Quella di agosto doveva essere una riunione interlocutoria per il Consiglio Direttivo della BCE, in attesa di verificare gli effetti dei tagli dei tassi decisi a luglio, ……
ma le condizioni di mercato rischiano di cambiare i piani dell’Istituto di Francoforte. A questo punto, nulla è escluso. Le ultime dichiarazioni sembrerebbero segnalare più nuove misure non convenzionali che un altro taglio dei tassi (che non è da escludere ma potrebbe essere rimandato in attesa di verificare gli effetti della mossa di luglio soprattutto sul fronte dei depositi). La BCE potrebbe trovarsi “costretta” a riattivare l’SMP nel corso del mese o in settembre nel caso in cui continui la pericolosa escalation sui mercati. È possibile qualche ulteriore apertura di Draghi, dopo quelle dei giorni scorsi, circa la possibilità da parte della BCE di agire con tutte le armi a sua disposizione a salvaguardia dell’euro, oltre che l’accenno all’avvio di una discussione in ambito europeo circa la possibilità di concedere la licenza bancaria all’ESM.
Quella di agosto doveva essere una riunione interlocutoria per il Consiglio Direttivo della BCE, in attesa di verificare gli effetti dei tagli dei tassi decisi a luglio, ma le condizioni di mercato rischiano di cambiare i piani dell’Istituto di Francoforte.
Alcune dichiarazioni recenti sembrano aprire qualche spiraglio verso nuovi interventi. In tal senso è da leggere l’intervista1 di Draghi a Le Monde del 21 luglio scorso, secondo cui la BCE è «molto aperta» e pronta ad agire «senza tabù» per la conservazione dell’euro, che rientra nel suo mandato. Draghi ha precisato che, sebbene non sia compito della BCE «risolvere i problemi finanziari degli Stati» (ribadendo così che Francoforte demanda ai governi la costituzione di adeguati meccanismi anti-crisi), fa parte del mandato della BCE non solo assicurare la stabilità dei prezzi ma anche contribuire (sia pure in piena indipendenza) alla stabilità del sistema finanziario (che include la salvaguardia dell’euro). In sostanza Draghi ha lasciato intendere che, nel caso in cui si prospetti un serio pericolo di dissoluzione dell’euro, la BCE è pronta a scendere in campo. Draghi ha poi rincarato la dose in un intervento alla Global Investment Conference del 26 luglio, specificando che “la BCE è pronta a fare tutto ciò che è necessario per preservare l’euro, e basterà”, e aggiungendo che il livello degli spread rientra nel mandato della BCE in tanto in quanto danneggia il meccanismo di trasmissione della politica monetaria (ci sono pochi dubbi che questa condizione sia rispettata al momento, e si tratta proprio della condizione che aveva giustificato l’attivazione del Securities Markets Programme). Degne di nota anche le dichiarazioni del 12 luglio di Jozef Makuch (governatore della banca centrale slovacca) che, alla domanda se la BCE sia pronta a riattivare l’SMP o introdurre nuove LTRO, ha affermato che il dibattito è prematuro (ma dal 12 luglio le condizioni finanziarie sono di molto peggiorate), ma che se necessario la Banca centrale è pronta a usare tutti gli strumenti già usati o altri nuovi.
Che cosa può fare la BCE per tentare quantomeno di arginare le tensioni di mercato che hanno portato gli spread spagnoli a nuovi massimi (evidentemente insostenibili nel medio termine) e quelli italiani non lontani dai massimi dello scorso novembre? In altri termini: quali sono le armi a disposizione della Banca centrale per fronteggiare la crisi?
Un primo ventaglio è quello delle opzioni più “percorribili” senza rinnegare le convinzioni espresse più di recente, e prevede:
1) NUOVO TAGLIO DEI TASSI: l’ultima mossa sul fronte “convenzionale” potrebbe essere un
nuovo taglio di 25pb dei tassi, che porti il refi a 0,50% e il tasso sui depositi a -0,25%.
Superfluo ricordare come il livello del tasso sui depositi sia più significativo del refi in questa fase visto che l’Eonia si colloca una decina di punti-base sopra l’estremo inferiore del corridoio dei tassi.
Ora, prima di giocarsi quella che appare come l’ultima cartuccia sul fronte dei tassi, la BCE potrebbe voler aspettare di verificare gli effetti della mossa di luglio. In effetti, la decisione di luglio ha avuto l’effetto di più che dimezzare i depositi overnight, da una media giornaliera di 800 miliardi al giorno prima del taglio dei tassi, sino a 321 miliardi il 26 luglio; peraltro, i fondi si sono in sostanza trasferiti nei conti correnti, che dai 100 miliardi giornalieri circa prima del taglio erano aumentati a 529 miliardi il 26 luglio. La speranza era che col taglio a zero del tasso sui depositi le banche dei Paesi core, anziché tenere parcheggiata la liquidità presso la BCE, potessero ricominciare a prestare alle banche dei Paesi periferici, inducendo quindi un minore ricorso da parte di queste ultime alle operazioni di rifinanziamento.
Bene, solo le ultime aste sembrano mostrare un calo degli ammontari richiesti: le due MRO dell’11 e 18 luglio hanno visto un ammontare simile a quello dell’ultima asta con tasso all’1% (4/7: 163,6 mld; 11/7: 163,7 mld; 18/7: 156,8 mld), e solo l’operazione del 25/7 ha visto un calo deciso a 130,7 miliardi. L’asta mensile dell’11 luglio è stata biddata per 24,4 mld contro i 18,9 mld dell’asta precedente del 13 giugno, mentre l’asta trimestrale del 26/7 ha raccolto appena 8,5 mld dai 26,3 del 28/6. In sostanza, l’azzeramento della remunerazione sui depositi dovrebbe incentivare una riduzione dell’eccesso di liquidità in occasione delle aste di rifinanziamento, in quanto aumenta il costo-opportunità di non far circolare i fondi sul mercato; l’effetto inizia ad esserci ma sinora è stato tutto sommato contenuto (l’eccesso di liquidità è sceso da 774,7 mld il 5 luglio a 742,1 mld il 26 luglio).
Nemmeno c’è al momento evidenza che la decisione di ridurre la struttura dei tassi BCE si sia tradotta in un aumento del credito a imprese e/o famiglie. I dati sui prestiti al settore privato sono fermi al mese di giugno, quando vedevano una contrazione su base annua per il secondo mese consecutivo, a -0,2%. Secondo la Bank Lending Survey diffusa nei giorni scorsi, la percentuale netta di banche che hanno inasprito i criteri del credito è rimasta circa costante nel 2° trimestre, sia nel caso delle imprese (al 10% dal 9% dei tre mesi precedenti e ben al di sotto del 35% di fine 2011) che nel caso delle famiglie. Poco variato rispetto al trimestre precedente è risultato l’impatto sui criteri di credito derivante dai costi del funding e dai vincoli di bilancio. Le attese per il 3° trimestre vedono un grado simile di restrizione del credito per le imprese (10%), e una minore restrizione per le famiglie. In sostanza, i dati dalla BLS non indicano un peggioramento delle condizioni del credito nonostante la nuova escalation della crisi (che tuttavia potrebbe avere un maggiore impatto sulla prossima BLS), ma nemmeno supportano l’idea di una ripartenza del credito.
In ogni caso, un taglio in negativo del tasso sui depositi sarebbe giustificato se si immagina che le banche dei Paesi core (tedesche in primis) reagiscano a tale mossa (che costerebbe loro in aggregato un paio di miliardi l’anno) utilizzando le riserve in eccesso per investire in asset più rischiosi o effettuare prestiti (entrambi sarebbero esiti graditi, in questa fase). Non è detto che ciò avvenga, e soprattutto non è detto che tale misura, proprio per l’impatto importante che avrebbe sui bilanci delle banche dei Paesi core, raccolga un consenso sufficiente all’interno del Consiglio Direttivo. Ad esempio Edwald Nowotny (governatore della banca centrale austriaca), nell’intervista del 24 luglio in cui ha fatto sorprendenti aperture alla concessione di una licenza bancaria all’ESM, ha anche affermato che il taglio a zero del tasso sui depositi ha avuto un deciso impatto sull’uso della deposit facility (a favore dei current account), e che la logica conseguenza è il ritorno della liquidità sul mercato interbancario o su investimenti in attività più redditizie, ma al momento non ci sono evidenze di ciò anche perché i mesi estivi non sono rappresentativi delle tendenze del mercato monetario e perciò occorre aspettare l’evidenza successiva. Secondo Nowotny, portare in negativo il tasso sui depositi sarebbe un passo sperimentale per il quale potrebbero esserci problemi tecnici e dei cui effetti non vi è chiara evidenza trattandosi di un intervento deciso da poche banche centrali (il caso più recente è quello della banca centrale danese).
È anche possibile optare per ulteriori tagli del tasso refi (teoricamente sino a 0,25%) lasciando invariato il tasso sui depositi. Tale mossa potrebbe raccogliere maggior consenso in Consiglio, da notare ad esempio le dichiarazioni del 12 luglio scorso di Klaas Knot (governatore della banca centrale olandese) secondo cui, in caso di peggioramento della situazione, nulla impedisce alla BCE di portare il refi sotto lo 0,75%, mentre occorre imparare dall’esperienza di altri Paesi con tassi sui depositi negativi prima di decidere se sia una buona opzione per l’eurozona. Evidentemente in caso di taglio del refi l’impatto sull’economia reale sarebbe trascurabile (l’unico effetto potrebbe essere indiretto attraverso un deprezzamento del cambio). Ma la mossa ridurrebbe, per ogni quarto di punto di taglio, di più di 2 miliardi (lo 0,25% dei circa 865 miliardi di outstanding, ai quali occorre aggiungere anche l’ELA) il costo dei prestiti in essere dalla BCE alle banche dei Paesi periferici.
2) NUOVE LTRO: sebbene in questo momento le banche non sembrino soffrire di carenza di liquidità, non è da escludere che, anche per consentire un ulteriore supporto da parte delle banche dei Paesi periferici al mercato dei titoli di Stato, la BCE possa optare per una nuova LTRO.
Un’altra VLTRO (very long term refinancing operation) sarebbe la prima in cui entrano in vigore le nuove regole sul collateral decise a fine giugno2 (e non sono da escludere eventuali nuove modifiche in senso ulteriormente espansivo). La scadenza potrebbe essere diversa da quella triennale scelta per le operazioni del 22 dicembre e del 1° marzo, in modo da evitare la concentrazione dei rimborsi nel 2015. Il punto è che sembra essere cresciuta di recente una “disaffezione” nei confronti dell’eventualità di nuove LTRO, per due motivi: 1) queste operazioni sono state accusate di non aver risolto la crisi del debito accentuando soltanto l’avvitamento del legame tra rischio sovrano e settore bancario; 2) alcune banche di Paesi periferici segnalano di essere vicine a colli di bottiglia circa il collateral da stanziare in BCE.
3) ULTERIORI ALLENTAMENTI DELLE REGOLE SUL COLLATERAL: a dire il vero, il ventaglio degli asset stanziabili come garanzie nelle operazioni di rifinanziamento è già oltremodo ampio, arrivando a includere non soltanto ABS, ma anche attività non negoziabili (inclusi prestiti): a fine 2011 i primi rappresentavano il 20% e i secondi il 23% delle garanzie usate dalle banche in BCE.
Il punto è che gli haircut su questi asset sono molto penalizzanti: variano dal 16% al 32% nel caso degli ABS ed arrivano all’80% nel caso di prestiti non-investment grade (la cui probabilità di default su un orizzonte di un anno è attorno all’1%). Ciò ha largamente contribuito allo scarso uso di questo strumento: in teoria, con la decisione presa alla fine dello scorso anno sono diventati stanziabili circa 600 miliardi di asset, di cui 200 miliardi netti tenendo conto degli haircut, ma l’evidenza mostra che l’uso di tale strumento è stato assai più contenuto.
Ora, rendere i prestiti “più stanziabili” in BCE attraverso haircut meno penalizzanti potrebbe essere giustificato dalla finalità di migliorare il meccanismo di trasmissione all’economia reale delle politica monetaria, perché se le banche possono usare i prestiti a famiglie e imprese come collateral sono più incentivate a far ripartire il circuito del credito. La BCE stessa ha recentemente lasciato intendere di voler incentivare l’uso dei prestiti come garanzie nelle operazioni di rifinanziamento, segnalando che le regole sul collateral non sono mirate solo a garantire un adeguato finanziamento delle banche, ma anche a incentivare gli istituti di credito a creare asset che possano essere usati come garanzie.
Ovviamente, un eventuale cambiamento delle regole sul collateral potrebbe avvenire in qualsiasi momento, non necessariamente durante le riunioni di inizio mese del Consiglio Direttivo.
4) PROROGA/RAFFORZAMENTO DEL PROGRAMA DI ACQUISTO DI COVERED BONDS: nel caso in cui la BCE decida di tornare a effettuare acquisti di titoli, la mossa più soft è rappresentata dalla proroga/intensificazione del secondo programma di acquisto di covered bond, lanciato a novembre 2011 con l’obiettivo di acquistare 40 miliardi di titoli entro ottobre 2012 (il primo programma aveva visto acquisti per 55,2 miliardi tra luglio 2009 e giugno 2010). Al 26 luglio sono stati acquistati solo 14,4 miliardi. Da notare che il programma non prevede sterilizzazione e quindi si tratta di genuino quantitative easing.
In caso di urgenza, l’arsenale include le armi a più ampio raggio e cioè:
5) RIAPERTURA DELL’SMP (che formalmente rimane in vigore, ma non vede alcun acquisto di
titoli dalla prima settimana di marzo). Si tratta, nell’ottica della BCE, di una misura “estrema” cui ricorrere solo in caso di eventi non altrimenti gestibili (e la posizione ufficiale della BCE è che EFSF ed ESM siano adeguati per gestire la transizione). Naturalmente, se il mercato dovesse continuare a credere il contrario, testando in misura ancor più severa la tenuta dei mercati spagnolo e italiano, la BCE non avrebbe altra strada che intervenire a difesa della stabilità sistemica. Ma ciò avverrebbe solo nel caso in cui si prospetti in modo inequivocabile il rischio di rottura dell’Eurozona o comunque di eventi traumatici quali la perdita di accesso al mercato da parte di Spagna e Italia. L’annuncio ex-ante di un programma trasparente di acquisti significativi entro un determinato periodo di tempo rimane la soluzione teoricamente migliore per calmare i mercati principalmente perché, a differenza di EFSF/ESM, la Banca centrale non ha vincoli di bilancio e non deve fare prefunding. Al momento un annuncio sembra ancora lontano dall’orientamento di Francoforte e sarebbe giustificato solo in caso di completo fallimento dell’ESM; non prima dunque del pronunciamento della Corte Costituzionale tedesca, atteso per il 12 settembre. Peraltro, le condizioni di mercato potrebbero cambiare molto rapidamente gli equilibri interni al Consiglio Direttivo: lo stesso Nowotny nell’intervista già citata ha escluso esplicitamente, perché vietato dal mandato BCE, l’acquisto di titoli sul mercato primario, ma non quello sul mercato secondario (giustificato dalla “correzione di squilibri”).
6) NUOVE MISURE NON CONVENZIONALI: secondo alcune voci di mercato lo staff BCE
starebbe lavorando alla preparazione di un nuovo set di misure non convenzionali.
Teoricamente, la BCE potrebbe procedere ad acquisti definitivi di tutte le attività negoziabili ammesse nelle operazioni di rifinanziamento, e dunque principalmente obbligazioni bancarie e ABS (se volesse puntare in maniera “creativa” alla trasmissione al circuito del credito degli impulsi di politica monetaria, la BCE potrebbe decidere di acquistare titoli dalle banche in cambio della concessione di nuovi prestiti, sul modello dello schema “innovativo” adottato dalla Bank of England con il Funding for Lending Scheme). Acquistare titoli bancari, come nel caso dei covered bond, potrebbe alleviare le tensioni di mercato sui titoli del settore e significherebbe puro QE, ma non andrebbe alla radice del problema del rischio sul debito sovrano e appare quindi come un’opzione al momento poco probabile.
Le altre questioni aperte sulle quali con ogni probabilità Draghi sarà sollecitato in conferenza stampa sono:
– LICENZA BANCARIA PER L’ESM. Dei giorni scorsi (il 24/7) l’apertura fatta da uno dei membri più intransigenti del Consiglio, l’austriaco Nowotny, che ha detto di vedere argomenti a favore della concessione di una licenza bancaria all’ESM (il che permetterebbe al fondo europeo di rifinanziarsi in BCE, ipotesi esclusa esplicitamente non più tardi di due mesi fa da Draghi), pur ammettendo che questo punto al momento “non è specificamente in discussione alla BCE” (anche perché è una decisione che deve essere presa di concerto con le altre autorità europee). Occorrerà capire dunque qual è la posizione ufficiale della Banca centrale al riguardo. La concessione della licenza bancaria all’ESM potrebbe essere un utile escamotage per fronteggiare la limitatezza dei fondi a disposizione dei fondi europei, rendendo potenzialmente illimitata la potenza di fuoco del nuovo strumento e facendone dunque un vero e credibile “scudo anti spread”. Peraltro, il fatto che l’operatività dell’ESM sia bloccata dal ricorso alla Corte tedesca non rende tale strumento immediatamente utilizzabile.
– IL RUOLO DELLA BCE NEL PROGETTO DI VIGILANZA BANCARIA EUROPEA. Draghi ribadirà che l’accordo emerso dal Consiglio Europeo di giugno circa il trasferimento alla BCE dei poteri di vigilanza bancaria è un risultato molto importante, ma, affinché le nuove funzioni possano essere svolte in modo efficace, rigoroso e in piena autonomia, occorre che si verifichino alcune condizioni in merito alla possibilità di effettuare un controllo effettivo sui sistemi bancari dei
diversi Paesi, il che potrebbe richiedere un arco di tempo significativo (dell’ordine di mesi).
Draghi ripeterà che la funzione di vigilanza verrà condotta separatamente dalla politica monetaria ed eventualmente affidata a un organismo separato.
– LA POSIZIONE DELLA BCE CIRCA IL COINVOLGIMENTO DEGLI OBBLIGAZIONISTI NEL SALVATAGGIO DELLE BANCHE. Secondo il WSJ, alla riunione dell’Eurogruppo del 9 luglio Draghi si sarebbe espresso in favore di un coinvolgimento dei creditori privilegiati nella ristrutturazione delle banche spagnole. L’indiscrezione è apparsa come un’inversione a U della Banca centrale dopo che una posizione opposta era stata tenuta nel caso irlandese, invocando rischi sistemici per la stabilità finanziaria, ed è inoltre apparsa contraria a quanto contenuto nel Memorandum of Understanding che prevede esplicitamente solo la partecipazione alle perdite da parte di azionisti privilegiati e detentori di debito subordinato. Peraltro, il coinvolgimento sarebbe richiesto nel caso di risoluzione e non di liquidazione di una banca (la risoluzione, a differenza di una liquidazione, prevede la sopravvivenza dell’istituto attraverso varie operazioni tra cui la nascita di una banca-ponte). Questa posizione sarebbe in linea con il caso di bail-in previsto da un testo legislativo della Commissione, che però non si applicherebbe al caso spagnolo ma entrerebbe in vigore gradualmente, entro il 2018. È atteso un chiarimento di Draghi al riguardo.
– LA POSIZIONE DELLA BCE SUL “NEGOZIATO” CON LA GRECIA. Draghi potrebbe scegliere di non pronunciarsi sulla possibilità di una modifica delle condizioni del programma economico per la Grecia, in attesa del rapporto della Troika che sarà concluso solo a settembre, limitandosi a ribadire che la preferenza assoluta della BCE è per una permanenza della Grecia nell’Eurozona. Rimane la questione dei due bond ellenici in mano alla BCE in scadenza il 20 agosto per 3,1 miliardi.
In conclusione, vista la gravità della situazione, probabilmente solo un programma significativo di acquisto di titoli (meglio se annunciato ex-ante e non sterilizzato) rappresenterebbe un vero game changer. Ma forse, prima che la BCE si decida a incamminarsi per questa strada, occorre davvero evidenza di un rischio concreto per la tenuta dell’Eurozona. Prima di arrivare a ciò, la BCE potrebbe dare un segnale di presenza con mosse convenzionali (il taglio dei tassi) o altre misure non convenzionali già usate (LTRO e regole sul collateral) o nuove (programma di acquisto di obbligazioni bancarie?) Difficile dire quale tra queste soluzioni sarà adottata ad agosto o quale sia rimandata a settembre, tuttavia sembra probabile che già ad agosto la BCE voglia dare quantomeno un segnale di presenza, e le recenti dichiarazioni di Draghi sembrano costituire un’apertura più a nuove misure non convenzionali che ad un taglio dei tassi a così breve distanza dal precedente. Sulla base delle ultime dichiarazioni, è possibile che si proceda a ulteriori modifiche delle regole sul collateral, oltre che a un’apertura sulla concessione della licenza bancaria al fondo europeo. Non è nemmeno da escludere il lancio di una nuova misura non convenzionale non ancora usata; è possibile invece che la BCE aspetti prima di decidere di portare in negativo il tasso sui depositi o di lanciare nuove LTRO, e faccia generiche dichiarazioni sul fatto che la BCE è pronta a intervenire a salvaguardia dell’euro in caso di necessità. In ogni caso, una escalation delle tensioni sui mercati potrebbe costringere la BCE, sia pur mal volentieri, a tornare ad acquistare titoli nel corso del mese. Come avvenuto nell’estate scorsa, quando gli acquisti da parte della BCE di BTP furono legati alla condizionalità formalizzata nella “famosa” lettera d’intenti, non è nemmeno da escludere che la banca centrale accetti di intervenire solo in cambio di impegni precisi che sarebbero formalizzati solo con un nuovo Memorandum of Understanding in caso di apertura formale di un programma di aiuti alla Spagna. Certo, anche nel caso in cui agosto passi senza eventi traumatici, se anche l’approvazione dell’ESM dovesse essere ulteriormente rinviata o resa impossibile dalla decisione della Corte costituzionale tedesca, l’unico baluardo a difesa dell’euro sarebbe costituito da una riattivazione dell’SMP da parte della BCE.
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