Giocare a poker con le autorità politiche: La tradizionale relazione tra inflazione, crescita del PIL e performance dei prodotti a reddito fisso è venuta meno. Negli ultimi due-tre anni ha evidenziato la maggiore debolezza che io abbia mai osservato nella mia esperienza…
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Jim Cielinski, Responsabile del reddito fisso di Threadneedle Investments
trentennale con questa asset class. La ragione sta nel fatto che negli ultimi cinque anni le azioni delle autorità politiche sono diventate il principale driver dei mercati, contribuendo di volta in volta ad attenuare e ad acuire la volatilità.
Fino a poco tempo fa le immissioni di liquidità effettuate dalle banche centrali hanno ridotto l’incertezza, ma oggi si assiste al ritorno di una fase di accresciuta volatilità. Per quanto possa apparire allarmante, ciò non è necessariamente una cattiva notizia per gli investitori. Dopo tutto, la politica monetaria passerà semplicemente da un orientamento “ultra-accomodante” a uno meramente “accomodante”, come mostra la figura 1 nel documento in allegato.
Nonostante la prospettiva di una graduale riduzione del quantitative easing (QE) negli Stati Uniti e quindi di una sua completa cessazione nel 2014, di certo non ci attendiamo un rapido aumento dei tassi d’interesse nei prossimi mesi. Anzi, vi sono ampi margini affinché la politica monetaria rimanga relativamente espansiva per un considerevole periodo di tempo, e il contesto per i mercati resterà dunque positivo. Di conseguenza, riteniamo che le attività rischiose rimangano interessanti.
Tuttavia, è importante rammentare che alcune misure prese dalle maggiori economie mondiali hanno carattere sperimentale. Vi sono chiari rischi associati a tali esperimenti, e resta da vedere come reagiranno i mercati al rallentamento e all’affievolimento dell’impatto dei recenti provvedimenti di politica economica.
Nel caso del Giappone, il programma di QE è un esperimento su vasta scala, di entità nettamente maggiore in termini relativi rispetto alla politica di alleggerimento quantitativo già fintrapresa negli Stati Uniti. Le autorità mirano a immettere nell’economia liquidità sufficiente ad alimentare l’inflazione. Il Giappone trarrebbe infatti vantaggio da una moderata crescita dei prezzi e riteniamo che riuscirà a conseguire tale obiettivo, anche se a nostro avviso l’inflazione risulterà probabilmente inferiore al target del 2% fissato dalle autorità.
Nelle economie emergenti, la sfida è rappresentata dalla gestione di valute che si trovano sotto pressione a causa del rafforzamento del dollaro USA, ma questo comporta una dilapidazione delle riserve valutarie e dunque un inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, le obbligazioni di molti di questi paesi rimangono relativamente sicure e continuiamo a preferire il debito dei mercati emergenti a quello del mondo sviluppato. In effetti, riteniamo che l’asset class abbia risentito di vendite eccessive di recente.
Il contesto di liquidità in eccesso e crescita inadeguata osservato negli ultimi anni ha arrecato benefici alle società, penalizzando i lavoratori salariati e stipendiati. Non riteniamo che questa situazione sia destinata a cambiare. È per questa ragione, in parte, che la nostra strategia continua a privilegiare le obbligazioni societarie alle emissioni sovrane. Il probabile persistere di un contesto di bassa crescita implica anche che la tesi d’investimento nei titoli dei mercati emergenti e nelle obbligazioni ad alto rendimento resta valida, pur essendo meno robusta che in passato.
La Cina risente di passati errori di politica economica
Per quanto concerne il resto del mondo, anche l’economia cinese si trova a fronteggiare serie difficoltà. Le autorità di Pechino hanno preso molte ottime decisioni nell’ultimo decennio, ma hanno anche commesso un grave errore di politica economica nel non deregolamentare il settore finanziario. Ciò ha comportato un’errata allocazione del credito, grazie alla quale società inefficienti hanno avuto accesso a finanziamenti a basso costo. Molte di queste aziende scarsamente redditizie probabilmente non dovrebbero essere più in attività. Prima dei provvedimenti più recenti, le autorità cinesi hanno tardato ad attuare un inasprimento monetario. Riteniamo che la Cina non darà un contributo significativo alla crescita globale finché il governo non affronterà le conseguenze degli errori commessi in precedenza, e questo potrebbe richiedere tempo.
In Europa il perseguimento della crescita rimane elusivo. Il sostegno alle economie periferiche continua ma permangono rischi politici. Al contempo, cresce l’opposizione alle politiche di austerità, che non offrono una soluzione ai problemi dell’Europa, e si osserva qualche cambiamento di direzione nelle politiche economiche. L’interrogativo è se la boccata d’ossigeno giungerà in tempo, in quanto Italia e Spagna si trovano sull’orlo di una brusca involuzione economica.
Il lancio del programma Outright Monetary Transactions nell’autunno 2012 ha assunto grande importanza per l’Europa, ma in diversi paesi la politica monetaria rimane troppo restrittiva. L’impulso al credito (la variazione dei nuovi prestiti concessi in percentuale del PIL) è sul punto di diventare nettamente negativo e la autorità devono intervenire per risolvere questo problema. Innumerevoli elementi indicano che la domanda del settore privato, e dunque la crescita economica complessiva, è strettamente collegata all’impulso al credito alle aziende. Le autorità politiche europee devono incrementare la liquidità per non trovarsi a fronteggiare problemi ben più gravi in un futuro non troppo distante. Anche il tenore di vita in termini di reali deve registrare una netta diminuzione – di circa il 25-30% – affinché l’Europa possa riguadagnare competitività. Tuttavia, le prospettive per le società europee e il loro potenziale di redditività non sono necessariamente negative. Le aziende esportatrici, ad esempio, possono continuare a conseguire buone performance, anche in un contesto difficile.
L’accresciuta volatilità dovrebbe comportare vantaggi per i gestori attivi
Un tempo la giustificazione per l’investimento in titoli di Stato era evidente. Queste emissioni contribuivano a bilanciare i portafogli, guadagnando terreno quando altre asset class si trovavano sotto pressione. Tuttavia, i rendimenti attesi indicano che attualmente i titoli di Stato non svolgono più tale ruolo di copertura. Riteniamo però che un’alterazione del profilo di rischio del portafoglio non consenta di affrontare adeguatamente i cambiamenti delle caratteristiche di questa asset class. Pur dovendo accettare la probabilità di rendimenti più bassi, siamo convinti che la componente a reddito fisso svolga ancora un ruolo importante in un portafoglio ben diversificato. La ricerca di rendimento, ad esempio, è destinata a continuare, poiché i tassi di interesse resteranno verosimilmente bassi per un lungo periodo di tempo. Riteniamo inoltre che assisteremo a un probabile aumento della volatilità, che creerà numerose opportunità per i gestori attivi nei prossimi mesi.
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