Il cambiamento di governo dell’autunno 2012 ha avuto effetti immediati sulle variabili finanziarie, determinando un ampio deprezzamento del cambio e un aumento delle aspettative di inflazione ancora prima dell’annuncio delle nuove misure di stimolo……
La strategia del nuovo governo agisce su due fronti: 1) politica fiscale espansiva nel 2013, restrittiva successivamente, per arrivare a stabilizzare il rapporto debito/PIL; 2) politica monetaria aggressivamente espansiva, per sconfiggere la deflazione e raggiungere un’inflazione del 2% “nel più breve tempo possibile”, con l’obiettivo di ridurre i tassi di interesse reali e di avere una crescita nominale positiva (generando finalmente del signoraggio sul debito pubblico). Finora le autorità hanno seguito la tabella di marcia e soddisfatto le aspettative di riforma: molto resta da fare ma le prime indicazioni sono positive.
Il cambiamento di governo nell’autunno 2012 ha determinato una profonda svolta nella politica economica giapponese. L’impegno alla reflazione del primo ministro Abe, si è trasmesso alle variabili finanziarie già da novembre, ancora prima dell’annuncio di nuovo stimolo fiscale, del nuovo corso nelle politiche contro la deflazione a gennaio, e di nuovo stimolo monetario ad aprile. La strategia del nuovo Governo agisce su due fronti: 1) stimolo fiscale immediato per rafforzare l’economia in vista dell’inizio di un sentiero di restrizione che culminerà con il rialzo dell’imposta sui consumi (04/2014 e 10/2015); 2) pressione sulla Banca centrale per una lotta aggressiva alla deflazione.
Il Governo ha approvato un budget 2013 che include una manovra per gli ultimi 3 mesi dell’a.f. 2012 (cioè il 1° trim. 2013), con un aumento di spesa per infrastrutture di 5,2 tln di yen (1,1% del PIL) da attuare nella parte centrale del 2013, e poi una previsione di riduzione del deficit primario complessivo per l’a.f. 2013. Sul fronte della deflazione, la svolta politica ha determinato un significativo deprezzamento del cambio dall’autunno, accompagnato da un rialzo delle aspettative di inflazione (e conseguente calo dei rendimenti reali, finalmente in territorio negativo su tutta la curva).
La politica monetaria è la chiave principale della svolta verso un’inflazione positiva. L’annuncio di un credibile obiettivo di inflazione al 2% e di una strategia di politica monetaria molto più aggressiva sia in termini di programmi di acquisto sia in termini di comunicazione ha avuto effetti immediati sul cambio, sui tassi e sulle aspettative di inflazione. Il risultato è un cambio dollaro/yen atteso intorno a 95-100 nel 2013-14, tassi di interesse reali negativi su tutta la curva e tassi nominali ancorati dall’aspettativa di un massiccio incremento di acquisto di JGB, anche su scadenze lunghe, fino a quando non si raggiungerà l’obiettivo di inflazione al 2%.
Le politiche economiche saranno quindi gli elementi principali dello scenario giapponese nel 2013-14. Alla luce degli sviluppi domestici e internazionali, le previsioni di crescita per il 2013-14 sono positive, con 0,8% nel 2013 e 2,2% nel 2014. La ripresa si protrarrà a ritmi solidi almeno fino al 1° trimestre 2014. Il rialzo dell’imposta sui consumi ad aprile 2014 e a ottobre 2015 determinerà volatilità per i sentieri di crescita e inflazione. Il risultato della combinazione di politiche fiscali restrittive e di politica monetaria super-espansiva su un orizzonte al 2016 dovrebbe essere una riduzione del deficit verso il 3-4% del PIL, una stabilizzazione del debito/PIL intorno a 217% (seguita da un lento e graduale calo negli anni successivi), un’inflazione intorno all’1,5% a/a, e una crescita intorno all’1%. L’economia giapponese rimarrà caratterizzata da un crescente deficit commerciale, causato dall’importazione di energia e da un contributo netto dell’export negativo una volta stabilizzato il cambio. Nel medio termine il problema di un saldo di partite correnti sempre più risicato potrebbe costituire un fattore di rischio.
1) Politica fiscale: stimolo temporaneo, prima di iniziare la lunga marcia della restrizione.
Il budget presentato dal Governo a gennaio copre 15 mesi, l’a.f. 2013 più i tre mesi finali dell’a.f. 2012. Il budget prevede una riduzione del deficit primario nel 2013, in parte generata artificialmente dall’aumento di spesa incluso nell’ultimo trimestre dell’a.f. 2012, ma in parte determinata anche da una genuina svolta correttiva. Il saldo totale passerebbe a -9,3% del PIL nell’a.f. 2013 da -9,8% nel 2012; il saldo primario sarebbe in calo più ampio, a -4,75% del PIL nel 2013 da -5,2% nel 2012. La correzione viene attuata in parte attraverso un aumento delle imposte sui redditi elevati, ma per lo più attraverso un calo dei trasferimenti agli enti locali per il personale: i costi dei dipendenti pubblici vengono ridotti dello 0,8% del PIL, operando sia sul numero degli occupati sia su salari e benefit. Il budget 2013 mostra un aumento del costo degli interessi di 297 mld di yen, a 4,6% del PIL da 4,5% del 2012, dovuto alla crescita del debito, nonostante interessi bloccati su tutta la curva dalla politica monetaria. La vera restrizione si avrà nel 2014-2015 con il rialzo dell’imposta sui consumi. Sulla base del forte aumento delle entrate tributarie generato dal raddoppio a regime dell’imposta sui consumi, il deficit/PIL scenderebbe a -3,7% a fine 2015 e si stabilizzerebbe intorno al 4% nel biennio successivo. Le entrate /PIL passerebbero dal 33% del 2013 al 37% di fine 2015, a fronte di un calo delle spese/PIL a 41% da 43,1% del 2013, grazie anche al calo della spesa per interessi. Il quadro del 2014-15 è molto rischioso: perché l’austerità fiscale non sia completamente controproducente, è indispensabile avere un PIL nominale in crescita. Per questo la politica monetaria reflazionistica, con cambio debole e tassi di interesse reali negativi, è una condizione necessaria (anche se non sufficiente) per il consolidamento fiscale.
2) Politica monetaria: obiettivo di inflazione e nuove politiche monetarie non convenzionali.
L’aspettativa di una svolta alla BoJ ha influenzato cambio e aspettative di inflazione già da novembre (v. grafici). Le principali novità sono avvenute in due tempi.
1. A gennaio è stato introdotto un obiettivo ufficiale di inflazione al 2%, da raggiungere nel più breve tempo possibile, e si è aperta una fase di cooperazione esplicita fra governo e BoJ sulla lotta alla deflazione. Inoltre è stato annunciato un programma di acquisto titoli “aperto” (senza scadenza e senza tetto alle quantità di JGB in acquisto), sullo stile di quello della Fed, da attuare da gennaio 2014, quando saranno completati i programmi già in essere, e da mantenere fino al raggiungimento dell’obiettivo di inflazione.
2. Il 20 marzo è avvenuto il cambio della guardia al vertice della BoJ, in seguito alla scadenza dei mandati del governatore e dei 2 vice-governatori. Il nuovo vertice (Kuroda, Iwata, Nakaso) è stato selezionato in base alla posizione dei candidati sulla politica anti-deflazione. La prima riunione della nuova BoJ, conclusa il 4 aprile, ha consegnato ai mercati un aumento massiccio di stimolo monetario.
La nuova BoJ conferma l’aspettativa di netta svolta e si propone di agire in modo molto simile alla Fed sia in termini di comunicazione sia in termini di misure non convenzionali. Il risultato è una significativa accelerazione del ritmo di aumento del bilancio della Banca centrale, con un incremento della quota di JGB e della crescita della liquidità in circolazione. L’effetto della svolta si dovrebbe sentire anche sulle condizioni finanziarie dell’economia mondiale.
3) Inflazione: deve ancora peggiorare prima di migliorare.
La deflazione si è aggravata a gennaio con il CPI in calo di -0,3% a/a e il core in contrazione di -0,7% a/a, da -0,6% a/a. Le indicazioni dei prezzi segnalano un probabile peggioramento della deflazione nei prossimi mesi, ma prevediamo che l’ampio deprezzamento dello yen induca una modesta correzione del trend negativo nel secondo semestre. Indicazioni in questo senso vengono dalla svolta delle
componenti prezzi pagati delle indagini delle imprese. L’elemento centrale è comunque l’aumento delle aspettative sui prezzi, che dovrebbe determinare un’accelerazione dei consumi e una riduzione dei tassi reali, con effetti positivi sugli investimenti.
4) Domanda privata: sostegno a consumi e investimenti dalle aspettative di inflazione positiva.
Le previsioni di crescita per il biennio 2013-14 sono positive grazie agli effetti congiunti di stimolo fiscale nella parte centrale del 2013, dell’anticipazione dei consumi precedente il rialzo dell’imposta sui consumi di aprile 2014 e degli effetti di stimolo della svolta su cambio e tassi di interesse reali. Il PIL dovrebbe crescere dello 0,8% nel 2013 e del 2,2% nel 2014. Il 2013 è frenato dall’uscita negativa del 2012 (-0,5% in media), ma già dal 1° trimestre si dovrebbe registrare una dinamica trimestrale positiva, in rapida accelerazione nel corso dell’anno, fino al 1° trimestre 2014. La performance attesa per il 2013-2014 non è indicativa di un aumento della crescita potenziale del Giappone che rimane stimata dalla BoJ fra 0,5% e 1%. Dal 2015 in poi la crescita dovrebbe rallentare in misura significativa, sotto il peso della restrizione fiscale.
Nel 2013, il rialzo delle aspettative di inflazione, la ripresa dei salari nominali e l’anticipazione della spesa in vista dell’aumento dell’imposta sui consumi si rinforzeranno a vicenda nella seconda metà dell’anno. Nel 2012 la spesa delle famiglie aveva beneficiato di incentivi per gli acquisiti di beni durevoli, che avevano determinato una crescita annua di 2,4%. Nel 2013, la crescita media dei consumi è prevista a 1%, in accelerazione a 1,6% nel 2014. Quest’anno, la dinamica trimestrale dovrebbe essere mediamente vicina a 0,4% t/t, salendo a fine anno a 0,7% t/t, per poi accelerare ancora nel 1° trimestre 2014 (1,4% t/t), spinta dall’arrivo del rialzo della tassa sui consumi (da 5% a 8%) ad aprile. Le aspettative di rialzo dei prezzi dovrebbero contribuire al sostegno dei consumi.
Gli investimenti fissi delle imprese sono previsti in ripresa già dal 1° trimestre di quest’anno, dopo 4 trimestri consecutivi in calo. La svolta del cambio e dei tassi di interesse reali, insieme all’aspettativa di prezzi di vendita in aumento, dovrebbe sostenere investimenti in crescita di 1,5% t/t nel 1° trimestre; nel resto dell’anno la dinamica dovrebbe essere più contenuta, ma sempre positiva e mediamente vicina all’1% t/t. Il trascinamento negativo del 2012 pesa sulla media annua che sarebbe ancora negativa con -0,5% nel 2013, in aumento al 4,3% nel 2014 e al 5,1% nel 2015. Il Tankan per le grandi imprese manifatturiere a marzo registra un miglioramento salendo a -8 da -12 di dicembre. L’indicazione più positiva viene dal fatto che l’indice di aspettative per giugno sale a -1. Le imprese riportano piani estremamente cauti per gli investimenti di quest’anno, in parte determinati anche da una grande prudenza nelle previsioni del cambio contro dollaro (atteso a 85 in media contro un livello attuale di 95). Le imprese si aspettano infatti un cambio medio di 85 yen/dollaro, su livelli ben più forti di quelli attuali (media da inizio 2013 a 92,4). Per il non manifatturiero, l’indice delle grandi imprese sale a 6 da 4 di dicembre e prevede ulteriore miglioramento a giugno (9). Gli indici di prezzo per il manifatturiero segnalano una minore deflazione, con un aumento a -10 a marzo da -18 di dicembre e previsioni a -5 per giugno. L’indagine conferma i segnali di moderata ripresa della crescita dopo la recessione di fine 2012: l’impulso della politica monetaria si trasmetterà con ritardo e sarà in parte frenato dall’attesa di restrizione fiscale.
Le esportazioni sono attese in forte accelerazione, dopo 2 anni negativi (+0.4% nel 2013, +11,9% nel 2014, +9% nel 2015), grazie agli effetti del cambio e alla ripresa della domanda internazionale. Le importazioni restano il tallone d’Achille dell’economia giapponese dopo il terremoto del 2011: con la ripresa della crescita nel 2013-14, l’import accelererà (+2,6% nel 2013, +8% nel 2014), mantenendo negativo il saldo della bilancia commerciale. Le partite correnti restano comunque positive grazie al saldo della bilancia dei redditi. Inoltre, la chiusura del deficit pubblico contribuirà a mantenere sotto controllo eventuali rischi di crisi della bilancia dei pagamenti.
5) Conclusioni
Il cambiamento di Governo dell’autunno 2012 ha avuto effetti immediati sulle variabili finanziarie. L’aspettativa di una svolta nella politica reflazionistica ha determinato una svolta sul cambio e sulle aspettative di inflazione prima ancora che venissero annunciate nuove misure di stimolo. La crescita nel 2013 dovrebbe essere dello 0,8%, in accelerazione al 2,2% nel 2014. Il sentiero di crescita e inflazione nel 2014-15 sarà fortemente influenzato dagli effetti del
raddoppio dell’imposta sui consumi (aprile 2014, ottobre 2015). A regime, una volta eliminata la volatilità legata alla modifica dell’imposta, l’inflazione dovrebbe essere intorno all’1,5% nel 2017.
La strategia del nuovo governo agisce su due fronti: 1) politica fiscale espansiva nel 2013, restrittiva successivamente, per arrivare a stabilizzare il rapporto debito/PIL; 2) politica monetaria aggressivamente espansiva, mirata a sconfiggere la deflazione e raggiungere un’inflazione del 2% “nel più breve tempo possibile”, con l’obiettivo di ridurre i tassi di interesse reali e di avere una crescita nominale positiva (generando finalmente del signoraggio sul debito pubblico).
I segnali dati dalla Banca centrale alla riunione del 3-4 aprile danno supporto alla previsione che il PIL nominale possa riaccelerare e che lo stimolo monetario possa controbilanciare gli effetti restrittivi della politica fiscale attesa nei prossimi 2 anni e necessaria per la svolta di consolidamento dei conti pubblici.
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