Avanti ancora con l’effetto asta a 36

L’operazione di rifinanziamento a 36 mesi di mercoledì contribuirà ad alleviare ulteriormente il rischio di liquidità per il sistema bancario europeo e indirettamente per gli emittenti sovrani a rischio all’interno dell’area. ….

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Le stime sulla domanda potenziale sono altamente incerte; non escludiamo una domanda di fondi di poco inferiore a quella di dicembre scorso, alimentata dalle necessità residuali di funding delle banche, dal più ampio pool di garanzie stanziabili, dal persistere di opportunità di carry sulle curve governative, almeno nei Paesi periferici.

Le aste BCE hanno cambiato il bilancio dei rischi nel medio termine
L’asta triennale del 21 dicembre scorso, insieme alle manovre straordinarie di consolidamento fiscale da parte di Italia e in minor misura Spagna e Francia ha cambiato il corso degli eventi nell’area euro. La massiccia iniezione di riserve generato dall’operazione ha scongiurato che il rischio di liquidità per il sistema bancario europeo e di rifinanziamento per i Governi dei Paesi periferici degenerasse in un rischio di solvibilità. Gli effetti benefici dell’asta sono visibili nella chiusura degli spread sul Bund di Italia e Spagna, nel calo della strip Euribor, e nella chiusura degli spread degli indici Itraxx Senior Financials anche se, per il momento, il mercato interbancario rimane ingessato. L’ampia disponibilità di fondi a basso costo generato dall’asta ha ridotto il rischio di una stretta sul credito nei prossimi mesi, dal momento che ha rimpiazzato una raccolta all’ingrosso divenuta inaccessibile nel corso del secondo semestre 2011. La scelta di fornire liquidità su scadenze lunghe risponde alla logica di aiutare le banche a fronteggiare il prosciugarsi dei flussi di investimento, evitando che il vincolo di liquidità si sommi al processo di incremento dei ratios patrimoniali delle banche nel comprimere il credito al settore privato1. Se le banche decidono di utilizzare parte dei fondi per approfittare dell’opportunità di carry sulle curve governative questo avrà comunque un effetto positivo sui loro bilanci e quindi indirettamente sul sistema. Da notare che l’esposizione al debito sovrano è aumentata nei Paesi periferici, ma soltanto in Portogallo e Cipro a fine dicembre 2011 era al di sopra della media storica.

L’obiezione che il ricorso ai prestiti garantiti BCE riduce le risorse a garanzia dei creditori senior delle banche nel caso di un evento avverso, sebbene corretta nella forma, è superata da due considerazioni: primo, la raccolta all’ingrosso non garantita non sarebbe comunque stata disponibile; secondo, la posizione di liquidità delle banche è comunque migliorata a seguito dell’asta e ciò riduce i rischi anche per i creditori senior. Anche il rischio legato alla concentrazione di scadenze è ridimensionato dall’opzione di rimborsare i fondi dopo un anno, nel caso in cui lo si dovesse ritenere conveniente, vuoi perché la raccolta sul mercato risulta più accessibile o perché le attività acquisite tramite i fondi presi a prestito in BCE sono venute a scadenza.

Vi è una forte speculazione su quale sarà l’ammontare di fondi allocato con la prossima asta.
Qualunque sia alla fine la liquidità creata, riteniamo che l’azione della BCE continuerà a determinare un ribilanciamento dei rischi, migliorando le prospettive della zona euro anche nel medio termine. Tuttavia, la crisi è ancora lontana dalla soluzione e la BCE vorrà mantenere aperte tutte le opzioni dopo l’asta di questo mercoledì.

È probabile che l’eccesso di riserve addizionale generato dall’asta non determinerà un ulteriore calo dell’EONIA, già schiacciato sul tasso sui depositi. Ciò potrebbe accadere soltanto nello scenario di azzeramento del tasso di remunerazione delle riserve. Tuttavia, ci aspettiamo ulteriori movimenti verso il basso dei tassi Euribor e vediamo l’Euribor a 6 mesi raggiunger lo 0,65 a giugno 2012.

L’asta di mercoledì vedrà una domanda di fondi di poco inferiore a quella di dicembre
Vi è molta (troppa?) speculazione su quanto i fondi a 36 mesi saranno allocati con l’asta del prossimo mercoledì. La domanda potrebbe essere inferiore ma vicina a quella dello scorso dicembre e potrebbe portare la dimensione del bilancio BCE ben oltre il 30% del PIL a fronte del 16% della Fed e del 14% della BoE.

1. Una parte dei fondi richiesti risponderà all’esigenza di coprire le necessità di funding residuali per il sistema bancario. Stando al Bollettino BCE di gennaio scorso, a fronte dei 489 miliardi allocati con l’asta di dicembre, l’aumento netto di liquidità è stato di 193,4 miliardi di euro.
Nello stesso bollettino la BCE nota che la principale motivazione per la domanda di fondi in asta il 21 dicembre scorso riflette le esigenze di finanziamento a medio-lungo termine.
Secondo uno studio della BCE del novembre 2011 il debito in scadenza del settore bancario europeo era di circa 350 miliardi di euro nel 2012 e di 225 miliardi nel 2013, per lo più vecchia carta a medio termine (3-4 anni). Assumendo che le banche abbiano utilizzato quasi interamente i fondi allocati a dicembre (450 miliardi di euro) per coprire il debito in scadenza nel biennio in corso ed ipotizzando che vogliano coprire tutta la raccolta con fondi BCE potrebbero vedersi una domanda in asta ancora per 130 miliardi. La domanda in sostituzione della raccolta sul mercato potrebbe essere ancora più elevata per motivi prudenziali.

2. Domanda aggiuntiva potrebbe essere generata dall’estensione delle regole sulle attività stanziabili. Facendo seguito alle decisioni di dicembre scorso, il 9 febbraio la BCE ha approvato criteri di idoneità e misure di controllo del rischio specifici nazionali per la Banca d’Irlanda, la Banca di Spagna, la Banca di Francia, la Banca d’Italia, la Banca Centrale di Cipro, la Banca Nazionale Austriaca e la Banca del Portogallo. Rispetto ai titoli di credito normalmente ammessi nelle operazioni di rifinanziamento la maggior parte delle sette banche centrali, che hanno aderito, accetterà anche crediti alle famiglie (sia immobiliari che crediti al consumo) ed in generale crediti che rientrano nella classe di rischi 4 (probabilità di default entro l’anno inferiore all’1,0%) e non solo quelli che rientrano nella classe 3 (probabilità di default di 0,4%)3. A meno di indicazioni specifiche da parte delle banche centrali nazionali è difficile fare una stima di quanto collateral si renderà disponibile. Draghi, nella conferenza stampa di gennaio, indicava che il pool di garanzie aggiuntive si aggirava intorno ai 200 miliardi di euro, ma non necessariamente tutti i crediti saranno utilizzati già all’asta di mercoledì prossimo. In Italia, stando alle dichiarazioni di Visco del 18/02, potrebbe rendersi disponibile collaterale aggiuntivo per circa 70 miliardi di euro. Assumendo un utilizzo aggressivo delle nuove possibilità, le garanzie aggiuntive potrebbero alimentare una domanda di fondi in asta fino a 150 miliardi di euro. Va inoltre considerato che le emissioni di obbligazioni bancarie garantite aumentano il collateral potenziale stanziabile in asta: in
Italia, l’ammontare totale a fine gennaio era di 71 miliardi di euro.

3. La riduzione del coefficiente di riserva ha liberato collaterale per 100 miliardi di euro, ma la misura ha anche aumentato la liquidità disponibile per il sistema.

4. A ridosso dell’asta di mercoledì prossimo scadono 255 miliardi di cui 39 miliardi a tre mesi, allocati con l’asta del 1 dicembre scorso, 50 miliardi a sei mesi e 166 miliardi dall’ultima asta a breve termine. Non è escluso che almeno parte dei fondi a sei mesi in scadenza andranno ad alimentare la domanda all’asta a 36 mesi. Ipotizziamo che solo una piccola parte dei fondi a tre mesi sarà deviata sull’asta di mercoledì, mentre il resto alimenterà l’asta a 3 mesi del 27 marzo. Complessivamente, ipotizziamo che circa 100 miliardi dei 255 in scadenza a ridosso del prossimo mercoledì possano essere indirizzati sull’asta a 36 mesi;

5. Infine, potrebbe esserci domanda speculativa legata al carry sulla parte breve delle curve governative, anche se le opportunità sono meno ricche che a dicembre. Non ci sono elementi convincenti per stimare quanto può valere.
Mettendo assieme tutti i pezzi, la domanda complessiva di fondi potrebbe arrivare a 450 miliardi di euro, non lontano dal volume di dicembre, ma in base a quanto detto è evidente che le valutazioni sono fortemente incerte.

Estensione delle regole sul collaterale
Il Consiglio Direttivo della BCE lo scorso 8 dicembre 2011 ha ampliato le garanzie stanziabili nelle operazioni di mercato aperto ed in particolare ha consentito alle banche centrali dell’Eurosistema, quale soluzione temporanea, di accettare come garanzia crediti vivi aggiuntivi.
Facendo seguito alla decisione di dicembre, il 9 febbraio la BCE ha approvato criteri di idoneità e
misure di controllo del rischio specifici nazionali per la Banca d’Irlanda, la Banca di Spagna, la Banca di Francia, la Banca d’Italia, la Banca centrale di Cipro, la Banca Nazionale austriaca e la Banca del Portogallo. Nella tabella in coda al testo sono riportate per Paese le tipologie di credito ammesso, temporaneamente, nelle operazioni di rifinanziamento.
Le linee guida della BCE sugli strumenti e sulle procedure di politica monetaria del 20 settembre scorso stabiliscono, al paragrafo 6.2.2.1, che in condizioni normali per essere stanziabile un credito (sono definiti anche i prestiti bancari) deve essere:

1. Un’obbligazione finanziaria di un debitore nei confronti di una controparte dell’Eurosistema;

2. Sono ammessi i crediti verso le società non finanziarie (62), gli enti del settore pubblico e le istituzioni internazionali o sovranazionali;

3. Il credito deve essere denominato in euro;

4. Il credito deve avere una soglia minima di 500 000 EUR;

5. Il credito deve aver un elevato merito di credito come stabilito dal paragrafo 6.3 delle suddette linee guida. Il requisito minimo è pari al livello 3 in base alla scala di rating armonizzata dell’Eurosistema (probabilità di default minor o uguale a 0,4% su di un orizzonte di un anno).

Fonte: Intesa San Paolo Spa

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