Questo ciclo di rialzi potrebbe rivelarsi uno dei più accidentati per la BCE. Le previsioni di giugno giustificheranno una ulteriore stretta sui tassi, con una revisione al rialzo di crescita e inflazione. Continuiamo a ritenere che la BCE voglia portare i tassi al 2% per inizio 2011 e….
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che la prossima mossa arriverà a luglio. Tuttavia, la ricaduta della crisi greca potrebbe indurre la BCE ad adottare una retorica meno esplicita alla riunione di giugno in assenza di un piano su come sbloccare la copertura del fabbisogno 2012 e l’erogazione della quinta tranche del FMI. Nel contempo, nell’attuale contesto d’incertezza é più che probabile che il full allotment resti in essere almeno fino all’autunno.
La BCE potrebbe preparare un rialzo a luglio con…
La riunione di giugno dovrebbe concludersi con tassi fermi. Il focus sarà sui toni del comunicato di accompagnamento e nella conferenza stampa per cercare di carpire se la BCE alzerà o meno i tassi a luglio. Rimaniamo dell’idea che la BCE abbia dato inizio ad una fase di normalizzazione della politica monetaria e che quindi il rialzo di marzo non resterà isolato. Tuttavia, il percorso di risalita dei tassi verso il 2% o poco sopra il 2% per metà 2012 potrebbe rivelarsi particolarmente irto di ostacoli e imprevisti e non è escluso che la BCE possa trovarsi costretta a fare pause piuttosto lunghe tra una mossa e l’altra.
Lo scenario macro di riferimento rimane coerente con un rialzo a luglio. La crescita del PIL a inizio 2011 (0,8% t/t 2,5% a/a), si è rivelata più forte delle attese non solo in Germania e Francia, ma anche in Spagna. Finanche la Grecia é tornata a crescere, sia pure a ritmi modesti. Nel contempo, i dati d’inflazione rimangono decisamente al di sopra del target nonostante la flessione di maggio al 2,7% a/a. Se l’ottica è quella di parziale rimozione dello stimolo monetario alla BCE, conviene muovere quando crescita e inflazione sono al picco di questo ciclo. Già dall’estate potrebbe vedersi un rallentamento della crescita. A maggio, le indagini di clima hanno segnalato un ridimensionamento delle prospettive di crescita: il PMI composito si è assestato a 55,4 dal 57,6 del 1° trimestre.
Nelle scelte della BCE poco conta che rimanga un’ampia dispersione nella performance di crescita tra Paesi e che l’inflazione sottostante sia ancora sotto controllo. Peraltro, il rialzo della dinamica core nei Paesi periferici è in larga misura attribuibile a rialzi della tassazione indiretta imposti per risanare i conti pubblici più che all’emergere di effetti di seconda battuta. La BCE determina i tassi per la zona euro nel complesso e non tenendo conto dei singoli casi. Il rialzo di luglio potrebbe essere preparato dalla revisione delle previsioni macroeconomiche, come spesso è accaduto in passato.
… revisioni al rialzo alle previsioni di crescita e inflazione
Le nuove previsioni macroeconomiche della BCE dovrebbero mostrare revisioni verso l’alto al profilo d’inflazione. Le ipotesi tecniche alla base delle stime di marzo erano di un prezzo del petrolio intorno ai 100 dollari nel 2011 e nel 2012 e un cambio dell’euro a 1,37 dollari. Sulla base dei prezzi impliciti nei future tra il 28 aprile ed il 12 maggio (periodo rilevante per la chiusura delle stime BCE di giugno) la media attesa per il Brent Crude supera i 110 dollari nel 2011 e nel 2012 si colloca a 117 dollari. Si tratta di un aumento rispetto alle ipotesi sottostanti le stime d’inflazione di marzo del 16% nel 2011 e dell’11% nel 2012. La BCE, nel Bollettino di agosto, valuta che l’impatto di un rincaro del prezzo del petrolio del 10% determina un rialzo dell’inflazione di 0,3% dopo un anno e di 0,1% dopo tre anni, se i salari sono fermi. Il rialzo del prezzo del petrolio dovrebbe essere in parte controbilanciato dall’apprezzamento del cambio che nelle prime due settimane di maggio si è aggirato in media a 1,46 dollari. È quindi probabile che le previsioni di giugno mostrino il punto centrale dell’intervallo di stima per l’inflazione area euro al 2,6% nel 2011 (da un precedente 2,3%) ed almeno all’1,9% nel 2012, in linea con le nostre stime e le previsioni di Consenso di maggio. Tuttavia, il rischio che la dinamica dei prezzi al consumo rimanga superiore al 2,0% non è trascurabile. Del resto nel Bollettino BCE di maggio si legge che le pressioni sulla dinamica dei prezzi al consumo sono ancora verso l’alto. È anche possibile che si assista a una (più moderata) revisione al rialzo sullo scenario di crescita, in particolare sul 2011. La stima precedente, all’1,7%, appare troppo conservativa, in particolare alla luce dei dati di crescita per il 1° trimestre di quest’anno. È possibile, quindi, che le nuove previsioni mostrino il punto centrale dell’intervallo più vicino al 2,0%. Il punto centrale per la crescita 2012 dovrebbe altresì rimanere invariato all’1,8%. Non sono escluse marginali revisioni alle stime 2012 verso il basso, dal momento che i Programmi di Stabilità resi noti da fine aprile mostrano una correzione dei saldi di finanza pubblica in quasi tutti i Paesi della zona euro. La Commissione si aspetta un miglioramento del saldo strutturale in relazione al PIL dell’1,0% nel 2011 e dello 0,4% nel 2012 (a politiche invariate).
Le previsioni della BCE con una crescita nominale al 3,6% nel 2012 supporterebbero un moderato ciclo di rialzi verso il 2,25%.
È quindi possibile che nel comunicato di maggio, la BCE continui a valutare bilanciati, in un contesto di elevata incertezza, i rischi per la crescita e verso l’alto i rischi per l’inflazione. Nel contempo, la BCE segnalerà che i tassi rimangono ancora bassi su tutte le scadenze. Del resto Draghi ha dichiarato che la politica monetaria “rimane accomodante e che la BCE è più che mai determinata ad impedire che le pressioni internazionali sui prezzi si traducano in un rialzo delle attese di medio termine” ponendo quindi le basi per un’ulteriore stretta sui tassi. Tuttavia, se il corso della politica monetaria è determinato dai rischi per la stabilità dei prezzi, è pur vero che una soluzione non ordinata della crisi greca potrebbe aver conseguenze non trascurabili per lo scenario macro in generale.
Ma la crisi greca potrebbe indurre la BCE ad una retorica più morbida
L’esito della quarta review del FMI e Commissione Europea non è ancora noto, ma è assai probabile che la Grecia non sia in grado di coprire il fabbisogno 2012. La portavoce del FMI Caroline Atkinson ha confermato che in assenza di tale copertura “non è possibile prestare”. La prossima tranche di fondi dovrebbe essere versata il 29 giugno. Anche se l’esito della review dovesse essere reso noto all’inizio della prossima settimana, una soluzione definitiva si avrà solo con il Consiglio Europeo del 26 giugno. L’Ecofin di giugno, ritardato al 20 per preparare i negoziati politici, è solo una tappa intermedia. Come argomentato nel Weekly Economic Monitor della scorsa settimana, riteniamo probabile che alla fine si raggiunga un accordo per garantire alla Grecia la copertura del fabbisogno 2010-13, sia pure a costo di una sorta di commissariamento del Ministero delle Finanze ellenico. Tuttavia, è indubbio che il percorso è piuttosto complesso.
Come è noto, la BCE ha respinto con toni tra il catastrofico e minaccioso l’ipotesi di una ristrutturazione del debito greco. Bini Smaghi ha gridato al “suicidio politico” e Stark ha parlato di “orrore”. La BCE teme che un reprofiling del debito greco possa strozzare il sistema bancario greco e avere un pericoloso effetto di propagazione sugli altri Paesi periferici in crisi. Come dichiarato dalle agenzie di rating, un riscadenziamento del debito in circolazione equivale ad un default. In tal caso, la BCE ha esplicitamente dichiarato che i titoli governativi greci non sarebbero più stanziabili nelle operazioni di rifinanziamento. Le banche greche continuano a dipendere in modo massiccio (per circa 90 miliardi di euro o il 18% degli asset) e ben più delle altre banche europee dalla finestra BCE. Nel caso in cui la finestra di sconto dovesse essere preclusa, le banche arriverebbero al collasso finanziario. Il resto del funding per le banche greche viene da banche estere (11% degli asset) e per la restante parte dai depositi, dal momento che il ricorso all’obbligazionario è irrisorio.
Tra le garanzie stanziate alla finestra BCE, una grossa parte è ragionevolmente data da titoli governativi o prestiti al settore pubblico. Le conseguenze di una ristrutturazione del debito greco potrebbero essere pesanti anche per la BCE. Dallo stato patrimoniale della BCE emerge che il capitale a dicembre 2010 era di 79 miliardi di euro a fronte di titoli governativi, acquisiti tramite il SMP e da detenere fino a scadenza, per 74,5 miliardi di euro. Non si conosce quale sia l’incidenza dei titoli governativi greci sul totale dei titoli detenuti dalla BCE. È però possibile che rappresentino una quota rilevante del totale. Si aggiunga poi che le banche devono stanziare garanzie alla finestra BCE per circa 90 miliardi di euro di fondi richiesti. L’esposizione delle banche greche al debito governativo domestico è più elevata che negli altri Paesi della zona euro ed è pari a circa il 10% degli asset. Stando all’ultima review del FMI e Commissione UE nel 2010, le banche greche detenevano circa il 16% (53 miliardi di euro) del debito pubblico (340 miliardi di euro), per 45 miliardi euro nella forma di titoli governativi. Secondo la stessa fonte, circa il 60% del debito greco era detenuto da banche estere (16%) e altri investitori internazionali (43%). La BCE potrebbe detenere titoli governativi greci per circa 45 miliardi di euro una ristrutturazione del debito greco metterebbe quindi sotto pressione il bilancio BCE e a meno di rivalutazione delle riserve auree (oggi stimate in 367 miliardi di euro), la Banca centrale rischia di dover essere ricapitalizzata.
Nell’attuale contesto c’è da chiedersi se la BCE possa modificare il corso della politica monetaria o quanto meno fare una pausa più lunga prima di procedere ad un ulteriore rialzo dei tassi. Draghi ha dichiarato che “né la crisi sul debito sovrano né la dipendenza di alcune banche dalla liquidità fornita dalla banca centrale possono distogliere la BCE dall’obiettivo di stabilità dei prezzi nel medio termine”. Il ricorso all’espressione “strong vigilance” che segnala la forte probabilità di un rialzo dei tassi alla riunione seguente non rappresenta un impegno formale irrinunciabile. È però possibile che la BCE, dato l’elevato grado d’incertezza sulla soluzione politica della crisi, possa scegliere di evitare l’espressione “strong vigilance” e piuttosto segnalare una postura di attento monitoraggio che le conservi un margine di manovra in più, se apparisse troppo alto il rischio di un esito negativo della crisi greca.
È quindi probabile che la BCE continui nel percorso di normalizzazione della politica monetaria, con un rialzo già a luglio, ma non escludiamo che possa ancora utilizzare l’espresso attento monitoraggio e segnalare in modo più forte la postura di vigilanza quando si concluderanno, a fine giugno, i negoziati sulla Grecia.
Il principio della separazione sarà mantenuto ancora in estate
Nel corso della riunione di giugno, la BCE dovrebbe indicare se intende o meno tornare al meccanismo d’asta competitivo dopo il 13 luglio. Anche se l’eccesso di liquidità all’interno del sistema si è ridotto significativamente negli ultimi mesi (a circa 25 miliardi di euro) la BCE vorrà mantenere in essere il full allotment almeno fino all’inizio del 9° periodo di riserva (il 14 settembre) in modo da poter gestire eventuali ricadute della crisi sulla liquidità bancaria. In conclusione, riteniamo che gli eventi delle ultime settimane non cambieranno il corso della politica monetaria che è fissata in relazione all’obiettivo di stabilità dei prezzi nel medio termine e per l’area euro nel suo complesso. Le ripercussioni della crisi potranno ancora essere gestite con le misure non convenzionali. Tuttavia, non è escluso che, nell’attuale contesto di elevata incertezza, la BCE si troverà ad usare toni più morbidi e vorrà segnalare in modo più deciso il rialzo di luglio quando sarà più chiaro l’esito dei negoziati per la Grecia.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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