che tengono conto di una capitolazione della Fed rispetto a un soft landing sempre meno probabile.
3. Un accordo sul rialzo del tetto del debito americano è poco probabile nel breve termine, poiché lo scarto tra le due parti è notevole e costituisce un fattore di stress alla luce dell’urgenza della decisione (inizio giugno).
4. Un inasprimento delle condizioni del credito causerà un forte aumento nei tassi di insolvenza nei prossimi anni, deteriorando le prospettive del settore immobiliare.

Noi da che parte stiamo? Dalla parte dei bond. In effetti, la capacità delle società di attraversare il contesto attuale è strabiliante. Gli utili realizzati superano del 13% il consenso. Ma si tratta, inevitabilmente, del canto del cigno. L’inasprimento delle condizioni finanziarie, unito alla fine dell’eccesso del risparmio, ci sembrano le basi di un’inversione dei margini, mentre le valorizzazioni restano generalmente a livelli elevati. Analizzando la performance degli indici, la dispersione è impressionante. I GAFAM (Google, Apple, Facebook e Amazon, Microsoft) da soli rappresentano il 30% della performance, mentre gli altri 495 titoli dell’indice S&P fanno praticamente solo presenza (+3%). La stessa cosa accade in Europa, dove la tecnologia è sostituita dai titoli del lusso. Oltretutto, questa performance si è fondamentalmente materializzata tramite un’estensione dei multipli di valorizzazione, principalmente legata al recente calo dei tassi a lungo termine. Ora, i tassi a lungo termine possono continuare a scendere solo se la congiuntura continua a peggiorare, obbligando le banche centrali a ridurre i propri tassi. Se così fosse, è ovvio che i margini delle aziende, oggi ai massimi storici, subirebbero il contraccolpo dell’inversione macroeconomica. L’ampiezza del calo dei flussi di cassa futuri sarebbe quindi nettamente superiore all’effetto positivo del calo dei tassi sull’aggiornamento degli stessi flussi di cassa.

Come posizionarsi?

Manteniamo la nostra posizione leggermente prudente sulle azioni globali, indipendentemente dall’area geografica. Tuttavia, sulla base dei miglioramenti osservati di recente, sembra poco probabile un calo drastico dell’attività. Non vediamo quindi nessun motivo per farsi prendere dal panico.

Gli investitori hanno due opzioni:

1. Opzione 1: Vendere una parte del portafoglio azionario per investirlo in obbligazioni high yield a breve scadenza. Il capitale può essere reinvestito al 5,3% approfittando di un rapporto rischio/rendimento superiore alla media. Gli spread dovrebbero ampliarsi di oltre 450 pb prima che gli investitori inizino a perdere capitale su un orizzonte di un anno, uno scenario che corrisponderebbe più a una grave recessione che a un rallentamento.
2. Opzione 2: Coprire in parte il portafoglio azionario con l’acquisto di opzioni put, sfruttando il recente calo della volatilità per ottenere un premio che a oggi ha un prezzo ragionevole. In Europa, coprire il 25% di un portafoglio (fino a fine agosto 2023) con un’opzione put del 5% “out of the money”, costa lo 0,5%. Un’operazione piuttosto buona dopo una performance dei mercati azionari vicina al 15% da inizio anno.

In conclusione, conserviamo la posizione difensiva del mese scorso, preferiamo i titoli growth e un posizionamento su credito e tassi nella parte corta della curva. Pensiamo, in effetti, che lo stress bancario degli ultimi tempi non sia che un ulteriore segnale di un’imminente contrazione dell’economia.

Fonte: BONDWorld.it