Dexia Asset Management delinea le proprie prospettive obbligazionarie per il 2012…
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita.
Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
Titoli di stato nel 2012: l’anno delle scelte
Dopo un anno di indecisione politica sia in Europa che negli Stati Uniti, il 2012 si delinea come un anno in cui si dovranno compiere delle scelte.
Tutto ha avuto inizio nel 2010, quando un paese il cui PIL ammontava a meno del 3% di quello europeo ha scatenato una grande crisi sistemica del debito governativo, tale persino da mettere in discussione l’esistenza del progetto politico europeo. Nel 2010 con il susseguirsi di una serie di crisi ravvicinate nel tempo, (la Grecia …
l’Irlanda … il Portogallo), nel 2011 due altri importanti tessere del domino – Italia e Spagna – hanno subito un crollo. I numerosi summit europei hanno mirato a contenere la speculazione del mercato cercando, da un lato, di ridurre i deficit e, dall’altro, di imporre un certo livello di solidarietà finanziaria. Sebbene questi summit, che costituivano un’ultima chance, siano riusciti ad evitare che la bancarotta si diffondesse ulteriormente in Europa, la loro “strategia del bastone e della carota” ha finito per generare tutta una serie di concetti vaghi e pericolosi, di cui il Private Sector Involvement (PSI) volontario rappresenta l’esempio più eclatante. Implementato come un mezzo per sostenere il debito Greco, penalizzando però gli investitori privati, il PSI doveva essere applicato a tutti i paesi che ricevevano sussidi sovranazionali. L’idea di una più ampia applicazione del PSI è stata alla fine archiviata a causa delle pericolose questioni legali che tale misura avrebbe potuto generare. La durata dell’European Stability Mechanism (ESM) è un altro esempio significativo delle devianti strategie europee. Ben accetto nel marzo 2011 come mezzo per proteggere i paesi virtuosi, l’ESM, che ha soltanto accelerato il contagio indebolendo il debito dei paesi che ricevevano finanziamenti erogati lentamente, è stato infine archiviato per sempre.
Che ragioni sussistono, pertanto, per sperare in una risoluzione della crisi europea nel 2012 quando ci troviamo di fronte a tali ribaltamenti politici? Stranamente, le incertezze dell’anno scorso potrebbero essere l’inizio della soluzione. In primo luogo, perché alcune delle idee tossiche sollevate nel 2011 sono state abbandonate (un esito rassicurante, a condizione che non resuscitino). Inoltre, nel 2011 siè registrato un significativo progresso , in particolare in relazione alla sottile e non ortodossa reazione della Banca Centrale Europea. Come d’abitudine, la BCE ha suscitato sorpresa acquistando debito sovrano per il valore di oltre 200 miliardi di euro evitando così il disastro. Poiché vi sono buoni motivi per credere che essa continuerà, se necessario, a farlo, non dovremo sorprenderci di vedere il suo bilancio superare quota 500 miliardi nel 2012. Nel 2012 la debole crescita renderà più difficile per gli Stati Uniti ridurre il proprio debito. Questa sarà tuttavia lungi dal rappresentare una missione impossibile se gli europei riusciranno a riaffermare la propria credibilità. Qualora la Banca Centrale dimostrasse di essere, in un modo o nell’altro, un prestatore di ultima istanza e se gli Stati Europei compiessero progressi nel processo di solidarietà istituzionale, gli investitori faranno indubbiamente ritorno al debito di quei paesi con un buon margine di solvenza.
Negli Stati Uniti, il 2012 è anche l’anno delle elezioni, ovvero un anno in cui il fattore budget avrà un’influenza cospicua. Sebbene la FED farà sicuramente del suo meglio per sostenere l’economia ed ottenere tassi a lungo termine inferiori, l’eventuale decisione di continuare a percorrere la via della sregolatezza fiscale, prorogando il meccanismi di sostegno fiscale, eserciterà un’influenza negativa sui titoli di stato a lunga scadenza che sono, tradizionalmente, molto onerosi in un ambiente economico in via di recupero.
“Entrando nel 2012, l’investitore obbligazionario viene messo di fronte a due scelte: quella binaria europea … o l’alternativa USA?” afferma Nicolas Forest, Responsabile della strategia sul tasso di interessi di Dexia Asset Management. Le scelte da fare dovranno basarsi su un approccio altamente selettivo, anche nel caso dei paesi con rating AAA. In attesa di risposte concrete a queste domande, gli investitori potrebbero tenere d’occhio i paesi emergenti. Anche se i costanti disequilibri a livello globale stanno ulteriormente accelerando, la buona salute dei paesi in via di sviluppo rappresenta una vetrina costante di opportunità.
La valuta – prospetto per il 2012: tutti gli sguardi sono puntati sul dollaro
Nonostante la turbolenza all’interno dell’EMU, nel 2011 l’euro si deprezzato relativamente poco rispetto ai propri partner (solo -1,5%, in termini di tasso di cambio reale ponderato. Indipendentemente da questo, il declino continuerà quasi certamente per tutto il 2012. Anche se siamo sicuri che i governi europei faranno del loro meglio per evitarlo, il crollo dell’euro rimarrà nelle menti delle persone, e nessuno ne beneficerà. Troviamo le valute che rappresentano porti sicuri (lo yen giapponese, il franco svizzero) già abbastanza costose, data la tendenza all’apprezzamento già registrata nel 2011 unitamente al desiderio delle autorità di porre fine alla tendenza. Di conseguenza, il dollaro americano è la valuta che gettoniamo. Esso presenta migliori possibilità di apprezzamento rispetto all’euro, grazie alle più favorevoli prospettive di crescita degli USA, ai differenziali dei tassi di interesse che dovrebbero evolvere in suo favore, all’attuale economica valutazione e, in particolare, rispetto ad un euro. Quest’ultimo infatti soffrirà: (a) della sfiducia degli investitori nei confronti della crescita europea (b) della sostenibilità del debito, e (c) degli squilibri interni dell’EMU. Data questa prospettiva, crediamo che il livello dell’euro/dollaro scenderà a 1,20 nel corso del 2012 e che per quest’anno il dollaro rappresenti un’interessante opportunità di diversificazione.
Il credito – Prospettiva per il 2012: il sole dopo la pioggia
Nel 2011 l’accelerazione della crisi sovrana e la revisione delle prospettive di crescita si sono dimostrate pregiudizievoli per il credito. Si è trattata della seconda peggiore performance negli ultimo dieci anni, inferiore del 4,7% rispetto al rendimento delle obbligazioni governative tedesche. Il premio di rischio si è esteso di 161 punti base, aumentando così a 382 bps, risultato di una correlazione quasi perfetta con i debiti sovrani derivante, da un lato, dalla localizzazione delle aziende in paesi indeboliti e, dall’altra, dal settore finanziario europeo che si trova tuttora nell’occhio del ciclone.
Ad ottobre 2011, periodo in cui sono stati effettuati gli stress-test sul settore bancario europeo, l’EBA ha richiesto che il capitale azionario, nel senso stretto della parola, fosse urgentemente aumentato al 9% a partire da adesso fino a giugno 2012 . Tale azione rappresenta un fattore positivo per i detentori dei crediti garantiti senior. Per gli aumenti di capitale le banche dovrebbero, come priorità, fare uso di risorse private (autofinanziamento, riacquisto di debito senior, emissioni di titoli azionari, …) prima di rivolgersi agli Stati Uniti.
I regolamenti più stringenti e le prospettive economiche stanno portando al deleveraging del sistema bancario. Da tre mesi a questa parte, le banche europee hanno seriamente lavorato per rendere più severi i propri standard di credito poiché la minaccia di una contrazione del credito e le relative conseguenze macroeconomiche stanno preoccupando le autorità. Le misure eccezionali sulla liquidità della BCE dovrebbero aiutare ad attenuare questo fenomeno e ad ossigenare il settore che dovrà affrontare livelli importanti di rifinanziamento nel 2012 (circa €250 miliardi nel primo trimestre). Non pensiamo però che molti dei fondi presi a prestito dalla BCE saranno investiti nell’acquisto di prestiti sovrani, ancora considerati attivi rischiosi da parte delle istituzioni bancarie.
Nel 2012 l’austerità fiscale accompagnerà l’Europa in una recessione di minore portata, largamente incorporata negli spread non-finanziari (246 bps), che includono anche i premi di illiquidità. Nel corso dei prossimi dodici mesi, prevediamo un leggero deterioramento del rapporto di indebitamento del settore bancario a 2,37, che è, tuttavia, al di sotto del 2,82 suggerito dall’attuale livello dello spread, e non avrà conseguenze impreviste sulla qualità del credito, dato che la prudenza sul piano fiscale rimarrà una caratteristica primaria nel 2012.
“Tornerà il sole dopo la pioggia e, anche se la volatilità del mercato finanziario continuerà finché non si verrà trovata una soluzione praticabile per risolvere la crisi del debito sovrano, gli attuali livelli degli spread costituiscono una valutazione invitante”, spiega Koen Van de Maele, Responsabile della gestione obbligazionaria di Dexia Asset Management. Il punto di pareggio dello spread a 12 mesi sul senior banking a quota 120 allude ad una sovra performance del credito nell’anno. Inoltre, una volta mitigata l’avversione al rischio, i fattori tecnici, come l’offerta negativa del debito e la disponibilità di risorse per gli investitori, sosterranno questa asset class.
Dopo un avvio prudente, saremo disponibili e pronti, nei prossimi mesi, a cogliere le opportunità che ci saranno offerte procedendo sulla nostra strada, costruendo un’esposizione più specifica al credito. “Stiamo optando per le emissioni di obbligazioni bancarie privilegiate (per la loro valutazione invitante), obbligazioni garantite (in quanto per natura emissioni sicure), obbligazioni di società di paesi periferici ad eccezione dei finanziari (quali Telefonica, Iberdrola, Enel, … per la loro varietà geografica e/od operativa) obbligazioni corporate non finanziarie con rating BBB (Pemex, Veolia, Vale, … per la qualità del credito). Stiamo tuttavia sottopesando gli emittenti con un alto grado di ciclicità e il debito finanziario subordinato”, sono state le parole di Koen Van de Maele a chiusura del suo intervento.
Fonte: BONDWorld – Dexia Asset Management
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
