Le notizie positive sul ciclo e le pressioni a monte della catena produttiva non altereranno la valutazione dello scenario macro. La crisi della Grecia animerà la conferenza stampa,…..
Notizie positive sul ciclo ed in particolare dal commercio estero, …
Alla riunione di maggio la BCE prenderà atto delle notizie positive sul ciclo delle ultime settimane. Trichet, in un’intervista on line con il Wall Street Journal ha dichiarato che ”la ripresa, soprattutto nei paesi emergenti, sta acquistando velocità”. Nell’area euro, gli indici di fiducia sono nettamente migliorati negli ultimi due mesi. L’Indice PMI composito è arrivato a toccare un livello di 57,3 che non si vedeva dal luglio 2007 e si trova, quindi, su di un livello coerente con una forte accelerazione della crescita del PIL nei mesi primaverili. L’indice di fiducia della Commissione è risalito a 100,6, in linea con la media storica. In Germania, l’indice IFO è tornato su livelli pre-crisi. Il crescente ottimismo delle imprese all’interno dell’area euro è chiaramente riconducibile alla forte accelerazione del commercio internazionale. Stando all’indice sul commercio elaborato dal CPB dal Netherlands Bureau of Economic Policy, i flussi nei Paesi emergenti ed in particolare in America Latina ed Asia hanno accelerato sensibilmente fino a febbraio, mentre le esportazioni dai paesi avanzati hanno perso un po’ di vigore. Il PMI globale, esclusa la zona euro, era tornato sui massimi dal 2004 già a marzo scorso ed è più che probabile che abbia accelerato ancora ad aprile, anticipando una tenuta degli scambi commerciali almeno fino a giugno. Il recupero del commercio mondiale sicuramente beneficerà l’industria europea. Le ultime indagini segnalano difatti una discreta accelerazione della produzione corrente.
La ripresa, dato il livello di partenza, rimane comunque piuttosto blanda e ci sembra prematuro rivedere al rialzo la stima di crescita dell’1,0% per quest’anno. A partire dall’estate, l’intensità e la sostenibilità della ripresa dipenderanno dal recupero della domanda interna. Il rimbalzo della produzione nel manifatturiero ha fatto aumentare l’utilizzo della capacità produttiva nell’industria, dal minimo di 69,6 nella primavera 2009 al 75% dell’aprile scorso, anche se siamo ancora lontani dalla media storica (82% nel periodo 1991-2007). È possibile che la spesa per investimenti reagisca in modo più deciso ora che il recupero della domanda sembra essersi consolidato. Le prospettive per un ciclo di investimenti attivo rimangono ancora piuttosto scarne. Come nota la BCE nel Bollettino di aprile, in uscita da una crisi finanziaria, la spesa per investimenti potrebbe risultare più depressa dal momento che richiede un maggior ricorso a fonti di finanziamento esterne che potrebbero essere non disponibili in una fase di crescita modesta del credito alle imprese. La BCE nota che il financing gap delle imprese non finanziarie potrebbe essere sì migliorato, ma da livelli piuttosto bassi. Le condizioni al credito sono diventate meno stringenti, stando all’indagine sul credito di aprile, ma è probabile che “i prestiti rimarranno vincolati”. Rimaniamo altrettanto cauti sulla dinamica dei consumi privati, penalizzati dal cambio di direzione delle politiche fiscali, dall’aumento dell’inflazione e dalla disoccupazione.
.. ma sono tutt’altro che scomparsi i rischi nel settore finanziario
Le notizie sul progresso della ripresa risultano confortanti, dal momento che il ritorno alla crescita sicuramente aiuterà il doloroso processo di consolidamento fiscale cui nessun paese dell’area euro può ormai sottrarsi. Tuttavia, è troppo presto per rivedere la valutazione dello scenario macro. Come ha indicato Trichet in un’intervista all’Expresso lo scorso 24 aprile “al momento abbiamo ancora tutti i rischi legati al fatto che non è stato ancor completato il lavoro iniziato alla fine del 2008”. Saranno inevitabili, alla riunione di maggio, domande sulle implicazioni della crisi in Grecia per l’economia nell’area euro. La BCE vorrà mantenere la posizione avuta nelle riunioni precedenti di approvazione dello sforzo fatto dal Governo greco di consolidamento dei conti pubblici e cercherà di tranquillizzare i mercati. L’accordo raggiunto sarà sufficiente ad arginare ulteriori sviluppi negativi.
Ci aspettiamo che la BCE, ancora una volta, vorrà richiamare i governi dei Paesi membri alla disciplina fiscale. Al di là della retorica pro Unione Europea, la BCE non può ignorare il rischio di contagio dalla Grecia agli altri Paesi periferici e l’impatto dell’aumento dell’incertezza sulle prospettive di crescita per la zona euro. Più volte la BCE ha indicato il rigore nella gestione dei conti pubblici come elemento indispensabile per ristabilire la fiducia e vorrà ribadire che l’impegno preso da Portogallo, Spagna e Irlanda nei Programmi di Stabilità 2010 è un passo importante per rientrare dagli eccessi degli ultimi due anni. Il caso Grecia, come ha indicato Weber, “è unico e non vi è un problema di credibilità all’interno dell’area euro”. Sicuramente la posizione della Grecia non ha eguali all’interno della zona euro. Nonostante, il declassamento, il rating di Portogallo e Spagna è comunque al di sopra dello status di “junk” cui è stata confinata la Grecia. La preoccupazione dei mercati è comprensibile dal momento che anche a Portogallo, Irlanda e Spagna è richiesto uno sforzo massiccio in termini di correzione del saldo primario a fronte di prospettive di crescita non brillanti (si veda il grafico). Come suggeriva l’indicatore di rischio relativo Intesa Sanpaolo (si veda “Piccoli squilibri crescono: vizi privati di un’unione solo monetaria”, in Weekly Economic Monitor del 26/03), dopo la Grecia, nella lista nera, c’è l’Irlanda, quindi Portogallo e Spagna. La maggiore pressione su Portogallo e Spagna rispetto all’Irlanda è spiegabile con il fatto che l’Irlanda non ha titoli in scadenza nel 2010 a differenza di Spagna, Italia e Portogallo. Sebbene un contagio sia già in atto, riteniamo che, se le manovre di rientro indicate saranno effettivamente attuate, non dovrebbero rendersi necessari programmi di aiuto come quello che sarà attivato per la Grecia. L’aumento dei rendimenti da inizio febbraio (quando sono stati redatti i Programmi di Stabilità) ad oggi non avrà un impatto così rilevante sulla spesa per interessi 2010 (si veda la tabella) e quindi sulla correzione del saldo primario già delineata.
Il caso Grecia in isolamento non renderà la BCE più accomodante
Non riteniamo che la BCE possa diventare più accomodante per contrastare la crisi in Grecia, ma è evidente che questa situazione potrebbe porre dei problemi molto spinosi di gestione della liquidità nei prossimi mesi. Al momento, il declassamento di S&P da BBB a BB+ non ha implicazioni per l’accesso delle banche greche alla liquidità BCE dal momento che le altre agenzie di rating mantengono un rating superiore. Le banche greche hanno aumentato sensibilmente il ricorso alla finestra BCE tra il 2007 ed il 2010, più che in ogni altro Paese membro (fino a 50 miliardi di euro). In caso di taglio del merito di credito per il debito sovrano greco da parte di Moody’s e Fitch, si potrebbero avere effetti a catena sugli altri titoli di debito greci e, di riflesso, problemi di liquidità per il sistema bancario. In assenza di cambiamenti alle regole di ammissione delle garanzie, la BCE si troverebbe costretta a chiedere la sostituzione dei titoli privi dei requisiti minimi di rating.
In linea di principio, la BCE non dovrebbe modificare la conduzione della politica monetaria per aiutare un singolo Paese. Tuttavia, la BCE si deve anche preoccupare della stabilità finanziaria dell’Eurozona e un’eventuale crisi di liquidità delle banche greche potrebbe avere un effetto non irrisorio per il sistema bancario europeo, stando alle indicazioni sull’esposizione diretta del sistema bancario in base ai dati BIS di fine 2009. Se la crisi si dovesse ripercuotere anche sugli altri Paesi ora nel mirino, il dato potrebbe risultare anche maggiore, in particolare per le banche tedesche e francesi. Posta di fronte a una simile eventualità, la BCE potrebbe essere costretta ad ammorbidire il regime delle garanzie per evitare danni peggiori.
Inoltre, la turbolenza sui mercati più che giustifica un approccio molto cauto da parte della BCE anche nel ripristino del regime ordinario di gestione delle aste. La prossima mossa significativa è il ripristino del full allotment su tutte le operazioni di rifinanziamento, ma ciò non avverrà prima del 12 ottobre, quando si spera molti dei nodi saranno sciolti. Se così non fosse, potrebbe essere opportuno prorogare ulteriormente il regime straordinario e, d’altronde, la BCE non si è ancora impegnata a porre fine alla piena allocazione per quella data.
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