L’Italia, sebbene sia ben impostata per raggiungere il target di un bilancio in pareggio (in termini aggiustati per il ciclo) il prossimo anno, resta soggetta ai rischi esogeni derivanti in primo luogo dall’eventuale precipitare della crisi del debito in relazione alla situazione greca (sebbene alcuni fattori mitiganti possano entrare in azione anche nel caso peggiore). Le conseguenze della crisi del debito su fiducia e credito restano il principale rischio verso il basso gravante sul nostro scenario centrale di crescita per l’economia italiana….
L’evento più rilevante del mese appena trascorso è la nuova escalation della crisi finanziaria, innescata in primo luogo dall’impasse politica in Grecia e in secondo luogo dai timori circa la tenuta del sistema bancario spagnolo dopo il caso Bankia. Il ritorno di tensioni sembra poter avere ancora una volta importanti conseguenze reali anche per l’economia italiana, principalmente attraverso due canali: 1) l’impatto sulla fiducia degli agenti economici (già ai minimi storici nel caso dei consumatori, in veloce deterioramento per quanto concerne le imprese); 2) l’effetto sul circuito del credito, in termini di costo e disponibilità. Scegliamo ancora una volta di formulare le nostre previsioni non includendo nello scenario centrale eventi “traumatici” come un’uscita della Grecia dall’euro o un problema di solvibilità della Spagna (al di là dell’eventuale accesso a linee di credito precauzionali finalizzate alla ricapitalizzazione del sistema bancario), la cui probabilità è cresciuta decisamente di recente ma rimane a nostro avviso inferiore al 50%.
In tale scenario l’evoluzione della crisi del debito resta cruciale in quanto l’eventuale verificarsi degli eventi sopra citati comporterebbe significativi rischi al ribasso sull’attività economica in particolare per la seconda metà di quest’anno.
Nel caso in cui la situazione greca precipitasse al più classico dei risultati sub-ottimali da “dilemma del prigioniero” (ovvero il Governo uscente dalle prossime elezioni del 17 giugno adottasse una “linea dura” nel rifiutare i termini dell’accordo con la Troika e le Autorità europee scegliessero di abbandonare il Paese al suo destino), alcuni fattori potrebbero peraltro potenzialmente mitigare il rischio-contagio per l’Italia: 1) l’esposizione diretta del sistema-Italia alla Grecia è contenuta e inferiore a quella degli altri principali Paesi dell’Eurozona (vedi tabella); 2) il calo già avvenuto nella quota posseduta da non residenti di debito italiano (e spagnolo, scese rispettivamente, secondo le nostre stime, al 39% e al 27% del totale dei titoli in circolazione) ha ridotto la vulnerabilità ad attacchi “speculativi”; 3) l’Italia (e la Spagna) presentano oggi minori esigenze di rifinanziamento (il Tesoro ha completato circa la metà del rifinanziamento e il fabbisogno è atteso ridursi significativamente a partire dalla seconda metà dell’anno in relazione all’entrata a regime di alcune tra le principali misure correttive); 4) l’architettura (attuale e prospettica) dei meccanismi di sostegno dovrebbe fornire un aiuto almeno temporaneo. Tuttavia, difficilmente tali fattori “mitiganti” potrebbero garantire la liquidità di Italia e Spagna in ogni condizione di mercato e perciò prevenire una crisi di fiducia. A quel punto, sarebbe inevitabile una discesa in campo della Banca Centrale Europea con un programma su vasta scala di acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario.
In sostanza, l’Italia, sebbene sia a nostro avviso ben impostata per raggiungere l’obiettivo di pareggio di bilancio in termini aggiustati per il ciclo l’anno prossimo (senza bisogno di manovre aggiuntive, come da noi ripetutamente sottolineato negli ultimi mesi; peraltro, in termini nominali l’anno prossimo si dovrebbe avere un deficit di poco superiore all’1% del PIL), rimane esposta ai rischi esogeni connessi alla “fragile” situazione europea.
Nel nostro scenario centrale abbiamo rivisto lievemente verso il basso la nostra previsione sulla seconda metà dell’anno, e in particolare sul 3° trimestre, sulla base sia delle più recenti indagini di fiducia (in particolare i PMI di aprile) sia delle rinnovate tensioni di mercato. Riteniamo ora che la fase di contrazione del PIL possa estendersi a tutti i restanti trimestri del 2012, seppure in misura meno accentuata che a inizio anno. Vediamo una flessione dell’attività economica di un decimo a trimestre su base congiunturale nella seconda metà del 2012. Seguirebbe una stagnazione nella prima metà del 2013 e un ritorno alla crescita (sia pure su ritmi modesti, unodue decimi a trimestre) nella seconda parte del 2013. Peraltro, la lieve modifica sul trimestre estivo non intacca nella sostanza la previsione media per il 2012, che rimane a -1,5%.
Nel 1° trimestre, il PIL è calato di un decimo più del consenso (e delle nostre attese), a -0,8% dopo il -0,7% t/t di fine 2011. Sull’anno il PIL si è contratto di -1,3% dopo il -0,4% dell’ultimo trimestre 2011. Sia in termini di variazione congiunturale che tendenziale il PIL è ai minimi dal 2009. Il dettaglio sarà comunicato solo l’11 giugno ma sospettiamo che, come nel trimestre precedente, la contrazione sia estesa a tutte le principali componenti domestiche. C’è da ricordare che sul 1° trimestre hanno inciso anche diversi fattori una-tantum, che hanno pesato sull’attività economica in particolare tra gennaio e febbraio (condizioni climatiche, scioperi degli autotrasportatori, sospensione nella fornitura di gas). C’è da aggiungere che nel trimestre corrente occorrerà anche tener conto dell’impatto del recente sisma in Emilia Romagna, per il quale peraltro, secondo le prime stime, i danni potrebbero ammontare nella più pessimistica delle ipotesi a mezzo miliardo di euro (in grado di incidere su base trimestrale per non più di un decimo di PIL). Tenuto conto di questi caveat, e ancora una volta dei rischi sempre gravanti come spada di Damocle sullo scenario, in base alle nostre stime il ciclo economico (almeno in termini di variazioni congiunturali del PIL) potrebbe aver raggiunto il suo punto di minimo proprio nel 1° trimestre dell’anno (peraltro, il PIL dovrebbe toccare un punto di minimo in termini di trend annuo solo a metà 2012 e smettere di contrarsi nella migliore delle ipotesi solo a fine anno).
C’è anche da tener conto che la produzione industriale (l’indicatore più affidabile per prevedere il PIL italiano) ha chiuso con una nota positiva il 1° trimestre, creando le basi per un effetto statistico se non altro non sfavorevole per il trimestre corrente. Infatti, il rimbalzo di marzo è risultato leggermente superiore alla nostra previsione (già più ottimistica rispetto al consenso), salendo di mezzo punto percentuale su base mensile dopo i cali dei due mesi precedenti (-0,7% m/m a febbraio). La variazione annua corretta per i giorni lavorativi ha visto una flessione un po’ meno accentuata del mese scorso (-5,8% da -6,8% a/a). Il dettaglio non è peraltro molto confortante in quanto mostra un calo nei settori nevralgici dei beni strumentali (-1,1%) e dei beni di consumo durevoli (-2,3%); in calo anche l’energia (-7,2%) dopo il rialzo del mese precedente dovuto a ragioni climatiche. Nell’insieme del 1° trimestre, la produzione è calata di -2%, dopo il -2,5% t/t del 4° trimestre 2011 (unici settori in positivo +3,2% energia, +0,8% alimentari, +0,1% computer ed elettronica). Anche ipotizzando che la produzione torni a calare ad aprile (la nostra stima è -0,7% m/m), la buona uscita dal 1° trimestre fa sì che la flessione in primavera possa risultare meno marcata, coerente con la nostra stima di un PIL in calo di -0,3% nel trimestre corrente.
Dato questo scenario centrale di breve termine sulla crescita, abbiamo costruito uno scenario “di rischio” di medio termine applicando al nostro scenario centrale su base trimestrale una deviazione pari al 10% della massa di probabilità della distribuzione (eccezion fatta per il trimestre corrente per il quale, essendo esso già molto vicino alla coda della distribuzione, abbiamo applicato uno scostamento rispetto allo scenario centrale pari al 5% della probabilità). Il risultato è quello descritto in tabella. Ovviamente, la significatività di scenario di rischio di questo tipo, basati sul business as usual del passato, va presa con le dovute cautele vista la presenza di significativi rischi di carattere “istituzionale” gravanti sull’attuale scenario per i Paesi dell’area dell’euro.
In questo difficile quadro congiunturale, cominciano ad arrivare dal Governo alcune misure che potrebbero avere un impatto non trascurabile sul ciclo. Non si può parlare per il momento di game changers ma almeno di segnali del fatto che, avendo riportato su un sentiero “virtuoso” il quadro tendenziale di finanza pubblica, l’esecutivo comincia ad adottare misure che possono incidere in misura tangibile sulla crescita non solo nel medio, ma anche nel breve termine.
In particolare, il Governo ha presentato in una conferenza-stampa il pacchetto di quattro decreti1 finalizzati ad affrontare il problema dei crediti commerciali vantati dal settore privato verso le amministrazioni pubbliche. Ad oggi. il Governo ammette di non conoscere l’esatto ammontare di tali crediti, ma si tratta di almeno 70 miliardi di euro; l’obbiettivo dell’esecutivo è “liberare” tra i 20 e i 30 miliardi. Il pacchetto “sblocca” solo una parte del processo, consentendo una certificazione dei crediti vantati presso le pubbliche amministrazioni (per somministrazioni, forniture e appalti), con la quale l’impresa creditrice potrà: 1) compensare il suo credito con debiti per tributi o contributi assistenziali e previdenziali “iscritti a ruolo” (ovvero dovuti e non ancora pagati, non con quelli ancora da pagare per l’anno in corso); 2) ottenere un’anticipazione bancaria (grazie all’accordo stipulato con l’ABI), assistita da garanzia fino al 70% da parte del Fondo Centrale di Garanzia e per un importo massimo per singola impresa di 2,5 milioni di euro (il fondo opera a leva, pertanto per ogni euro di dotazione le banche potrebbero potenzialmente concedere prestiti fino a 20 euro, anche se il plafond dipende dagli istituti di credito); 3) fare una cessione pro soluto o pro solvendo presso intermediari finanziari.
La restante parte del processo avverrà in un secondo tempo e prevedrà l’effettivo stanziamento nel bilancio della PA dei fondi necessari a pagare i debiti pregressi e il pieno recepimento della direttiva europea sui “late payments” (che fissa a 30 giorni il termine di pagamento nelle transazioni tra imprese e pubblica amministrazione; la scadenza per il recepimento della direttiva è marzo 2013). In sostanza, l’intervento consente allo Stato di guadagnare tempo e alle imprese di migliorare la propria posizione di liquidità, evitando al tempo stesso che tali debiti (oggi non inclusi nella definizione di debito pubblico secondo gli standard ESA95) facciano “emergere” un impatto significativo sui saldi di finanza pubblica.
In attesa di verificarne l’implementazione, sembra di poter dire che l’obiettivo di sbloccare (entro 12 mesi dalla certificazione, pena la riduzione delle somme dovute dallo Stato all’ente debitore) somme rilevanti (anche solo una parte importante degli importi indicati, che valgono in media un punto e mezzo di PIL) possa equivalere a un significativo credit easing con impatto positivo sul ciclo economico. Tale misura non è certo sufficiente a determinare un’inversione del ciclo, ma potrebbe attenuare le conseguenze della crisi sul circuito del credito, di cui in particolare le piccole e medie imprese esposte alla domanda interna stanno soffrendo (con implicazioni importanti sul proprio cash-flow).
1 http://www.governo.it/Notizie/Palazzo%20Chigi/dettaglio.asp?d=68101
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