Le aspettative riguardo lo scenario macroeconomico continueranno a influenzare profondamente i prezzi delle materie prime nei prossimi mesi. Nel caso di una ripresa economica più brillante delle attese e di una rinnovata fiducia nei confronti della zona euro,. ….
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i migliori rendimenti relativi dovrebbero provenire dalle materie prime più cicliche e che hanno sofferto maggiormente nello storno delle ultime settimane. Al contrario, nel caso di un ulteriore deterioramento della crescita globale, ci attendiamo che beneficino in termini relativi le materie prime più difensive, quelle con più solidi fondamentali e le più esposte alla crescita dei Paesi emergenti, che dovrebbe continuare a dimostrarsi sostenuta.
Nel corso del 2011, i prezzi delle materie prime sono stati fortemente condizionati dalle aspettative riguardo al ciclo globale. All’inizio dell’anno, quando le attese di una ripresa negli Stati Uniti erano ancora forti, i corsi delle materie prime si sono mossi in linea con i propri fondamentali. L’andamento complessivo è stato positivo e il miglior settore è stato il comparto energetico, sostenuto sia dalla guerra in Libia, con la conseguente interruzione della produzione petrolifera nazionale, quasi azzerata a partire da marzo, sia dalla significativa diminuzione nella produzione di energia nucleare giapponese a seguito del disastroso terremoto avvenuto l’11 marzo.
A partire dal 2° trimestre, crescenti preoccupazioni riguardo la zona euro e soprattutto riguardo la crisi debitoria greca, hanno spinto gli investitori verso investimenti percepiti come “beni rifugio”, quali i metalli preziosi e principalmente l’oro, che ha raggiunto nuovi massimi storici ad inizio settembre. Infatti, durante il 3° trimestre, una crescente avversione al rischio è stata sostenuta da vari fattori: il dibattito riguardo all’innalzamento della soglia massima del debito americano; il declassamento, per la prima volta, del debito statunitense ad AA+ con outlook negativo da parte dell’agenzia di rating Standard & Poor’s, avvenuto il 5 agosto; crescenti timori riguardo la sostenibilità del debito italiano e le sue gravi potenziali conseguenze a livello di stabilità dell’Unione Monetaria Europea; la revisione al ribasso delle stime di crescita mondiale da parte del Fondo Monetario Internazionale in settembre.
A seguito di questa lunga serie di notizie preoccupanti, le materie prime hanno cumulato un rendimento negativo del 9,3% in dollari da inizio anno al 30 settembre, con andamenti ampiamente discordanti a seconda dei vari comparti. I metalli preziosi sono stati caratterizzati dal miglior rendimento da inizio anno, guadagnando più dell’11%, evidenziando una persistente avversione al rischio da parte degli investitori globali. Al contrario, i metalli industriali hanno registrato il rendimento peggiore, perdendo oltre il 23% nel corso dell’anno a seguito delle numerose revisioni al ribasso delle stime di crescita mondiale. Il comparto energetico ha cumulato un rendimento negativo del 7,5% da inizio anno, poiché le attese di una più lenta crescita globale e l’annuncio da parte del Consiglio Nazionale di Transizione libico di una veloce ripresa nella produzione petrolifera a partire dal mese di settembre hanno eroso il rendimento positivo cumulato dal settore nel corso dei primi mesi del 2011.
Come emerge dall’analisi grafica dei rendimenti e dai dati riportati nelle tabelle precedenti, la tendenza negativa si è ulteriormente acuita nell’ultimo trimestre (il peggiore dal 2008 per il comparto) a seguito delle revisioni al ribasso delle stime di crescita globale. Diversamente da precedenti episodi di stress sui mercati, lo storno avvenuto nel mese di settembre si è protratto per più settimane e ha interessato tutte le materie prime, inclusi i preziosi, tradizionalmente considerati come beni rifugio. In particolare, la brusca correzione che ha colpito l’oro nelle ultime settimane ricorda il movimento registrato nell’ottobre 2008, quando il metallo prezioso è sceso a fronte di mercati azionari negativi. In entrambi i mesi, il rapido deterioramento delle aspettative di crescita ha spinto gli investitori a prendere profitto sulle posizioni più liquide e con migliori rendimenti di periodo, preferendo detenere una maggiore quota di liquidità in portafoglio. Ci attendiamo che nei prossimi mesi i rendimenti delle materie prime tornino ad essere guidati dai fondamentali, ma che la volatilità resti elevata, per cui non possiamo escludere il ripetersi di simili episodi di vendita indiscriminata fra i vari comparti.
Metalli e ciclo globale
Riguardo ai metalli industriali, esaminando gli andamenti dei prezzi da inizio anno, si nota come le aspettative di un deterioramento del ciclo economico globale abbiano determinato il rendimento negativo del comparto. I metalli che hanno sofferto maggiormente sono quelli ritenuti più ciclici, come il rame. Al contrario, le perdite più contenute hanno interessato quei metalli ritenuti meno esposti al ciclo e per i quali si stima che i prezzi di mercato siano più vicini ai prezzi marginali di produzione, come l’alluminio. Ci attendiamo che nei prossimi mesi il mercato continuerà ancora a concentrarsi principalmente sulle prospettive della crescita globale e sui fondamentali.
Considerando il rame, numerosi scioperi annunciati in Perù e Indonesia potrebbero temporaneamente ridurre l’offerta nel breve periodo. Tuttavia, anche la domanda dovrebbe mancare di slancio, confermando la tendenza negativa manifestatasi nel corso del 2011. Data la cruciale importanza del ciclo economico globale nel prevedere i prezzi dei metalli industriali ed il rendimento relativo fra i vari comparti che costituiscono l’universo delle materie prime, un interessante indicatore da monitorare nei prossimi mesi è il rapporto fra i prezzi di oro e rame.
Un aumento in tale rapporto è normalmente un indicatore negativo per il ciclo globale, segnalando che i beni rifugio aumentano di valore rispetto ai beni legati al ciclo industriale. É anche interessante notare come nel corso degli ultimi anni il CBOE Volatility Index (VIX), indice che misura la volatilità sul mercato azionario americano, è stato un buon indicatore del rapporto oro/rame, in particolare anticipandone i picchi. Una possibile interpretazione di tale dinamica è che entrambe le serie sono influenzate dall’andamento dell’avversione al rischio a livello globale, per cui livelli eccezionalmente alti di avversione al rischio causano elevati livelli di volatilità sul mercato azionario e generano importanti flussi speculativi verso beni rifugio, come l’oro.
Petrolio
1) Spread fra WTI e Brent
Concentrandoci sui prezzi del petrolio, il divario fra i prezzi dei petroli West Texas Intermediate (WTI) e Brent è rimasto significativo durante l’anno, addirittura aumentando nel corso degli ultimi mesi a seguito sia di problemi tecnici di breve periodo, sia di tendenze fondamentali di lungo periodo. Alcuni degli shock di natura temporanea, ma con significative conseguenze sul divario fra i prezzi di WTI e Brent sono stati: l’alto livello di riserve di petrolio WTI accumulato nello snodo di Cushing, che si è parzialmente ridotto nel corso degli ultimi mesi a seguito di miglioramenti tecnici nelle infrastrutture; la guerra in Libia, che ha significativamente ridotto la disponibilità di Petrolio Light Sweet, ovvero a bassa densità ed a basso contenuto di solfuri; i ritardi nelle spedizioni di Petrolio Forties da alcuni importanti campi petroliferi come il Buzzard e la diminuzione nella produzione di petrolio Bonny Light in Nigeria a seguito di attacchi agli oleodotti.
Tutti questi fattori di breve periodo dovrebbero diminuire il proprio impatto nei prossimi mesi, soprattutto alla luce del recente annuncio del Consiglio Nazionale di Transizione di riprendere la produzione in Libia nel corso di questo mese. Nel “Monthly Oil Market Report” di settembre 2011, l’OPEC stima che la produzione libica raggiungerà 1 mb/g nel prossimi sei mesi, a fronte di una produzione di circa 1,6 mb/g prima della guerra. Quando la soluzione dei vari problemi temporanei si rifletterà in corrispondenti aumenti dell’offerta globale di petrolio, allentando le condizioni di mercato, i prezzi potrebbero soffrire pressioni al ribasso. Tuttavia, il contributo derivante dalla soluzione della maggior parte di questi problemi dovrebbe già essere scontato nei corsi attuali, a causa della natura temporanea di tali shock e del fatto che la ripresa nella produzione libica era già stata ampiamente annunciata.
Riguardo alle tendenze fondamentali di lungo periodo, il divario fra i prezzi di WTI e Brent è spiegato dalla diversa origine delle relative domande. Infatti, il petrolio Brent è maggiormente esposto alla domanda globale e soprattutto a quella proveniente dai Paesi asiatici, mentre il petrolio WTI è principalmente esposto alla crescita domestica americana. In passato, era usuale vedere la domanda globale e la domanda americana di petrolio fortemente correlate, poiché gli Stati Uniti erano il motore più potente della crescita globale. Al contrario, a partire dal 2008, il ruolo trainante nel sostenere la crescita globale e, conseguentemente, la domanda energetica, è stato giocato dai Paesi emergenti. L’International Energy Agency (IEA), nel suo “Oil Market Report” del 13 settembre 2011, stima che la domanda di petrolio globale dovrebbe essere di circa 89,3 mb/g in media nel 2011 e 90,7 mb/g in media nel 2012. L’IEA stima che questo aumento sarà guidato esclusivamente dalla domanda proveniente dai Paesi non OCSE. Infatti, l’IEA si attende che la domanda dei Paesi OCSE scenda da 45,8 mb/g nel 2011 a 45,6 mb/g nel
2012, mentre la domanda dei Paesi non OCSE dovrebbe aumentare da 43,5 mb/g nel 2011 a 45,1 mb/g nel 2012.
A causa di questo atteso andamento nella futura domanda globale di petrolio, ci aspettiamo che il divario fra WTI e Brent si riduca nei prossimi mesi, ipotizzando la completa risoluzione delle tensioni temporanee sui prezzi, ma non ci attendiamo che il divario si chiuda nel medio termine, siccome (nell’ipotesi che le strutture delle domande sottostanti non cambino) ci attendiamo che la crescita nei Paesi emergenti si mantenga più robusta rispetto alla crescita nei Paesi sviluppati.
2) Aspettative su domanda e offerta
Nell’“Oil Market Report” del 13 settembre, l’IEA stima che la domanda di petrolio globale dovrebbe essere di circa 89,3 mb/g in media nel 2011 e 90,7 mb/g in media nel 2012. Ciò corrisponde ad un aumento annuo dell’1,2% per il 2011 e dell’1,6% per il 2012. Tuttavia, nei Paesi OCSE, la domanda è stimata diminuire dello 0,8% per l’anno 2011 e dello 0,5% per il 2012. In entrambi gli anni, la diminuzione della domanda europea è molto significativa, pari all’1,7% nel 2011 e allo 0,7% nel 2012. Inoltre, le stime riguardo alla domanda europea sono state ulteriormente riviste al ribasso rispetto al report del 10 agosto, diminuendo di 0,1 mb/g in entrambi gli anni. Anche la domanda nord americana è vista in peggioramento, diminuendo dello 0,8% nel 2011 e dello 0,6% nel 2012 e anch’essa rivista al ribasso di 0,1 mb/g per entrambi gli anni rispetto alle stime precedenti. Al contrario, la domanda nei Paesi non OCSE è stimata crescere del 3,3% nel 2011 e del 3,8% nel 2012, trascinata da Cina (+5,5% nel 2011, +5,2% nel 2012), America Latina (+3,2% nel 2011, +3,1 % nel 2012), Medio Oriente (+2,6% nel 2011, +3,8% nel 2012) e Asia (+2,9% nel 2011, +3,7% nel 2012). Tuttavia, anche le stime di crescita nella domanda dei Paesi non OCSE sono state ridotte di 0,2 mb/g rispetto al mese precedente, a seguito delle attese di una minore crescita globale.
Per quanto riguarda l’offerta di petrolio, l’IEA stima che la produzione non OPEC raggiunga i 52,8 mb/g nel 2011 (+0,4% stimato per l’anno) e i 53,8 mb/g nel 2012 (+1,9%). La produzione di biocarburanti dovrebbe crescere di circa il 5% in entrambi gli anni, rimanendo tuttavia marginale in valore assoluto. L’IEA riporta che in luglio le scorte di petrolio dei Paesi OCSE sono salite di 10,8 mb a 2687 mb, pari a 58,4 giorni di domanda (calcolati come scorte totali diviso il consumo medio giornaliero), scendendo sotto al livello medio degli ultimi cinque anni per la prima volta dalla recessione del 2008. Tale tendenza, se confermata nei prossimi mesi, dovrebbe sostenere il prezzo del petrolio nel breve termine. L’US Energy Information Administration (EIA) nel suo “Short Term Energy Outlook” di settembre stima che le scorte dei Paesi OCSE declineranno leggermente nei prossimi due anni, raggiungendo i 57 giorni di domanda a fine 2011 e 56 giorni a fine 2012.
3) Previsioni
Il nostro modello fondamentale prevede un prezzo medio per il Petrolio Brent di 110,4 dollari per l’ultimo trimestre 2011, con un declino a un prezzo medio di 106,2 dollari e 106,6 dollari per gli anni 2012 e 2013 rispettivamente, a causa delle attese di una crescita economica globale più contenuta. Inoltre, la stima incorpora l’aggiustamento negativo innescato dal meccanismo a correzione dell’errore, dato che i prezzi effettivi nei mesi scorsi si sono rivelati più alti di quelli stimati. I principali rischi al ribasso che potrebbero impattare le nostre stime sono legati ad un peggioramento significativo dello scenario economico globale, poiché la domanda di petrolio diminuirebbe significativamente a seguito di un ulteriore deterioramento nella crisi europea o di una ripresa particolarmente deludente negli Stati Uniti. I principali rischi al rialzo che potrebbero influire sulle nostre previsioni sono una ripresa nella crescita globale più brillante delle attese, guidata da un forte rimbalzo nell’economia americana e da una rinnovata fiducia degli investitori verso l’Unione Europea. Comunque, in entrambi i casi estremi, ci attendiamo che i Paesi produttori di petrolio interverranno per aggiustare la propria produzione. Infatti, la maggior parte dei membri OPEC non possono sopportare prezzi estremamente bassi del petrolio a seguito degli enormi piani di stimolo fiscale intrapresi dopo la “Primavera Araba” e che dovrebbero essere mantenuti anche nei prossimi mesi. Allo stesso modo, non ci attendiamo che prezzi estremamente alti perdurino per lunghi periodi, siccome fonti energetiche alternative che allo stato attuale non sono economicamente efficienti potrebbero iniziare ad essere sfruttate, aumentando l’offerta.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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