Il Punto: Ancora in stallo i negoziati sulla Grecia. Qualche sviluppo positivo sugli altri fronti della crisi.

Il saldo della bilancia commerciale giapponese sarà negativo per anni. Lo status di creditore netto sull’estero del Giappone dipende ora dall’ampiezza dei redditi netti da capitali: lo yen forte e l’invecchiamento della popolazione sono ….…

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fattori da non ignorare per valutare i rischi di finanziamento del debito pubblico, ormai al 220% del PIL.

I negoziati con la Grecia per il PSI restano ancora senza esito. I termini del con cambio implicherebbero una perdita di valore attuale netto del 65-70% (dovuto al 50% di rinuncia sul capitale, all’allungamento delle scadenze a 30 anni e a una cedola del 3,5-4%). Secondo Juncker è indispensabile che i creditori rinuncino alla richiesta di una cedola media del 4%. In realtà, sembra di poter dire che i negoziati siano complicati non soltanto dai termini di strutturazione dei nuovi titoli, ma anche da problemi politici (l’eventuale coinvolgimento della BCE) e legali (l’introduzione di Clausole di Azione Collettiva). Quanto al primo tema finora è stato smentito esplicitamente, oltre che dalla Banca centrale, anche dal Governo tedesco che anche i creditori istituzionali accettino di partecipare a qualche forma di concambio; in particolare, è rilevante l’esclusione della quota detenuta dalla BCE, stimata in 40-45 miliardi; questioni rilevanti al riguardo sono lo status di seniority implicito che acquisterebbero i titoli in portafoglio BCE se esclusi dal PSI rispetto a quelli sul mercato, e l’eventuale inclusione retroattiva delle CAC che renderebbe quasi impossibile escludere dal PSI il portafoglio della BCE. D’altra parte, è ampiamente riconosciuto che l’ammontare di finanziamenti del secondo programma dovrà essere maggiore di quanto inizialmente previsto.

A parte il blocco sulla questione greca, ci sono state però in settimana evoluzioni positive su altri fronti. La Lagarde ha detto che il muro “frangifuoco” dove essere grande abbastanza “da non dover essere speso” cioè sufficiente ad agire da deterrente in caso di crisi. Dalla riunione dell’Eurogruppo è emerso che i dettagli sull’ESM dovranno essere definiti il 20 febbraio. Il meccanismo di stabilizzazione diventerà operativo per luglio, come già stabilito al Summit di dicembre scorso. I Ministri delle finanze hanno concordato che la richiesta di sostegno al fondo è condizionale all’applicazione del nuovo “contratto fiscale”. Rimane ancora da chiarire se la Germania darà il consenso per aumentare la capacità di fuoco dell’EFSF–ESM a 750 miliardi di euro. Anche in conseguenza di questi sviluppi, a parte le tensioni in aumento sul debito greco, gli altri mercati periferici sono stati ampiamente positivi; particolarmente ampia la chiusura dello spread sui titoli italiani, anche contro Spagna e Francia.

In questo quadro, il Consiglio Europeo cercherà di raggiungere un accordo finale circa il trattato intergovernativo noto come “fiscal compact”. Ogni decisione relativa alla concessione del secondo pacchetto di aiuti alla Grecia è subordinata a uno sblocco dei negoziati sul PSI.

Date rilevanti per la crisi del debito europeo

30 gennaio Italia asta di BTP
30 gennaio Summit europeo
14 febbraio Italia: asta di BTP (previsione: 6 miliardi; ne scadono 25,8)
20-21 febbraio Eurogruppo ed Ecofin
24 febbraio ? G-20
29 febbraio Grecia termine per l’esborso dell’8a tranche
01-02 marzo Summit europeo firma del Trattato Intergovernativo e dettagli sull’ESM
12 marzo Eurogruppo ed Ecofin
14 marzo Italia: asta di BTP (previsione Intesa: 8,5 miliardi – ne scadono 14,8)
20 marzo Grecia: scadono 14,5 miliardi di titoli greci
29 marzo Italia: asta di BTP (previsione Intesa: 9,2 miliardi)
30 marzo I Ministri delle Finanze dell’Unione Europea si incontrano in Danimarca
Fonte: UE, BCE, Bloomberg e Intesa Sanpaolo
Nota: la Spagna conduce due aste a medio lungo-termine il primo e il terzo giovedì del mese. (?) data da confermarsi

Gli sviluppi dei conti con l’estero giapponesi per ora passano inosservati, ma hanno risvolti potenzialmente rischiosi. La bilancia commerciale a dicembre ha segnato un nuovo deficit mensile e complessivamente nel 2011 il saldo è stato ampiamente negativo, pari a -2,49 trilioni di yen. L’ampio deficit commerciale è in gran parte determinato dalla bolletta energetica: dopo il terremoto, le importazioni di combustibili sono balzate verso l’alto, per far fronte al crollo della capacità produttiva nel settore energetico. Questo è un fattore strutturale che potrebbe mantenere negativo il saldo ancora per anni. Il deficit è poi aggravato dall’apprezzamento dello yen e dal trend di delocalizzazione della produzione nel settore manifatturiero.

Il Giappone ha finora goduto di una posizione netta attiva nei confronti dell’estero, sia in termini di flussi commerciali sia in termini di redditi da investimenti: questo ha contenuto i rischi per il finanziamento del debito pubblico, ormai al 220% del PIL. In futuro un saldo positivo della bilancia dei pagamenti dipenderà dall’ampiezza dei redditi netti da capitale. Per ora non ci sono segnali di un’inversione di tendenza del trend positivo su questo fronte: sia il reddito di portafoglio (circa 70% dei redditi da capitale) sia gli investimenti diretti (27% del totale) sono strutturalmente positivi. Tuttavia lo status di creditore netto del Giappone è messo a rischio da due fattori. Il persistente apprezzamento dello yen potrebbe incidere sulla dinamica dei redditi netti da capitale; in secondo luogo, l’invecchiamento della popolazione potrebbe determinare un gap di risparmio domestico in tempi non troppo lunghi.
Senza il cuscinetto dell’avanzo commerciale, i rischi per il finanziamento del debito pubblico aumentano considerevolmente.

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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