Sotto la lente: la curva dei tassi spinge le steepener

“No more QE”. Il tanto temuto stop alla politica monetaria ultraespansiva della FED è arrivato. La reazione dei mercati è stata molto violenta, anche se lo stop di fatto avverrà tra 12 mesi. Mercati azionari in forte flessione, dollaro americano in deciso recupero contro tutte le principali valute e decennale americano il cui rendimento è volato a quota 2,611%, ovvero sui massimi da marzo 2011. Questo il quadro che si è andato a delineare in seguito alle parole di Ben Bernanke…

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E’ però necessario evidenziare che il mercato azionario si è mosso in linea con un’altra importantissima variabile:  la curva dei tassi, o meglio, la struttura a termine dei tassi di mercato. Ciò che è accaduto sulla curva americana si è registrato a cascata anche su tutti i principali Titoli di Stato e le rispettive curve, con i movimenti che sono stati più marcati dove il mercato stesso percepisce un maggior rischio, ovvero sui Periferici europei.
Guardando alla struttura a termine delle principali curve, ciò che osserviamo in maniera univoca, è un irripidimento delle stesse. Ciò che si è andato quindi a delineare viene chiamato in gergo tecnico “Steepening” e rappresenta il processo con cui una curva tende ad impennarsi aumentando il differenziale di rendimento tra la parte a breve e la parte a lungo termine.
In tale contesto, pertanto, in virtù della mano forte che la BCE continua ad avere sulla parte a breve della curva, finchè l’OMT non verrà limitato o modificato, ci potremmo attendere che tale inclinazione sia destinata a salire o quantomeno a mantenersi stabile nel tempo. Ecco pertanto che tornano in auge le obbligazioni Steepener.
Aprendo una parentesi per comprenderne le caratteristiche, un’obbligazione Steepener è un titolo  che scommette sull’irripidimento della curva dei tassi: chi compra questi titoli è convinto che i tassi a lungo periodo aumenteranno ed in misura maggiore di quelli a breve periodo.
Le strutture più comuni legano la cedola al differenziale fra un tasso a lungo periodo e un tasso a breve periodo, in genere moltiplicato per una costante. Ad esempio, ogni cedola può pagare 5 volte la differenza fra il tasso spot a 10 anni e il tasso spot a 2 anni. Da un punto di vista tecnico, si parla di tasso CMS a 10 e 2 anni, dove CMS significa Constant Maturity Swap ed indica che ogni anno vengono osservati il tasso swap con scadenza fissa 2 anni e 10 anni; il passare del tempo, quindi, non ha influenza sul parametro cui è legata la determinazione della cedola. Nelle Steepener, quindi, la cedola sarà più ricca quando la curva sarà molto ripida, cioè quando la differenza fra i tassi a lungo periodo e quelli a breve sarà più elevata; gli scenari che penalizzano l’investitore sono quelli in cui la curva è poco ripida o piatta, o addirittura quando la curva ha una pendenza negativa, scenario non così raro come può sembrare e che ha contraddistinto molte delle curve dei Periferici durante i momenti più neri della crisi e che più in generale caratterizza di norma le fasi recessive del ciclo.
In seguito a quanto accaduto Oltreoceano, con le dichiarazioni di Bernanke, e tenuto conto della scarsa reattività dei tassi a breve europei, il movimento dello spread tra le due scadenze ha subito nel corso dell’ultima ottava un’ulteriore spinta rialzista, portando il differenziale di rendimento sulle due scadenze a quota 1,398%.
Basandosi sulle aspettative future circa l’andamento dei tassi, guardando agli attuali livelli di prezzo, i 99,48 euro della Royal 8% Steepener valgono un rendimento potenziale a scadenza pari al 3,223% lordo, tenuto conto di un’indicizzazione cedolare pari al differenziale tra il tasso swap decennale (2,12%) e quello biennale (0,724%), con un floor del 3%.
Diversamente i 105,88 euro della Royal Steep 2017 consentono oggi di avere accesso ad un rendimento potenziale lordo del 2,283% su base annua, con il flusso cedolare che in questo caso non prevede alcun floor , essendo legato al medesimo differenziale con un fattore moltiplicativo pari a 4 volte.

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