Il Portogallo, paese che nel 2011 ha richiesto il sostegno finanziario ed economico dell’Unione Europea e del FMI, rimane oggetto di attenzione in un momento in cui si mantiene elevata la tensione relativa al problema dei debiti sovrani in zona euro. Il terzo programma di revisione compiuto da Commissione Europea e FMI ha dipinto un quadro più roseo delle previsioni: i conti pubblici portoghesi sembrano essere sulla giusta strada della sostenibilità, grazie anche alla stabilità politica e al sostegno popolare che il nuovo Governo (in carica dalla scorsa estate) sta riscuotendo….
Ciononostante sono presenti criticità da non sottovalutare che potrebbero essere fonte di instabilità. Prima fra tutte la crescita: una contrazione economica più forte e prolungata del previsto potrebbe rendere necessarie manovre fiscali aggiuntive. Da non sottovalutare anche le problematiche fiscali degli enti locali, la salute del sistema bancario e le strette relazioni economiche e finanziarie con la Spagna.
Il Portogallo ha ufficialmente richiesto l’assistenza dell’Europa e del Fondo Monetario Internazionale nel 2011, perché impossibilitato a finanziarsi a condizioni sostenibili sui mercati. L’analisi dei conti pubblici portoghesi compiuta dalla Commissione Europea e dal Fondo Monetario Internazionale nel corso della terza missione di revisione nel Paese, non ha serbato sorprese negative. L’andamento dei conti pubblici appare sotto controllo e in più il Portogallo sta godendo di una favorevole stabilità politica: il Governo di Coelho, che ha preso in mano le redini del Paese dalla scorsa estate, gode di un vasto appoggio popolare che rende sicuramente più facile l’amministrazione e la riorganizzazione dello Stato.
Ciononostante il Portogallo dovrà affrontare importanti sfide per poter portare a termine le riforme necessarie a riconquistare una maggiore competitività e attuare con fermezza il necessario rigore fiscale anche negli anni a venire: queste condizioni sono indispensabili per poter riconquistare la fiducia dei mercati e poter nuovamente finanziarsi con l’emissione di titoli di Stato al termine del programma di aiuti internazionale nel 2014. Fino ad allora, infatti, il fabbisogno finanziario del settore pubblico sarà principalmente finanziato dai prestiti di Unione Europea e FMI, come si può osservare dalla tabella seguente.
Le ipotesi sottostanti le proiezioni dei creditori ufficiali vedono una profonda contrazione economica nel corso del 2012 per poi osservare una ripresa dal 2013. Contemporaneamente, al Portogallo si richiedono manovre fiscali adeguate per poter raggiungere un deficit/PIL pari al 3% nel 2013, in grado di mantenere su un sentiero sostenibile l’andamento del rapporto debito/PIL.
I conti pubblici nel 2011
Il Portogallo è riuscito a chiudere il 2011 con un deficit di bilancio pari al 4% del PIL, superando ampiamente l’obiettivo prefissato per l’anno, pari al 5,9%. Il risultato però è stato ottenuto grazie all’introduzione di una manovra straordinaria, attivata in chiusura d’anno: il Governo ha deciso, infatti, di trasferire in bilancio i fondi pensione delle banche. Ciò ha permesso di ridurre il deficit di 3,5 punti di PIL. Se non fosse stata attuata la manovra straordinaria, quindi, il saldo di bilancio avrebbe sforato l’obiettivo dell’1,6% del PIL, nonostante le manovre correttive addizionali che, a partire dall’estate del 2011, il Governo portoghese appena eletto aveva iniziato ad attivare. Per cercare di riportare il deficit sul cammino corretto, infatti, l’esecutivo aveva introdotto un aumento una tantum dell’imposta sul reddito e anticipato l’incremento dell’IVA sull’energia (originariamente prevista per il 2012). Ciononostante, i maggiori proventi così ottenuti non sono stati in grado di ridurre il gap accumulato nella prima metà d’anno tra il fabbisogno di cassa e gli obiettivi prefissati, sia a causa di entrate minori del previsto, sia per l’inadeguato contenimento della spesa pubblica. Il Governo di Coelho ha così deciso di spostare in bilancio i fondi pensioni delle banche, pur sapendo di dover affrontare per gli anni a venire manovre aggiuntive, a correzione degli effetti negativi che questa decisione avrebbe provocato.
Infatti, lo spostamento dei fondi pensione in capo allo Stato porterà come effetto diretto sui conti pubblici un aggravio della spesa pensionistica. La manovra ha anche effetti negativi potenziali, dal momento che va a peggiorare i bilanci delle banche, fattore che pur non avendo un impatto diretto e immediato sui conti pubblici, potrebbe avere effetti negativi in caso si renda necessario un intervento di salvataggio.
Il budget 2012
La manovra una tantum compiuta a fine 2011 ha destato grandi preoccupazioni relativamente agli effetti ricorsivi su bilanci degli anni a venire, in particolare sulla tenuta del budget 2012. I risultati mostrati dalla Commissione Europea e dal FMI a conclusione del terzo programma di revisione del Paese (avvenuto tra febbraio e marzo) hanno mostrato però una situazione migliore di quanto si poteva temere. Lo sforamento sistematico degli obiettivi per il 2011 è dovuto, come abbiamo visto, ad un andamento più debole delle attese della componente entrate, ma in buona parte dovuto a proventi non da tassazione e in particolare non ricorsivi. La sotto-performance iniziale è stata causata, nello specifico, a proventi da concessioni e dismissioni minori del previsto. Dal lato delle spese, il peggioramento è da attribuire in buona parte all’inserimento in bilancio dei debiti di una impresa statale (SOE) in difficoltà e a problemi relativi ad alcuni rapporti contrattuali pubblici – privati (PPP), nonché alla contabilizzazione delle perdite della regione autonoma di Madera. Inoltre, gli effetti sul bilancio del 2012 della manovra straordinaria di fine 2012 risultano essere più contenuti di quanto in un primo momento temuto, quantificabili in 520 milioni di spesa aggiuntiva per le pensioni.
L’obiettivo 2012, pari a un deficit/PIL del 4%, è ambizioso, ma ottenibile con le manovre aggiuntive strutturali previste dalla legge di bilancio 2012, che, secondo le proiezioni della Commissione Europea, imporranno uno sforzo fiscale ulteriore pari al 5,4% del PIL (ricordiamo che le stime della Commissione non tengono conto dell’emendamento al bilancio presentato a marzo 2012, di cui si dà una breve descrizione nel box seguente).
Una buona parte della manovra sarà indirizzata al contenimento della spesa pubblica (principalmente attraverso tagli alle voci salari e pensioni) ma il Portogallo vedrà anche un contributo addizionale dall’aumento della tassazione indiretta. La legge di emendamento al bilancio 2012, resa nota a fine marzo, ha permesso di reperire i fondi per finanziare la maggiore spesa pensionistica e prevede il raggiungimento di un maggior risparmio fiscale dalla riorganizzazione dei finanziamenti dei fondi strutturali UE, in caso si concretizzino rischi al ribasso per la crescita, tali da mettere in dubbio il raggiungimento dell’obiettivo. Con questo emendamento, il budget 2012 dovrebbe essere raggiunto senza manovre aggiuntive.
I rapporti di Commissione Europea e FMI sui conti pubblici portoghesi dimostrano che le finanze pubbliche del Paese sono su una buona strada verso la sostenibilità. Al netto della manovra straordinaria di fine 2011, l’aggiustamento fiscale compiuto dal Portogallo è stato notevole, pari a circa 3,5 punti di PIL (miglioramento del saldo primario strutturale) ed è altrettanto sfidante ma raggiungibile per il 2012.
I dati del fabbisogno di cassa, disponibili a fine marzo, dimostrano che al momento il Portogallo è in linea con gli obiettivi prefissati per poter chiudere il 2012 con un deficit PIL pari al 4%. Lo scorso anno, al contrario, il gap con gli obiettivi è stato accumulato proprio nel corso del 1° semestre.
La manovra correttiva di bilancio 2012
A fine marzo, il Governo ha proposto il progetto di legge correttivo di bilancio 2012, attraverso il quale reperisce i fondi necessari per coprire le maggiori spese pensionistiche (dovute allo spostamento dei fondi pensioni dalle banche alle casse dello Stato) e gli effetti della minore crescita economica prevista (rivista dal -2,8% al -3,3% coerentemente con le previsioni di Commissione Europea e FMI).
La proposta in esame determina un saldo di bilancio di -6,3 miliardi di euro, portando quindi un miglioramento di 1,2 miliardi di euro rispetto al deficit di bilancio approvato per il 2012 alla fine dello scorso anno. Il miglioramento deriva da emendamenti alla spesa per alcuni livelli di Governo e alla maggior tassazione diretta. A livello di sotto-settori della pubblica amministrazione, il miglioramento dei saldi coinvolge in particolare il Governo centrale e le agenzie statali (molto importanti in Portogallo, che gestiscono settori chiave, come l’istruzione e la sanità), ma si evidenziano ancora importanti criticità per le regioni e gli enti locali.
Nel dettaglio, tra i fattori aventi un impatto positivo sul bilancio complessivo del Governo, si evidenzia il calo della spesa degli interessi passivi, pari a 490 milioni di euro; l’incremento delle entrate in conto capitale derivanti dall’integrazione dei fondi pensione del sistema bancario; l’aumento delle entrate per i proventi delle aste delle frequenze per i telefoni cellulari di 4° generazione, pari a 272 milioni di euro (quest’ultima entrata non è ricorsiva, ma è di ammontare ridotto). D’altra parte, troviamo, con ripercussioni negative sul saldo complessivo, l’introduzione di una regolamentazione che impone il pagamento dei debiti passati del Servizio Sanitario Nazionale e prevede i trasferimenti necessari per coprirne il deficit previsto per il 2012; il pagamento delle pensioni del sistema bancario; l’aumento dei contributi di sicurezza sociale, effetto del peggioramento del mercato del lavoro; la revisione al ribasso dell’importo delle imposte indirette, causato dal peggioramento dello scenario macroeconomico.
Gli effetti dettagliati sul bilancio dello Stato derivanti dall’emendamento alla legge di bilancio 2012 sono rappresentati nella tabella seguente:
I rischi
I conti pubblici del Portogallo sembrano essere sulla giusta traiettoria per poter guadagnare la sostenibilità necessaria per poter far tornare il Paese sul mercato. Se le proiezioni del Governo, della Commissione Europea e del FMI si dovessero verificare, il Portogallo potrebbe tornare a prendere a prestito risorse dal mercato con gradualità già nel 2013, prima del termine del programma di aiuti ufficiale, a condizione che il panorama generale della zona euro risulti in sostanziale stabilizzazione rispetto all’attuale, cioè i tassi di mercato siano generalmente più bassi e vicini ai valori pre-crisi.
Ciononostante è opportuno analizzare tutti gli elementi di rischio che potrebbero impedire al Portogallo di raggiungere gli obiettivi fiscali prefissati, rendendo quindi necessaria un’ulteriore richiesta di aiuto ai creditori ufficiali.
Rischio crescita
Il primo elemento di rischio per lo scenario prospettato dal Governo e da Commissione Europea e FMI è senza dubbio la crescita. Le previsioni della troika sono per una contrazione del PIL nel 2012 del 3,3% (pari a quella utilizzata dal Governo nella stesura della legge di emendamento al bilancio 2012), ma il consensus prevede un calo del PIL superiore a quello previsto. Nondimeno il 2013 è visto dal consensus ancora come un anno di contrazione economica, mentre le proiezioni di Commissione Europea e FMI vedono già una debole ripresa. Ovviamente, se i rischi per la crescita dovessero concretizzarsi, il Portogallo dovrebbe fronteggiare la necessità di ulteriori strette fiscali, nella dimensione di un punto di PIL per il solo 2013, che nel 2014 diventeranno poco meno di due punti.
Il debito di enti locali e imprese pubbliche
Un’altra criticità, potenzialmente fonte di instabilità per i conti pubblici portoghesi è l’entità del debito di enti locali e imprese pubbliche. Gli enti locali dovrebbero avere un debito complessivo per un ammontare che oscilla tra gli 8 e i 12 miliardi di euro, ma non esiste al momento alcuna stima precisa. Proprio per cercare di porre fine a questa incertezza, il Governo ha chiesto agli enti locali una accurata revisione dei conti, la conclusione della quale, però, è stata rimandata a dicembre 2012. Al momento quindi non possibile attribuire una dimensione precisa al problema delle finanze degli enti locali. Altro nodo rilevante è rappresentato dalle società statali (State Owned Enterprises, SOE), il cui problema ha un perimetro meno incerto, ma non per questo meno preoccupante. Il Portogallo ha 98 imprese statali, che controllano snodi chiave dell’economia del Paese (banche, aeroporti, porti, autostrade, ospedali, ecc.). Accanto alle grandi imprese statali ce ne sono oltre 500 di minori dimensioni, controllate da enti locali e regionali. Complessivamente le imprese statali rappresentano il 4,6% del PIL, con un deficit dello 0,5% del PIL e un debito che arriva al 23% del PIL (dati al 2010). Soltanto con la crisi del debito sovrano una parte delle SOE ha dovuto consolidare il proprio bilancio in quello dello Stato, per cercare di migliorare la propria sostenibilità finanziaria. Per evitarne il default, lo Stato ha dovuto finanziare direttamente le imprese in difficoltà. Tra gli obiettivi del Governo la ristrutturazione delle SOE in crisi è uno dei principali obiettivi, nel tentativo di ridurne la dipendenza dal finanziamento dello Stato centrale, ma il processo potrebbe essere più lungo del previsto e serbare problematiche.
Sistema bancario
Il sistema bancario portoghese, come altri in zona euro, ha subìto il deterioramento delle condizioni economiche generali e sta risentendo della crisi del debito sovrano, rimanendo così sotto forte pressione e rappresentando un elemento di debolezza, da cui possono scaturire effetti negativi sui conti pubblici. La liquidità delle banche portoghesi è migliorata grazie alle operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) messe in atto dalla BCE, ma la situazione rimane ancora incerta a causa delle necessità di capitale, che derivano da una molteplicità di fattori.
Famiglie e imprese portoghesi hanno sperimentato un rapido aumento dei debiti nel periodo intercorso tra il 2005 e 2009: il rapporto tra debito e reddito disponibile delle famiglie era pari all’83.8% nel 2000, quindi è salito rapidamente al 114% nel 2005 e ha raggiunto il massimo del 131% nel 2009; analogamente le imprese non finanziarie hanno visto salire il loro indebitamento da circa il 100% del PIL nel 2005 al 120% nel 20091. La crisi finanziaria del 2008 prima e quella del debito sovrano poi hanno portato ad una rapida inversione di tendenza, che ha condotto nel corso dell’ultimo anno alla contrazione del credito erogato a famiglie e imprese.
La recessione economica ha portato ad un netto peggioramento della qualità degli attivi bancari, che a sua volta ha reso necessari interventi di ricapitalizzazione (ad oggi pari a 600 milioni di euro, a cui si aggiungeranno altri 1,6 miliardi a giugno). La manovra una tantum decisa dal Governo a fine 2011 e la svalutazione dei titoli greci in portafoglio degli istituti di credito hanno peggiorato ulteriormente il livello di capitalizzazione, così che per soddisfare i requisiti imposti dall’EBA di un capitale core Tier 1 rispetto all’attivo ponderato per il rischio almeno pari al 9%, si renderanno necessari ulteriori iniezioni di capitale. I dati forniti dalla Commissione Europea evidenziano che nel terzo trimestre 2011 il core Tier 1 delle banche portoghesi era mediamente pari all’8,5% delle attività ponderate per il rischio, ma il dato non tiene conto del peggioramento provocato dalla manovra di fine anno.
Contagio Spagna
Il Portogallo ha legami economici e finanziari molto stretti con la Spagna. Dal punto di vista puramente commerciale, circa il 26% delle esportazioni portoghesi ha come destinazione la Spagna, che va così a rappresentare il principale mercato di sbocco del Paese: il potenziale effetto di rallentamento sul PIL portoghese dovuto ad una contrazione più marcata del previsto della Spagna avrebbe un effetto diretto sulla crescita del Portogallo sebbene di ammontare ridotto (un calo del PIL spagnolo dell’1% ha un effetto stimato nell’ordine dello 0,06% sul PIL portoghese).
Più preoccupante sarebbe invece un peggioramento delle condizioni del sistema finanziario spagnolo, dal momento che da questo punto di vista i legami tra Spagna e Portogallo sono molto forti. Dall’analisi dei dati della Banca per i Regolamenti Internazionali del 4° trimestre 2011 si evince che le banche portoghesi hanno complessivamente 100 miliardi di euro di crediti verso il sistema finanziario estero, di cui il 16% del totale verso la Spagna (percentuale che sale al 26% se si considerano soltanto i crediti nei confronti della zona euro). Un aggravamento della condizione dei bilanci delle banche spagnole potrebbe quindi rendere ancora più fragili i bilanci degli istituti di credito portoghesi.
1 Fonte dati Eurostat e Banca per i Regolamenti Internazionali.
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