Vontobel – Dopo una crescita così rapida della spesa per semiconduttori legati all’IA, è naturale concentrarsi su quando potrebbe verificarsi la prossima correzione.
A cura di Davit Khachatryan, Research Analyst, Quality Growth Boutique (Vontobel)
I semiconduttori rimangono un settore ciclico e, dopo una crescita di questa portata, una certa moderazione non sarebbe né sorprendente né così negativa. Tuttavia, le evidenze lungo tutta la catena del valore dei semiconduttori continuano a sostenere una domanda duratura per tutto il 2026 e nel 2027.
I quattro maggiori operatori cloud statunitensi hanno collettivamente aumentato le loro previsioni di capex per il 2026 nel corso dell’anno e il portafoglio ordini visibile lungo la catena di approvvigionamento di apparecchiature e materiali supporta un altro aumento sostanziale della spesa nel 2027.
Con l’evoluzione dell’IA dai semplici chatbot agli agenti, ogni interazione dell’utente può richiedere molto più lavoro di calcolo rispetto a prima. Inoltre, l’industria sta utilizzando chip e sistemi più specializzati per rendere l’IA più economica e veloce, e non per ridurre la necessità di infrastrutture.
Infine, gli hyperscaler e gli sviluppatori di IA si stanno sempre più allontanando dalla vendita di accesso a potenza di calcolo grezza per orientarsi verso la monetizzazione di risultati concreti: token elaborati, attività completate, software migliorato, pubblicità più mirata e flussi di lavoro automatizzati. Questo spostamento migliora sia la durabilità che la visibilità della spesa.
La domanda che però ci si pone ora è se la spesa degli hyperscaler a questi livelli genererà un rendimento adeguato. La risposta semplice è che i rendimenti contabili a breve termine rimangono deboli.
I capex totali cumulativi dei Big Four dal 2024 al 2027 si avvicineranno probabilmente ai 2000 miliardi di dollari, con l’infrastruttura di IA che rappresenta la quota dominante, sebbene non sia stata comunicata precisamente. La nostra stima è che i ricavi legati all’IA nel 2027 raggiungeranno circa 185-240 miliardi di dollari. Con un margine lordo blended del 55%, è ancora improbabile che tali ricavi assorbano completamente l’ammortamento e i costi operativi di una base di asset in così rapida espansione. Su base contabile annuale, il ritorno sul capitale investito (ROIC) dell’IA rimane quindi debole, anche se i rendimenti del ciclo di vita dei chip sono più costruttivi.
La questione chiave dunque non è se il ROIC marginale possa migliorare, ma se migliori abbastanza velocemente da compensare il continuo reinvestimento richiesto per rimanere all’avanguardia. Ma questa non è la nostra tesi. La catena del valore dei semiconduttori genera il proprio ROIC in anticipo, indipendentemente dal momento – o dall’eventualità – in cui l’economia dell’IA degli hyperscaler registra ufficialmente un’inversione di tendenza positiva dal punto di vista contabile. Come investitori, non abbiamo bisogno di prevedere quali aziende vinceranno a livello applicativo affinché i produttori di chip abbiano successo.
Alla luce di ciò, la nostra preferenza va ad aziende che hanno rendimenti misurabili, contrattualizzati o altrimenti visibili nell’attuale fase di sviluppo; traggono vantaggio indipendentemente da quale hyperscaler o laboratorio di modelli vinca la corsa a livello applicativo; operano in segmenti con barriere all’entrata durature, destinate a sopravvivere a ogni singolo ciclo di prodotto.
Broadcom occupa due dei punti più interessanti dello stack. La sua linea di acceleratori personalizzati (XPU) sta conquistando i progetti di numerosi hyperscaler che cercano di diversificare il proprio stack di acceleratori, evitando di affidarsi a un unico fornitore, e l’azienda ha recentemente reso noto un accordo a lungo termine con Google che si estende fino al 2031.
Prevediamo che le XPU personalizzate conquisteranno una quota significativamente maggiore del mercato totale dei chip di calcolo per l’IA nel prossimo decennio. Inoltre, Broadcom presenta un flusso di cassa libero prevedibile, relazioni di lunga data con i clienti e una solida pipeline per i chip personalizzati.
La domanda legata all’intelligenza artificiale non solo sta aumentando il numero di chip avanzati prodotti, ma sta anche incrementando la complessità dei processi di fabbricazione. I chip logici all’avanguardia, le memorie ad alta larghezza di banda (HBM), il packaging avanzato, l’alimentazione sul retro dei chip e i requisiti di resa sempre più rigorosi aumentano il valore della catena di strumenti di produzione. Aziende come ASML, KLA, Tokyo Electron, Disco e le loro concorrenti rappresentano l’espressione strutturale più evidente di questa tendenza.
Infine, TSMC rimane al centro di questo ecosistema. Il suo progetto di investimento in Arizona sottolinea quanto il settore si sia allontanato dalle oscillazioni della domanda a breve termine per orientarsi verso decisioni strategiche a lungo termine relative al posizionamento della capacità e alla pianificazione pluriennale delle piattaforme.
Conclusioni
Dopo tre anni di crescita straordinaria, nel 2028 rimane possibile un rallentamento o una correzione temporanea qualora l’utilizzo delle risorse risultasse deludente o la liquidità macro si restringesse. Di conseguenza, un vero e proprio crollo degli investimenti in conto capitale degli hyperscaler, causato da un ROIC deludente o da una pausa coordinata, comporterebbe una rapida contrazione degli ordini di apparecchiature e substrati.
Tuttavia, i dati provenienti dal settore ci consentono di mantenere un approccio costruttivo e continuiamo a privilegiare i fornitori di componenti essenziali la cui redditività è quantificabile e i cui rendimenti prescindono da chi vincerà la sfida a livello applicativo.
Fonte: InvestmentWorld.it
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