PIMCO : Spread generosi, Treasury a buon mercato e una spiegazione incompleta

La relativa convenienza dei Treasury rispetto agli swap sui tassi di interesse influisce meccanicamente sul modo in cui vengono misurati gli spread delle obbligazioni societarie, ma sembra avere un’influenza limitata sul modo in cui tali spread si comportano effettivamente. Questa distinzione è importante: sebbene gli swap spread negativi possano far apparire le valutazioni più elevate, l’evoluzione degli spread creditizi rimane determinata principalmente dai fondamentali del credito, dalla propensione al rischio degli investitori, dai flussi e dai più ampi fattori tecnici di mercato, piuttosto che dal valore relativo tra Treasury e swap.

Un breve quadro introduttivo: gli spread delle obbligazioni societarie rappresentano il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per prestare denaro a un’azienda anziché a un benchmark considerato più sicuro. La domanda chiave è: quale benchmark utilizzare. Tradizionalmente, gli investitori misurano gli spread rispetto ai Treasury USA confrontando il rendimento di un’obbligazione societaria con quello di un Treasury di analoga scadenza. I Treasury sono spesso considerati l’approssimazione più vicina a un’attività priva di rischio, ma i loro rendimenti possono discostarsi dalla curva teorica dei rendimenti priva di rischio, e in definitiva non osservabile, a causa di squilibri temporanei tra domanda e offerta. Ad esempio, il quantitative easing – ovvero gli acquisti su larga scala di obbligazioni da parte delle banche centrali – può spingere i rendimenti dei Treasury al di sotto del valore equo, riducendo la quantità di titoli disponibili per gli investitori privati. Le grandi espansioni fiscali e l’aumento delle emissioni di Treasury possono avere l’effetto opposto, incrementando la quantità di debito pubblico che gli investitori privati devono assorbire.

Un’alternativa consiste nel misurare gli spread rispetto alla curva degli swap sui tassi di interesse. Molti operatori di mercato considerano gli swap un benchmark alternativo utile, poiché sono meno direttamente influenzati dalle dinamiche specifiche di domanda e offerta dei Treasury. Ciò non rende necessariamente gli swap un’approssimazione più vicina al tasso risk-free teorico. Come i Treasury, anche i tassi swap possono essere influenzati da fattori tecnici specifici del mercato, tra cui i flussi di copertura (hedging) e le variazioni della domanda da parte di fondi pensione, compagnie assicurative, investitori nel comparto ipotecario e altri grandi operatori di mercato.

In altre parole, proprio come i rendimenti dei Treasury possono essere influenzati da forze tecniche non legate al rischio di credito, i tassi swap possono essere condizionati dalle dinamiche dei mercati dei derivati e del funding. La questione pratica spesso non riguarda tanto quale benchmark sia “corretto”, quanto piuttosto quale insieme di distorsioni di mercato gli investitori desiderino escludere dall’analisi.

In pratica, gli spread rispetto ai Treasury sono spesso più efficaci ai fini della comunicazione, e la maggior parte degli spread degli indici obbligazionari viene riportata su questa base. Gli spread rispetto agli swap, tuttavia, possono essere utili ai fini della valutazione perché eliminano dal confronto le distorsioni specifiche dei Treasury. Attualmente, la differenza tra i due è significativa. I rendimenti dei Treasury appaiono insolitamente convenienti rispetto agli swap, con gli swap spread a 10 anni che rimangono ampiamente negativi rispetto agli standard storici.

Ciò ha alimentato un interessante dibattito tra gli operatori di mercato. Una tesi che ha guadagnato terreno negli ultimi due anni è che l’apparente ampiezza degli spread delle obbligazioni societarie rispetto ai Treasury, ovvero il fatto che appaiano insolitamente ridotti rispetto ai livelli storici, sia in parte una conseguenza delle valutazioni insolitamente convenienti dei Treasury. La logica è che, se i rendimenti dei Treasury sono insolitamente elevati rispetto ai tassi swap, gli spread misurati rispetto ai Treasury appariranno meccanicamente più contenuti di quanto sarebbero altrimenti.

La figura 2 illustra questo punto. Quando gli spread sono misurati rispetto agli swap sui tassi di interesse anziché ai Treasury, le valutazioni appaiono leggermente meno tirate rispetto ai livelli storici. In altre parole, gli spread misurati rispetto ai Treasury risulteranno automaticamente più contenuti rispetto a quelli misurati rispetto agli swap. La questione più importante, tuttavia, è se le dinamiche tra Treasury e swap spieghino perché gli investitori siano disposti, in primo luogo, ad accettare una remunerazione così bassa per assumersi il rischio di credito societario. Le due cose non sono necessariamente equivalenti.

I sostenitori della tesi della convenienza dei Treasury stanno spesso avanzando un’argomentazione di natura strutturale: ovvero, che gli swap spread persistentemente negativi abbiano contribuito a una contrazione degli spread societari su un orizzonte pluriennale. Tale ipotesi è difficile da verificare direttamente. Tuttavia, una domanda più semplice è se le variazioni degli swap spread contribuiscano a spiegare le variazioni degli spread societari nel tempo. Se le dinamiche tra Treasury e swap fossero un fattore determinante per le valutazioni del credito societario, i due indicatori dovrebbero mostrare almeno una certa tendenza a muoversi di pari passo.

In pratica, un semplice grafico a dispersione delle variazioni mensili mostra quasi nessuna relazione tra le variazioni degli swap spread e le variazioni degli spread del credito investment grade (IG) statunitense

L’assenza di una relazione nelle variazioni mensili non invalida l’effetto sui livelli. Uno spostamento strutturale verso swap spread più negativi può far apparire gli spread delle obbligazioni societarie rispetto ai Treasury più contenuti di quanto sarebbero altrimenti, ed è possibile che tali cambiamenti abbiano influenzato il livello di equilibrio degli spread societari su orizzonti temporali più lunghi.

Tuttavia, l’assenza di una relazione significativa nelle variazioni mese su mese suggerisce che le dinamiche Treasury-swap spieghino poco dell’evoluzione in corso degli spread societari. Al contrario, gli spread continuano a essere determinati principalmente dai fondamentali del credito, dalla propensione al rischio degli investitori, dai flussi e da più ampi fattori tecnici di mercato.

In altre parole, la convenienza dei Treasury può influenzare il modo in cui vengono misurati gli spread societari, ma sembra avere un potere limitato nello spiegare il comportamento degli spread societari.

L’Europa appare in qualche modo diversa. Le variazioni degli spread delle obbligazioni societarie rispetto ai Bund tedeschi mostrano una relazione sensibilmente più forte con le variazioni degli swap spread (vedi Figura 4). Una parte della spiegazione è di natura strutturale: il mercato del credito denominato in euro (EUR) è più incentrato sugli swap rispetto al mercato in USD, con investitori, dealer ed emittenti che più spesso valutano le obbligazioni attraverso un approccio basato sugli asset swap piuttosto che attraverso uno basato sui titoli di Stato.

Inoltre, gli swap spread e gli spread creditizi in Europa sono spesso esposti agli stessi fattori di rischio sottostanti. Anche dopo che la collateralizzazione e la compensazione centralizzata hanno ridotto il rischio di controparte, gli swap spread in EUR tendono ancora a riflettere condizioni di finanziamento più ampie nel sistema bancario. Poiché queste stesse forze influenzano anche gli spread societari – soprattutto considerando l’elevato peso del settore finanziario nell’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EUR IG – le variazioni degli swap spread e degli spread creditizi spesso si muovono nella stessa direzione.

Nel complesso, i principali fattori alla base degli spread societari sono i fondamentali del credito, i fattori tecnici di mercato e il ciclo economico più ampio. È proprio questa dispersione – piuttosto che la meccanica del mercato degli swap – a creare opportunità per la generazione di alpha attraverso una gestione attiva nel reddito fisso.