La prossima settimana verranno pubblicati i verbali della riunione di gennaio e Bernanke terrà l’audizione semestrale in Congresso il 26 febbraio. Ci aspettiamo che emergano segnali di spostamento del consenso nel FOMC verso un graduale rallentamento degli acquisti di titoli nel secondo semestre. ….
Il Comitato potrebbe, probabilmente a marzo, individuare una “soglia” del tasso di disoccupazione a cui legare l’interruzione del programma di acquisti per aumentare la trasparenza e preparare la chiusura del programma di acquisti, che prevediamo avverrà nell’ultimo trimestre 2013.
Il 2013 dovrebbe essere un anno positivo per l’economia americana, con un’accelerazione attesa della dinamica occupazionale. Come abbiamo segnalato qualche settimana fa (vedi WEM 14.01.2013), l’economia americana si sta normalizzando: il debito delle famiglie e l’edilizia residenziale non fanno più da freno, mentre il commercio estero torna ad espandersi spinto soprattutto dalle economie emergenti. La dinamica più sostenuta attesa per la domanda privata, insieme a uno stimolo monetario ancora in aumento dopo l’apertura di QE3, dovrebbe determinare una crescita degli occupati vicina ai 200 mila al mese e un miglioramento “sostanziale” del mercato del lavoro entro fine anno. Nel corso del 2013 e soprattutto nel 2014, la crescita dovrebbe finalmente spostarsi verso un intervallo compreso fra il 2,5 e il 3%, dopo due anni di espansione intorno al 2%. Rimangono i rischi legati alla politica fiscale, ancora restrittiva su un orizzonte prolungato, pur in presenza di una svolta in positivo del contributo di stati ed enti locali dal 2013. L’elevata conflittualità in Congresso dovrebbe portare ad accordi minimi sulle questioni chiave dei prossimi mesi: a marzo, tagli di spesa, esercizio provvisorio e budget 2013, ad agosto limite del debito. Pertanto la restrizione fiscale complessiva dovrebbe mantenersi in un intervallo fra 0,5 e 1pp del PIL nel prossimo biennio, ed essere molto più che compensata dalle misure espansive della Fed.
Le buone notizie per l’economia hanno però risvolti potenzialmente turbolenti per i mercati. La normalizzazione dell’economia dovrebbe essere il prodromo della normalizzazione della politica monetaria straordinariamente espansiva degli ultimi quattro anni e mezzo. Nell’ultimo mese il FOMC sta discutendo sulle condizioni macroeconomiche che potrebbero determinare l’interruzione dello stimolo aggiuntivo che viene fornito attraverso il programma di acquisti aperto a settembre e ampliato a dicembre. I verbali in pubblicazione il 20 febbraio dovrebbero fornire nuove informazioni sullo stato del dibattito interno al Comitato. I recenti discorsi stanno fornendo anche una mappa della distribuzione delle posizioni all’interno del FOMC che sembra essersi spostata lievemente verso il lato dei falchi. Nel prossimo mese, fino alla riunione di marzo, si cercherà un consenso su una strategia di comunicazione che aumenti la trasparenza riguardo alla funzione di reazione della Fed; qualche chiarimento potrebbe emergere durante l’audizione di Bernanke in Congresso il 26 febbraio. Alla riunione del 20 marzo, con la revisione delle previsioni e la conferenza stampa di Bernanke, si imprimerà probabilmente un’ulteriore svolta nella strategia di comunicazione, preparando il terreno per possibili modifiche al programma di acquisti a giugno.
1. Lo stimolo monetario continuerà ad aumentare per gran parte del 2013
La Fed sta ancora espandendo lo stimolo monetario con il programma di acquisti per 85 mld di dollari al mese (di cui 40 mld di MBS) e di reinvestimento dei titoli in scadenza. Il flusso di acquisti di Treasuries, pari a 45 mld di dollari al mese, se mantenuto per tutto l’anno fiscale, è pari al 64% dell’indebitamento netto del governo federale del 2013, previsto dal CBO a 845 mld di dollari. Da inizio febbraio, il bilancio della Fed ha superato i 3mila miliardi di dollari (20% del PIL), con la componente titoli a 2700 mld di dollari. Le riserve delle banche presso la Fed sono pari a 1600 mld di dollari. Con il risanamento dei problemi del settore privato, il FOMC si sta interrogando sull’opportunità di continuare a fornire stimolo aggiuntivo all’economia.
Secondo diverse analisi 1 , in gran parte condotte da economisti della Fed, i programmi di acquisto e di allungamento delle scadenze attuati fra fine 2008 e fine 2012 sono stati efficaci, con effetti complessivamente stimabili intorno a un equivalente di riduzioni dei fed funds di circa 400pb. Il programma QE3, se proseguirà fino a dicembre 2013, sarebbe equivalente a tagli dei fed funds stimabili in altri 80-100pb. Sulla base di una Taylor rule che incorpora l’obiettivo di inflazione al 2%, la stima di disoccupazione di equilibrio al 6% come da indicazioni della Fed e le aspettative di consenso Bloomberg per deflatore dei consumi e tasso di disoccupazione, il tasso sui fed funds dovrebbe essere oggi a 0,25% e in graduale aumento fino all’1,5% a fine 2013. Se incorporiamo gli effetti stimati sui fed funds derivanti dai programmi sul bilancio della Fed, il tasso “effettivo” di policy a fine 2012 dovrebbe essere di almeno 400pb al di sotto di quello ufficiale, artificialmente bloccato dal vincolo dello zero. Il “vero” tasso sui fed funds sarebbe quindi vicino a -4%. Nel 2013, con il proseguimento del programma di acquisti ai ritmi attuali, l’equivalente del tasso di policy scenderebbe in un range fra -450 e -500pb, a seconda dell’efficacia stimata degli acquisti.
Come si osserva dal grafico qui sopra, la regola di Taylor stimata è stata accurata nel prevedere i tassi di policy fino al 2001, perdendo poi capacità previsiva nel periodo post-bolla 2001, quando la Fed stessa riconosce di avere fornito un eccesso di stimolo monetario. Nel periodo più recente, correggendo i fed funds per gli effetti degli acquisti di titoli, politica monetaria effettiva e stime sono relativamente vicine fino alla prima parte del 2012; la regola implicherebbe un ritorno in territorio positivo del tasso di policy nella parte finale dello scorso anno. Pur riconoscendo che i fed funds sono corretti in modo arbitrario e con un enorme margine di incertezza, l’indicazione dell’esercizio è che la politica monetaria potrebbe essere nuovamente in una fase di eccessi, soprattutto se il programma di acquisti resterà aperto ancora per tutto l’anno e se i tassi sui fed funds resteranno congelati fino al 2015 avanzato.
2. In arrivo “regole” per il programma di acquisti: stop a fine anno?
Secondo le indicazioni del FOMC, gli acquisti resteranno in vigore fino a quando il mercato del lavoro non avrà registrato un miglioramento “sostanziale”. Per ora non è stata fornita una regola che definisca in modo più accurato il “miglioramento sostanziale”. Per la politica dei tassi, il FOMC ha fornito le linee guida, collegate al livello del tasso di disoccupazione e dai verbali di dicembre è apparso che si sta discutendo una modifica della comunicazione analoga anche per il programma di acquisti. Quando il programma è stato istituito, a settembre 2012, è stato sottolineato che è un programma “flessibile”, soggetto a costante monitoraggio di quantità, durata e composizione.
Nell’ultima settimana ci sono stati molti discorsi, che preparano i mercati alle informazioni contenute nei verbali. Il messaggio che emerge dai discorsi è che 1) gli acquisti resteranno in vigore per gran parte del 2013, ma con fine anno il programma potrebbe essere concluso; 2) il programma non verrà chiuso in modo secco ma, come in passato, la fine sarà preceduta da un periodo di acquisti ridotti gradualmente; 3) in caso di riduzione dell’ammontare acquistato, verrebbero probabilmente eliminati gli acquisti di MBS; 4) il FOMC potrebbe modificare la comunicazione in modo da definire una regola per la fine degli acquisti su variabili macroeconomiche (per esempio, interruzione degli acquisti prima del raggiungimento del 7% per il tasso di disoccupazione, come proposto da Evans). Queste indicazioni sembrano condivise dai partecipanti al FOMC lungo tutta la distribuzione di posizioni “colombe-falchi” e segnalano un consenso piuttosto solido. Gli interventi hanno ovviamente sfumature diverse, con indicazioni molto dovish da Yellen e Lockhart, più preoccupate per i rischi di instabilità finanziaria da Plosser e George.
In conclusione, manteniamo la previsione di stabilizzazione dello stimolo monetario entro fine anno, con la fine del programma di acquisti intorno all’autunno, dopo un periodo di riduzione graduale degli acquisti mensili. Lo stimolo fornito dalla Fed continuerà a sostenere la crescita (USA e globale) non solo nel 2013 ma anche nel 2014 e non riteniamo che ci siano rischi di rallentamento con l’interruzione del programma di acquisti. Sembra invece più probabile che la Fed dal 2014 in poi ripeta la strategia eccessivamente lenta nella rimozione dello stimolo vista dopo il ciclo del 2001.
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